（图片来自网络）
上篇介绍了城投企业的界定，以及城投行业在市场的地位——市场支柱、行业担当。
本篇梳理城投企业九大核心看点的前三个。
本文约2600字，阅读时间约6分钟
看点1：股权结构
看股权结构，就是看融资人的控股股东是谁。
呃……看起来好像废话，实际上这个问题绝不简单。
第一，要看控股股东是不是政府。
有的融资人，其控股股东不是政府，而是城投公司。
如果说政府是父亲，那城投公司就是儿子，城投公司的子公司就是孙子。
首先要确定，融资人是儿子，还是孙子？
这很重要。
试想：在父亲那里，是儿子有话语权，还是孙子？
第二，要看控股股东的行政级别，这是城投行政级别的根本标志。
控股股东可能是省政府、市政府、区县政府、园区管委会，这就标志着不同的行政级别。
级别越高的政府，能控制的财力自然越多，违约可行性越小。套用一句俗话，城投公司的信用是“拼爹”来的。
第三，要看控——股——股东，不是参股股东。
城投的级别要根据控股股东确定，不是参股股东。
看亲爹，不能看干爹。
第四，要看是谁——是政府的哪个职能部门？
常见的有三种：政府本身、财政局、国资委。
政府本身作为股东的，比较让投资人放心。
后两者相比，笔者更偏爱财政局作为股东的城投。这纯粹是笔者的主观偏见。因为在笔者的尽调生涯中，基本上只有财政局旗下的城投才能轻松安排对财政局的尽调。对于其他城投，看到其对安排财政局访谈的为难情绪，笔者忍不住脑补其找财政局协调资金会是什么情形。
第五：扩展调查——这个爹有几个儿子？
儿子越多，单个儿子获得的资源越少，这是朴素的道理。
但是这一信息往往没人整理，市场上没有现成报告，通常需要访谈才能得到。
不过也有一个不完全但是简单易行的调查方法：在中国货币网中信息披露搜索栏中输入当地地名（见下图），就能搜出当地所有的发债企业。然后挑选名字像城投的，一家一家梳理。
（图片为中国货币网首页截图）
看点2：政府实力
第一，要看控股股东政府的实力。
控股股东是区，那就看区的实力，不是市的实力。
控股股东是园区，那就看园区的实力，不是市的实力。
奇怪的是，如此简单的方法论，笔者在实践中却总被质疑。不知小伙伴们是否也有同感。
第二、看经济规模。
GDP领衔、增速辅助、三次产业结构加深理解、社会消费品零售总额和固定资产投资给予直观印象（题外：还记得宏观经济学中的公式GDP=C+I+G+NX么？把实践数据套一下理论公式往往能发现有意思的东西）。
知道规模后，进行对比。市级的跟同省其他市对比，区县跟同市其他区县对比。至于园区，笔者建议跟同市的区县对比。
第三、看财政规模。
财政数据中，笔者认为最有代表性的数据是——公共财政预算收入（旧称：一般预算收入）。因为其主要的构成科目是税收收入，是当地经济实力的直接体现。
第二个重要的数据当属政府性基金收入，其主要的构成科目是国有土地使用权出让金收入，重要性不言而喻。对于有土地业务的城投，还需要把这个指标与该城投的土地业务收入规模对比。
看点3：经营模式
城投企业的经营很简单，就两件事:工程建设和土地开发。
但表现形式却很复杂。
比如工程建设，有代建的、BT的、说不清楚的……
比如土地开发，有具备土地证的、没有土地证的、土地证是储备土地的……其中涉及的合规性以及政策文件更是一团乱麻。
其实，从风险评估的角度，应该透过复杂的现象看到简单的本质。
城投企业的信用本质是什么？
其实前文已经说过，“拼爹”啊。
城投企业的信用本质是政府信用。
所以，看城投的经营模式只是手段，目的是判断其经营是否依赖政府、能否挂钩政府信用。
从这个角度来说，经营模式的各种表现形式都不重要。
工作中，笔者讲到这，很多小伙伴就会质疑：说得轻巧，这些不重要，那你说什么重要？不看这些，那看什么？
笔者有一个简单粗暴的方法：Follow the money。
无论哪种业务模式和表现形式，看钱就够了。看城投企业怎么筹钱、怎么花钱、怎么收钱——尤其是向谁收钱，完成一个钱的循环。
钱才是本质，各种业务模式的产品只是钱在不同阶段的表现形式。
比如工程建设：
第一，怎么筹钱？
工程建设资金无非资本金和融资。
资本金由政府出还是城投出？如果城投出，城投从哪筹集？政府如何补偿？
融资资金由政府借款还是城投借款？如果城投融资，政府如何补偿融资成本？
第二、怎么花钱、怎么收钱？
这部分要紧紧地结合财务报表看。
烧脑的干货来了：
如果城投为工程花的钱计入存货，后续随着政府回款转记成本，政府回款计入收入，这种模式一般叫做BT。相当于把工程当作一个产品，城投生产出来，卖给政府。这种模式下，城投确认的收入金额是一个大金额，包括工程所有建设成本、以及常见的利润加成。
如果城投为工程花的钱计入其他应收款，后续根据政府回款情况冲销，这种模式一般叫做代建。工程的建设成本不计入利润表，只在资产负债表中来回调减。这种模式下，城投确认的收入金额是一个小的金额，不包括工程建设成本，一般只有按比例计提的代建管理费。
如果城投为工程花的钱计入在建工程……
呃，确实有城投是这么记账的，且不去评判记账方法是否正确，主要看后续这在建工程怎么处理。如果跟收入一起转记成本的，BT模式。如果根据政府回款冲销，代建模式。如果建成后转固定资产了，那就是传说中的公益性资产，这种模式就不是盈利模式，而是风险点。
比如土地开发：
第一，怎么筹钱？
这个比较简单，通常由城投借款。
第二，怎么花钱？
花钱干什么去了？是拆迁、土地平整（七通一平），还是买现成的熟地？
花的钱怎么记账？计入存货、其他应收款还是无形资产？这三种模式可以类比前文工程代建的三种模式，不再赘述。
第三，怎么收钱？——尤其是向谁收钱？
这里需要注意的是，虽然土地变现的钱都是政府划过来的，但实际上收钱的对手有市场和政府两种情形。
如果土地通过招拍挂变现，资金先进入财政专户后再返还给城投，这种模式收钱的对手实际是市场。风险点在于当地的土地变现速度。
这时，就要跟前文提到的“国有土地使用权出让金收入”对比，因为它是上限。但也有反常的，笔者曾见过城投企业的土地出让收入远高于当地财政土地出让金收入的，原因成迷，无论如何都调查不到，笔者只能“合理怀疑”了。
另一种情况，如果土地不通过招拍挂变现，而是政府购买，这样土地的模式就等同于前文说的工程建设。这时，笔者认为应该将城投企业的土地出让收入跟“政府性基金支出”对比。
上述花钱、收钱的各阶段和模式是一个维度，再加两个维度：当阶段是否有土地证、土地证的形式（农业、工业、商住、储备），三个维度排列组合就是常见的表现形式。可见会有多么复杂。如果纠结于表现形式，自然很难识别风险。
因此，笔者认为，应该透过表现形式，直击风险本质，用简单粗暴的方法（看钱）来迅速评估城投企业。
还有6个看点，我们下回再说。
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