九泰定增拼盘 | 三友化工（600409）：纯碱粘胶短纤双龙头邀您来“拼”

多因素促使景气反转，纯碱价格有望维持高位。2016年下半年，纯碱行业迎来景气反转，纯碱价格直线拉涨6个月，价格与盈利创5年来新高。截至2月10日，全国重碱市场价已从6月份底部1380元/吨上涨至2075元/吨，最高达到2200元/吨，轻碱市场价也从1275元/吨上涨至2200元/吨，最高达到2280元/吨。

纯碱市场价格走势

*数据来源：wind，九泰基金

此轮景气有以下推动因素：

（1）高成本产能持续退出，产能利用率达高位，阶段性供应紧张

据统计，2014-2015年纯碱产能共退出290万吨，其中联碱法退出190万吨，氨碱法退出100万吨，产能退出接近10%。

（2）环保趋严、装置老化压制开工率

氨碱法在我国纯碱生产中占比接近55%，且存在一定污染问题，生产过程中产生大量的废渣废水，在未来环保趋严的背景下，落后小产能可能被逐渐淘汰。

与此同时，纯碱产能增长高峰在2010年以前，很多装置都运行了10年以上，装置的老化对产能也将产生一定影响。

（3）需求端玻璃行业高景气

纯碱下游需求最主要是玻璃，平板玻璃与日化玻璃占纯碱需求超过50%。收益房地产销售火爆，2016年下半年玻璃进入景气周期，量价齐升，冷修产能相继复产，玻璃在产产能不断增加，截止12月，玻璃新点火9条线，冷修复产21条线，在产产能增加395万吨，拉动玻璃需求约1.5%。当前玻璃盈利仍处于高位，在此应力水平下2017年冷修复产、新点火仍将加速。

同时，玻璃对纯碱需求具有刚性。平板玻璃生产采用高温热工工艺，生产线一经点火不能停产也不能压产，同时玻璃窑大概5-8年停产检修一次，一般不会提前冷修，除非盈利恶化到亏损现金流，因为停工后复产成本很高，单线成本高达2000-3000万元。

玻璃必须满负荷生产，并且由于复产成本巨大，不到盈利极度恶化情况不会关停，因此玻璃对纯碱的需求有较强的支撑力。其他需求总体稳中有增，日化应用领域相对平稳，化工应用领域如氧化铝稳中有增。

平板玻璃价格走势/产量

*数据来源：公开资料，九泰基金

2.粘胶短纤板块

粘胶短纤又被称为人造棉，是一种天然纤维素再生纤维，吸湿性、染色性、悬垂性都优于棉花，同时其拥有工艺环保、舒适透气等合成纤维无法比拟的天然棉纤维属性。

粘胶短纤作为重要的纺织工业原材料，处于产业链中游位置。粘胶纤维原材料主要为棉浆粕和溶解浆等，主要用来纺纱织布以生产成衣。生产过程中用到有毒的二硫化碳，工艺特性决定了产品生产过程中难以避免的环保压力，下游的产品结构则决定了需求具有较为平稳的属性。

棉纺织工业链

*数据来源：九泰基金

在供给端，粘胶短纤产能增速放缓。2008年后粘胶短纤迎来牛市，企业大幅扩产。2008年金融危机后，政府推出四万亿刺激计划，并于2009年调高纺织品出口退税率，而按照加入WTO时的协定欧美也在当年解除了对中国的纺织品的配额限制，促进了纺织产业的底部复苏，加上棉花在2010年9月迎来一波暴涨，推动粘胶短纤价格从2009年初的12,000元/吨上涨至2010年11月的30,800元/吨。粘胶短纤企业在此期间获利丰厚，纷纷扩大产能，2011年、2012年、2013年国内粘胶短纤新增产能分别为52万吨、26万吨、38万吨，2013年粘胶短纤年产能达到352万吨，其中2011年产能增速更是高达30.9%。

国内粘胶短纤产能扩张放缓、开工率提高/国内粘胶短纤行业库存降低

*数据来源：九泰基金

2011年后粘胶短纤历经四年低迷期，产能增速于2014年开始明显放缓。2011年后粘胶短纤价格从高位下跌，到2015年2月下跌至11,000元/吨，粘胶短纤企业普遍亏损。2014年后粘胶短纤行业新产能扩张明显放缓，2014年和2015年新增产能分别只有18万吨和30万吨，产能增速仅为2.8%和3.9%。

