2015-03-20 来源: 雪球今日话题 文 黄建平
几天前，收到好友杨天南先生赠送的译作《巴菲特之道》，研读之中，恰逢伯克希尔刚刚发布2014年巴菲特致股东信，使我们得以全景回顾大师投资之道的同时，比对大师最新的投资战略与理念。
自1964年巴菲特管理伯克希尔.哈撒韦以来刚好50年，在这50年里伯克希尔的股价增长了1.82万倍，年复合增长率为21.6%，同期标普500指数为112倍，年复合增长率为9.9%。巴菲特有公开业绩可查的职业投资起点为1957年，那年他成立了巴菲特合伙公司，类似于现在美国的对冲基金，相当于现在中国大陆的有限合伙私募基金。1957-1964年，巴菲特合伙公司的累计收益率为6.08倍，同期道琼斯指数1.31倍，巴菲特合伙公司年复合增长率为32.26%，同期道琼斯指数为12.71%。
假设某人在1957年投资于巴菲特合伙公司1万元，在1964年又把全部资金投入到伯克希尔，到2014年，他的总资产增长到约12.9亿元，而投资于指数总资产约为258.7万元，相差约500倍。也就是说，在过去58年里，巴菲特的总收益率大约12.9万倍，年复合收益率约22.5%，而同期指数总收益率仅为257.7倍，年复合收益率约10.05%，这就是复利的威力。
在《巴菲特之道》中，有一项重要内容，就是在更广阔的时间历史维度上，梳理了巴菲特不断进化之路。巴菲特多次说，他在19岁（1950年）之前试过各种“投资”方法，但效果平平，直到在19岁时阅读格雷厄姆的《聪明的投资者》后，投资业绩才有了大幅提高，他从格雷厄姆那里吸取的主要两点一直指导着他，一是坚守安全边际，二是利用市场先生。
但是，如果认为巴菲特仅仅是复制格雷厄姆的投资思想和方法，就能够获得之后65年的巨大成功，恐怕也不符合实际情况。可以说，格雷厄姆给巴菲特的成功奠定了基石，而巴菲特在此基础上不断进化，逐步形成了自己的一套投资体系。
1、从清算价值升级到未来现金流
美国股市在1929年经历了世纪大崩溃，巴菲特的老师格雷厄姆在这次股灾中也未能幸免，损失惨重。1930-1948年的熊市，标普500指数的市盈率从30倍降低至约5倍，后围绕约10倍震荡。在这期间，格雷厄姆吸取教训，形成了自己的投资体系，大量分散的投资于股价低于清算价值的股票，当时股市的估值处于历史低位，市场上存在大量这种廉价的股票，格雷厄姆能够源源不断的从中获利。巴菲特的学生沃伦.巴菲特、沃尔特.施洛斯、埃德.安德森、比尔.鲁安等都受这种投资方法的影响非常深刻，也都取得了投资上的成功。
在格雷厄姆退休后，巴菲特回到家乡成立巴菲特合伙公司的开始几年，沿用这种捡烟蒂的投资方法，也获得不错的投资收益。但美国股市的估值在整个50年代都在逐步上升，这种投资方法的选择范围越来越小，到1969年巴菲特感觉无从下手，不得不清盘结束巴菲特合伙公司。
巴菲特最早关注未来现金流的投资案例可以追踪到1951年买入政府雇员保险公司（GEICO）的股票，他认为该公司的成本优势会持续提高市场份额，公司未来巨大的增长潜力没有体现在股价上，但是仅仅持有不到2年就卖出了，去买了另一家烟蒂股（市盈率1倍的西部保险证券公司），可见此时巴菲特还没有完全转型。
1964年，美国运通的色拉油丑闻导致股价大跌，巴菲特乘机购买了大量股票，因为他认为此次事件并没有损害美国运通卡的品牌，这次成功投资算是巴菲特转向关注公司未来现金流的一个开始。
而真正转型的投资案例要算收购喜诗糖果，1972年，巴菲特和芒格都看中喜诗糖果，卖家出价15倍市盈率，芒格觉着这个价格不错，但巴菲特觉着有点贵，还价到12.5倍市盈率，幸运的是对方答应了，否则巴菲特估计会后悔一辈子。这次收购使得巴菲特对有定价能力的品牌消费品有了更深入的认识，标志着他彻底转向了关注未来现金流，因此总结出一句名言：以好的价格买入普通公司不如以普通价格买入好公司。
