紫金矿业(601899)：会当凌绝顶：紫金矿业的全球龙头矿企进击之路

前言：如何看待紫金矿业的成长属性和空间？

    　　资源类公司，首重禀赋，再看运营管理。在过往已经屡次证明自己的紫金矿业，正面临着铜行业老树新芽的重估与公司自身产能放量的双重弹性，公司或将逐步摆脱以往大开大阖的周期走势，走出自身成长的阿尔法。

    　　看点1——行业再重估：扎根优质赛道，铜价中枢趋势向上铜，作为最经济的导电材料，持续受益于欧美-日韩-中国的工业化以及不断涌现的新兴电气产业的交替发展，过往百年需求及价格中枢不断抬升，当前行业正在面临着后工业化时代最重要的转型与重估：1、资源品的先发优势：在新探矿资源储量紧张、开发难度加大且产能投放周期拉长的大背景下，考虑到5-8 年的新增产能投放周期，铜行业当前为数不多的产能放量，基本都来自5 年以前行业低迷期的储备，紫金具备先天卡位优势；2、成本中枢抬高且新能源需求占比提升：测算新能源贡献未来铜行业50%以上增量需求，带动铜需求进入新一轮景气周期，而过去十年资本开支不足、资源开发滞后与存量矿山品位衰退，约束了行业供给产出水平。铜价未来或逐步迈入价格高位波动、中枢趋势向上的新常态阶段。

    　　看点2——公司迈入快速成长期：铜矿放量领先全球，板块超强阿尔法公司以高效的运营效率叠加逆周期的低成本收购，已坐拥6200 万吨有成本竞争优势的铜资源储量及2300 吨金资源储量，分列全球矿企第八、第九位。随着旗下多个世界级矿山的不断投产及扩产，紫金进入产量收获期，预计未来5~8 年铜矿产量增长领先全球，且优质矿山放量不断摊薄公司平均成本，公司成为铜板块超强阿尔法与铜价上涨优质载体。伴随卡莫阿、Timok、巨龙铜矿开发推进，公司25 年铜矿产量或超120 万吨，测算25~30 年间有望达到甚至超过150 万吨，相比21 年58 万吨产量增幅超过150%；21 年公司产金47.5 吨，预计25 年有望达到80-90 吨。根据规划，公司计划25-30 年进入全球矿企前3 到前5。

    　　看点3——切入新赛道，1+X 之路：加速布局新能源，构建第二成长曲线在铜金主业稳健增长基础上，紫金矿业加速新能源赛道布局，计划打通从上游资源到下游材料全产业链，顺应电驱化时代潮流，构建公司第二成长曲线。资源端，当前已完成锂资源“一湖一矿”布局，收购全球最优质锂盐湖之一、体量在全球主要盐湖中排名前5 的阿根廷3Q 盐湖，预计23 年底投产2 万吨电池级碳酸锂，25 年产能预计达到5 万吨；与刚果（金）国家矿业公司成立合资公司，在世界最大硬岩型锂矿Manono 锂矿外围启动锂矿勘查项目，找矿潜力巨大。材料端，布局2 万吨电解铜箔及磷酸铁锂项目，常青新能源进行废旧锂电池利用和三元前驱体生产。对新能源的布局，为公司打开更广阔的成长空间。

    　　投资：进击全球头部矿企，估值低位性价比明显按7 万/吨铜价、1800 美元/盎司金价，25 年铜矿产量120 万吨，黄金产量85 吨计算，测算25 年可实现业绩367 亿元，对应8.12x PE；若按自有矿山最大扩产潜力150 万吨铜矿计算，可实现业绩431 亿元，对应6.90X PE。即便按照最悲观假设，铜价跌至行业90%成本分位数，测算公司2025 年仍有望实现150 亿以上业绩，此为公司提供了足够大的安全边际。预计22-23 公司可实现归母净利润245/280 亿元，对应PE 为12.39X/10.82X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、铜价大幅波动；

    　　2、海外项目投产进度不及预期。