2015年粘胶短纤年产能为375.5万吨。2015年最严《环保法》出台，抑制新增产能。自2015年新的《环保法》出台以来，国家对高污染的粘胶行业管控趋严，新建项目审批难度增大，小产能企业环保成本极高而面临淘汰风险，一些年产能不足2万吨的项目将会被责令整改或者直接关停。国内开工率提升，库存处于低水平。在产能增速低于需求增速的背景下，行业开工率有所提升，虽然环保标准提高压低了小企业的开工率，但龙头公司基本满负荷生产。2016年国内粘胶短纤产量为336万吨，开工率为87%；2015-2016年受益于粘胶短纤国内需求提升和出口增加，行业库存普遍较低，目前库存不足5天。预计2017年依然如此。

需求端受益于消费升级，粘胶短纤消费量持续提升。粘胶短纤基于在吸湿性、透气性、舒适度、强度等方面的优势，在中高端面料中的使用占比不断提升，随着消费升级不断展开，粘胶短纤作为纱原料的使用比例逐步增加，粘胶短纤表观消费量占棉花、涤纶短纤、粘胶短纤总表观消费量的比例从2011年的9%提升至2016年的24%。国内粘胶短纤表观消费量从2011年的179万吨增长至2016年的316万吨，年复合成长率达12.0%，同时期纱产量年复合增速为8.2%，粘胶短纤成长速度高于行业平均水平。

国内黏胶表观消费量比重持续提升/粘胶短纤成长速度高于行业平均水平

*数据来源：九泰基金

人民币贬值，粘胶短纤出口放量。2015年以来人民币进入贬值通道，有利于我国纺织行业在全球竞争力的提升，增加相关产品的出口，粘胶短纤出口随之放量。2016年粘胶短纤出口量达31.1万吨，同比增速高达43.8%，预计2017年还将继续保持增长。

人民币相对美元汇率走势/我国粘胶短纤出口快速增加

*数据来源：九泰基金

棉花价格上涨支持粘胶价格。棉花和粘胶短纤互为替代品，两者价格具有联动作用。2009年以来国内棉花种植面积和产量持续下滑，2015年以来，国内棉花价格企稳回升，考虑到2011年以前正常情况下棉花价格低于粘胶价格，预计未来国内棉花价格稳中有升的格局，两者价格联动性的回归，将对粘胶价格起到一定支撑作用。

粘胶短纤与棉花价差

*数据来源：九泰基金

当前粘胶短纤迎来景气周期。2011年后粘胶短纤经历四年低迷，2015年至今，粘胶短纤价格从11280元/吨，升至17400元/吨，行业恢复景气。随着供需格局持续改善，需求持续增长，粘胶短纤景气周期有望在未来两年持续。

粘胶短纤市场价格及价差走势

*数据来源：九泰基金

3.氯碱板块

（1）烧碱板块

烧碱下游以氧化铝、造纸、纺织、为主，合计占比近3/4，截至2015年底，我国烧碱累计总产能达到4050万吨/+5.2%，较去年新增201万吨，全年烧碱总产量3028万吨/-1.4%。

近几年由于烧碱产能过剩，价格持续低迷，下游除氧化铝以外近几年也较为低迷。行业2016上半年一直处于行业最低谷徘徊。今年6月份，受益于下游回暖，烧碱价格出现反弹。（1）氧化铝产量提升，价格上涨；（2）造纸产量提升，且纸浆涨价推动产品价格上涨，量价齐升提振烧碱景气度；（3）烧碱大户粘胶6、7月价格迎来暴涨，价格接受度增强。

烧碱价格构成/价格走势

*数据来源：公开资料、九泰基金

（2）聚氯乙烯树脂（PVC）板块

PVC制品可分为软制品和硬制品。软制品包括电线电缆、各种用途的膜、铺地材料、织物涂层、人造革、各类软管、手套、玩具、塑料鞋及一些专用涂料和密封剂等。硬制品主要包括门窗、各种型材、管材、片材、瓶子等。PVC制品广泛应用于建筑、包装、消费品等行业，其中建筑行业占PVC下游消费的60%。

PVC下游产品构成/下游行业构成

*数据来源：公开资料、九泰基金

2015年我国排名前十的PVC生产企业产能均超过40万吨，产能占全国总产能的34.5%；产能超过100万吨的企业有三家，PVC行业的企业朝着大型化、规模化的方向发展。随着竞争的加剧和国家对产能过剩行业的治理，未来行业内的中小企业生存空间会越来越小，行业集中度将会进一步提高。

