2013年，美的集团以换股的方式吸收合并美的电器上市。从2014年至2022年，美的集团的股价以后复权计算，上涨了5倍，8年5倍，年化收益为17.46%。同期，沪深300指数几乎没涨。所以，持有美的集团的股票，年化收益率大幅跑赢沪深300指数。
2014年，美的集团营业收入1423亿，净利润105亿；到2022年，美的集团营业收入增长到3457亿，净利润296亿。8年间，营业收入增长了2.43倍倍，年化增长率为11.73%；净利润增长了2.82倍，年化增长率为13.83%。净利润增长超过了营业收入增长，说明增长质量有一定保证。
一般来说，我更支持公司内生增长而不是并购扩张，因为并购扩张经常因为并购成本过高而导致公司整体盈利能力的下降。美的集团自2014年以来，先后进行了三次大规模的并购活动。2014年收购小天鹅，2016年收购东芝家电和意大利中央空调企业Clivet，2017年收购德国库卡。但可以看到随着收购成本的不断提高，美的集团整体的ROE、ROIC、ROA在逐步走低，净现比也在下滑，可以看出盈利能力和盈利质量均在缓慢下降。如下图所示。
为什么上市公司特别喜欢收购？从收购公告上看，上市公司收购的目的主要是加强协同，增长企业竞争力。而实际上，大部分收购行为的根本动机来自于资本要求和股权激励条件的压力。一方面，风险投资人、战略投资者和保荐机构在公司上市前买入了大量股票，急需要业绩提升把公司股价拉上去，以方便后期套现离场。另一方面，公司上市后会出台员工激励计划，其中的行权条件均设置了业绩指标，比如增长率不低于15%，净资产收益率不低于15%。
美的集团为吸收合并换股上市，不存在第一方面的问题。但第二方面的问题是难以避免的，这是人性，每个上市公司的管理层都抵制不住股权激励的诱惑，既想拿固定年薪，又要拿浮动的股价收益。谁会嫌弃钱多呢？2014年美的集团就公布了股票期权激励计划，之后几乎每年都有各式各样的激励，比如全球合伙人、限制性股票、事业合伙人等。合伙人持股计划主要是激励总裁、副总裁等管理层，由公司提供资金回购股票后授予；限制性股票计划主要是激励副总裁、单位和部分负责人等中上层管理人员，一般授予价格为当时股票价格的五折；股票期权计划则激励的更为广泛，除了基层员工，几乎雨露均沾，一般授予价格相当于当时股票价格的九折。我看过2014年的股票期权计划，激励名单中确实有很多副经理岗位的员工，可见激励真的是一视同仁，而不只是像其他上市公司一样肥了管理层。
我一向是反对股权激励的，就像我不支持并购一样。股权激励这件事本身是没有问题的，理论上，股权激励是将员工的利益与股东绑定在一起，从而有助于公司利益最大化的。但理论是理论，实际情况却是另外一个样子。现实情况是，大部分企业业绩的提升，都是找对了方向，而不是把员工激励到位了。只要公司业务方向对了，大家能赚到钱，奖金丰厚，员工是不在乎什么激励不激励的。而企业推出员工激励计划都是因为业绩增长乏力，公司开始内卷，给不了员工高额奖金。为了防止好员工的逐步流失，只能拿股票忽悠。这种情况下，激励也没有用，而且大部分激励都给了管理层及其关系户，不但起不到激励作用，而且会加剧内卷和不公平。更关键的是，股权激励价格远低于股票市价，实际上就是在拿二级市场的钱给管理层。如果真想激励员工，管理层自己可以身先士卒，拿自己的钱在二级市场上买自家公司的股票，而不是干损股东利自己的事情。
但美的集团似乎不存在问题，即使进行了大规模的激励和大规模的并购，美的集团的管理效率并没有太大下滑。2022年存货周转天数来到了历史最高的69天，也就是存货需要2个月才能卖出去，符合商业常规；应收账款周转天数也是历史新高的27.7天，也即是卖出去的东西大约一个月收回货款，也不离谱；总资产周转率天数422天，也即所有资产一年还赚不了等值的营业收入。看上去巨无霸的运营效率是在下降的，但跟行业对比后会发现，东西不好卖，钱不好赚是行业问题，而不是企业自身的问题。
综上所述，美的集团像一个资本的弄潮儿，在资本市场玩得很转，而且没有影响到自己的主营业务。相反，通过并购和股权激励，让公司规模扩大的同时，业务更多元化。业绩提升了，股价上涨了，员工赚钱了，美的实现了三赢，怪不得它成了资本市场的宠儿。相比如格力电器，社会上几乎很难听到美的的负面新闻。
下一篇，我们将深入企业的财务报表，发掘其增长动力，并判断这种动力是否可以成为核心能力推动其未来继续成长。同时，按照制造业的估值方法对其内在价值进行估算。
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