巴菲特后来说，他是85%的格雷厄姆加15%的费雪，由捡烟蒂转向买好公司，主要受到费雪和芒格的影响，因此他重新定义了内在价值的概念：内在价值等于公司未来现金流的折现之和。
2、能力圈逐步扩大
能力圈恐怕是市场上理解分歧最大的概念之一，多数人认为只要自己了解行业和公司的各个方面就是对该行业和公司有了能力圈，恐怕这个说法的危险程度不亚于站在炸弹旁边。巴菲特把能力圈定义为“理解（understand）”，又定义“理解”为能够看清楚公司未来5年、10年甚至20年的的利润区间，也就是说能够看清楚公司未来若干年的现金流区间才能称之为有能力圈。
所以，了解行业和公司的方方面面，即使是CEO也不一定就具备能力圈，每个人的能力圈也不同，有些公司由于变化太快可能没有人能够具备能力圈，但是对于可以理解的一类商业，能力圈可以通过学习逐步扩大。
要扩大能力圈，只有通过不断学习，芒格曾说巴菲特是阅读机器，巴菲特自己说大部分时间在阅读。能力圈对于以未来现金流思维来投资非常关键，通过追踪巴菲特的投资案例，可以观察他的能力圈扩大路径。
在上世纪50年代，巴菲特最早以未来现金流思维来投资的公司，是1951年的政府雇员保险公司（GEICO），进入财产保险业，后来又涉及再保险业和人寿保险业。
在1958年买入共富诚信银行，成为第一大股东，进入银行业，后来又买入了富国银行、M&T银行、美国银行、房地美、房利美等公司的股票。
在1964年第一次买入美国运通，进入金融服务业，后来又第二次买入美国运通，再后来也买过维萨卡公司和穆迪公司的股票。
在1966年成立多元零售公司收购百货店，进入零售业，后来购买沃尔玛公司的股票，收购内布拉斯加家具店。
在1972年收购喜诗糖果，进入品牌消费品行业，后来购买可口可乐、吉列剃须刀等公司的股票。
在1973年入股华盛顿邮报，进入传媒业，后来又购买大都会/美国广播公司的股票。
此后，巴菲特相继进入石油业、公共能源事业、铁路运输业，在各种投资工具的运用上也是得心应手，先后成功进行过公司并购套利、可转换优先债、垃圾债、股指期权等方面的投资。
可以说，随着时间的推移，得益于不知疲倦的学习习惯，巴菲特的投资能力圈越来越大，使得伯克希尔的边际利润得到了充分利用，雪球越滚越大。然而，这也得益于另一种升级：收购公司。
3、 从购买股票到收购公司
从1957年至1969年的13年里，巴菲特合伙公司作为对冲基金，主要的投资方式是购买股票，等股价上升后卖出，也控制少数公司，等利润提升后再卖出股票。
在1964年控制伯克希尔后，逐步从购买股票转向收购整个公司，形成一个越来越大的控股集团，投资股票的比例越小。
为什么会有这种转变？
首先，随着巴菲特管理的资产越来越大，要求单个投资金额也越来越大，在股票上的选择范围越来越少。以前可以寻找市值只有几千万美元的小公司，后来对标的公司的总市值要求越来越大，逐步上升到百亿美元的上市公司，而大市值公司的选择余地比较狭窄，所以自然而然会从买部分股权转变到购买整个公司。
其次，巴菲特在2014年股东信中详细解释过原因，伯克希尔的集团架构有利于利润的再投资。如果从二级市场上购买股票，只有卖出股票才能实现大部分收益，才能再去投资预期收益率更高的公司，但是卖出股票需要缴纳高额的资本利得税。而伯克希尔全资子公司的利润可以自由的在不同实业之间移动，低成本的进行再投资，这有利于最大化长期内在价值。
再次，从巴菲特的角度看，股票代表拥有公司的一部分权益，购买股票和收购公司的标准是一样的，两者并没有本质区别，这种升级只是适应资本越来越大和长期价值最大化的需要。
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