PVC产能前十企业

PVC企业关停产能

*数据来源：公开资料、九泰基金

目前全球PVC的生产以石油法为主，全球范围PVC产品生产成本主要受原油和天然气等能源价格波动的影响，国际市场原油等能源产品价格变动导致乙烯法PVC产品价格波动。此外，国内PVC产品以电石法为主，电石法PVC产品销售价格主要受两方面影响。一是电力、电石价格上涨，直接推动PVC成本刚性上升；二是PVC厂商向下游的议价能力，议价能力主要是由PVC供给量和下游需求量决定。

在宏观经济形势低迷，货源供给充裕、下游市场疲软、电石价格走低及原油行情弱势等一系列因素交织影响下，2015年国内PVC市场整体依旧延续走弱态势。

PVC价格走势

*数据来源：wind、九泰基金

由于60%的PVC用于生产管材和型材等建筑用材，因此PVC的需求与房地产行业息息相关。PVC管材和型材都要在房子建成后使用，属于房地产行业的后周期，其需求滞后地产新开工6-12个月。2016年前6个月房屋新开工面积同比增长15%，并结束了此前房屋新开工面积2014、2015连续2年的负增长。我们判断一季度房地产行业的复苏有望带动上游PVC原材料的需求。

4.有机硅板块

有机硅是一种新材料，是以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷。下游包括硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等，主要应用于密封、粘合、润滑、涂层、表面活性、脱模、消泡、抑泡、防水、防潮、惰性填充等。

2015年有机硅下游结构

*数据来源：wind，国金证券研究所，九泰基金

产业链来看，有机硅分为上游（原料）、中游（单体、中间体）、下游（深加工），三友化工已布局中游、下游，除了20万吨/年的单体（二甲二氯硅烷）外，包括室温胶2万吨/年、高温胶1万吨/年、硅油及消泡剂等1500吨/年。

行业集中度高，产能过剩问题凸显，开工率低。在宏观经济形势低迷的大背景下，2015年国内有机硅市场呈现走弱态势。2015年有机硅产能为280万吨，产量166万吨，行业开工率约60%。2016年产能281.5万吨，较去年仅增加1.5万吨，除去长期停产的僵尸产能38万吨，有效产能仅243.5万吨。目前在产的企业仅剩下11家，CR5达到65%，从实际产量来算可能更高，行业已经非常集中，未来还有望进一步提升。

有机硅价格景气上行。16年七月以来有机硅价格从历史低点12500元/吨反转，累计上涨5500元/吨，涨幅达到44%，价差从3200元/吨上涨到接近7000元/吨.涨幅远大于价格上涨幅度，可见本轮上涨主要是供需情况好转，成本端影响有限。尽管如此，价格仍处于历史低点，未来有望继续向上。

有机硅的下游产品中，硅橡胶占比65%，硅烷偶联剂占比22%、硅油占比10%，这些产品主要应用于建筑、电子、家电、电力等领域。16年上半年房地产行业的开工面积大幅增加，近期增速虽有所下滑，但仍保持在8%左右，二手房交易始终频繁，新房和二手房的装修需求能给有机硅带来一波稳定的需求。

机硅中间体DMC价格、主要原料金属硅和甲醇价格、价差（元/吨）

*数据来源：wind，国金证券研究所，九泰基金

四
项目前景

三友化工以纯碱、粘胶短纤维、烧碱及PVC、有机硅四大类产品生产为主，是纯碱、粘胶短纤的双龙头企业。唐山三友化工股份有限公司是唐山三友集团核心子公司，1999年12月28日注册成立，2003年6月18日在上海证券交易所上市交易。公司坐落于渤海之滨的唐山曹妃甸工业区，交通便利，区位优势明显，是河北省重点化工骨干企业。下辖15个子公司，资产总额200亿元，在册员工15000余名，可年产纯碱340万吨、粘胶短纤维50万吨、烧碱50万吨、PVC40万吨，有机硅20万吨。公司管理效率高，拥有规模化与热电联产一体化优势，成本优势明显。

1.国内纯碱龙头企业

目前拥有纯碱产能340万吨/年。其中本部产能230万吨，依托曹妃甸浓海水综合利用项目，降低原盐、淡水依存度，实现各项指标的持续优化；外埠，充分利用青海原盐、石灰石、淡水资源优势，拥有子公司青海五彩碱业110万吨51%股权。产能全国第一，权益产能286万吨。国内市场占有率11%左右，行业排名第一。该板块占公司收入占比约28%，毛利占比48%，对公司业绩起到重要支撑作用。毛利率近30%，显著高于行业内其他企业。

三友化工纯碱收入、毛利及毛利率情况

*数据来源：wind，九泰基金整理

成本优势：公司在氨碱法制纯碱的企业中成本处于较低水平，不含三费约1000元/吨，16年报中披露纯碱毛利率达到34.26%，达到11年来高点。得益于原料低成本与一体化进程完善，公司毛利率一直领先于同类企业。

近10年行业内企业纯碱业务毛利率变化

*数据来源：wind，九泰基金整理

产品优势：与同行相比，三友纯碱产品散装化率、重质化率以及低盐化率三项技术指标优势明显，均居行业第一位，其重质化率达到85%，远高于其他竞争者，低盐化达到了100%。公司市场渠道优势明显，玻璃市场（福耀玻璃、南玻厚板玻璃）、洗涤剂（保洁公司的国内纯碱产品的独家供货）、味精市场（三友为阜丰、梅花）。15年公司纯碱出口37.8万吨，占国内出口总量的17%以上，出口量远期目标是50万吨。

2.公司业绩重要支撑板块——粘胶短纤板块

三友化工粘胶短纤业务占收入占比42%，毛利占比约32%，对公司业绩有着重要支撑作用。公司目前具有50万吨/年粘胶短纤产能，占据份额的13%，处于行业首位。募投项目预计2018年初达产，届时产能将进一步扩大至70%。作为国内同行业中成本最低的企业之一，在粘胶行业低迷时，仍能实现盈利，产品毛利率逐年提高至15%。

三友化工粘胶短纤收入、毛利及毛利率情况

*数据来源：wind，九泰基金整理

公司技术装备较为领先，关键设备全部由公司自己研发制造，高端产品全部自主研发。产品结构齐全，拥有莫代尔纤维、竹代尔纤维、高白纤维、着色纤维、无机阻燃纤维等一系列高技术含量、高附加值的产品，其中高白纤维占国内市场份额的70%，无机阻燃纤维占国际市场的70%。公司目前的产品结构中，高端差异化率占公司总产能的40%左右，全国粘胶短纤有10%左右差异化率，其中8%左右在三友。此外，公司粘胶2015年出口量10.33万吨，占全国出口总量的49%。

国内主要的粘胶短纤生产商

*数据来源：wind，九泰基金整理

三友化工粘胶短纤产能目前国内第一，产品注重差异化，附加值较高，随着行业产品景气度的提升公司将充分受益。

3.公司项目进展分析

2016年12月7日公司非公开增发A股方案通过证监会发审会审核，拟募集资金14.25亿元，控股股东以1.8亿元现金参与认购，募资主要用于20万吨/年粘胶短纤项目建设，以加快推进产业布局优化升级。该项目在2016年5月已经开工建设，综合应用了51项专利技术和12项自主研发新技术，有望创造装备水平、单线能力、综合能耗、环保水平、单位成本、自动化程度等六项世界第一，初步计划2018年投产，届时，公司粘胶短纤总产能将达到70万吨/年，持续占据行业领军地位。

在公司目前涉及的几个业务板块中，粘胶短纤成长性相对较好，行业复合增速12%，且公司具备显著的规模优势、成本优势、技术优势、产品优势和出口优势，产品注重差异化，随着该项目的投产公司优势产能将进一步扩大，将进一步提高公司的盈利水平。据公司公告，该项目年平均贡献营业收入23.17亿元，达产后年平均利润总额1.9亿元。

4.估值分析 盈利预测

三友化工的估值中枢为28.8x，稍高于可比公司平均水平。考虑粘胶和纯碱行业景气度提升，保守预计公司2016-18年EPS分别为0.36、0.40、0.44，利润增速分别为81.77%、13.47%、8.01%。目前股价对应16-18年P/E分别为26.2x、23.6x、21.5x。目标价11.00元，对应18年P/E为25x，上涨空间16.5%。

三友化工当前股本为18.50亿股，目前是全流通。除了前两大股东外，其他十大股东都是机构投资者，对三友化工这类估值稳定，业绩增长较明确的公司比较喜好，预计不会有大规模减持。

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