本期作者
开年以来，屡屡发生的黑天鹅事件让投资者的信心跌入谷底，本文希望从百年美股中寻找出一些朴素的规律，更好地运用于A股的投资实践。在疯狂的牛市，以及绝望的熊市中，能从容的做决策；在大幅波动的市场中，让躁动的内心更加平静。
一、美股周期大约4年一次
以Wind导出的全部标普500月度收盘数据为研究对象，来研究一下美股波动的客观规律。这些规律穿越了大萧条、二战、重建、人口出生潮、大滞胀、计算机繁荣、网络泡沫、次债危机、移动互联网、以及现在的虚拟经济繁荣。大概按照1920~1970年，1970~2022年(美元体系)划分两个阶段。
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1929年至1969年
第一段缺失20年代的数据，大体上20年代美股处于大繁荣(受益于一战)，紧接着30年代初经历了大衰退(耳熟能详的倒牛奶事件)。这个年代的指数波动巨大，跌幅达70%，涨幅也是翻倍之上。
除了这段特殊的历史时期，标普500月度波动还是相对理性的。整个31年底到70年中，大概经历了11个周期，平均3.6年为一次。涨幅基本在30~40%，跌幅基本都在20%以内，非常有规律。
标普500指数月同比(1929年-1969年)
31年底至70年中(约39年)，大概11个周期，平均3.6年
数据来源：Wind，星石投资
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1970年至2022年
再看1970年至今的标普500，大概经历了13个周期，平均4年一次，涨幅依旧在40%左右，跌幅大多数在20%以内，除了滞胀期的70年代，2000年网络泡沫，以及08年次债危机。此外，09年开启QE后的美股，尽管有周期波动，但是跌幅基本都在个位数，呈现了极为罕见的超长期低回撤牛市。
标普500指数月同比(1970年-2022年)
70年中至22年中(约52年)，13个周期，平均4年
数据来源：Wind，星石投资
03
大致结论
1)不同时代的经济增长驱动力不一样，周期也不一样，但总是往均值(4年)回归，猜测可能背后的政治周期有比较大的影响。
2)一个波动周期低点大概是-20%以内，高点一般对应30~40%。
3)大的历史级事件对应着波动幅度的放大，以及波动周期的拉长。
二、美股周期的摆动与经济预期(PMI)完全正相关
以PMI和10年期国债两个维度去拟合与标普500的关系，前者反应EPS趋势，后者反应估值趋势。
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PMI与标普500同比的关系
1)大部分情况下，方向上基本拟合，并且标普500和PMI大致同步。
2)70年代大滞胀期间，标普500明显领先于PMI，股票估值首先受压制，经济在高通胀的冲击下最终也快速下行。
数据来源：Wind，星石投资
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10年期国债(同比)与标普500同比的关系
1)标普500同比走势与10年期美债利率的绝对值有一定相关性但不高。80年至今，长端利率持续下行，美股依旧保持自身周期运行。但是2017年至今，负相关性有一定提高。
2)2000年之前与10年期美债利率同比负相关(背后逻辑是利率同比上行多了，估值同比就要下行)。但是2000年网络泡沫破裂后，这种负相关显著消失，反倒很多时候呈现的是正相关(换句话，就是与经济的增长预期更相关了，回到了PMI的逻辑)。
为什么10年期美债利率同比与标普500月涨幅的同比在2000年前后发生了显著的变化，是另一个值得研究的问题(一个视角是：70~90年代美国完成了全球化的扩张，不管是美元还是美股，随着美苏竞争的结束，单极世界下美债和美股成为全球经济的表征，从而日趋同向运行；打破这个规律是否需要打破单极世界？)，在这里就不展开。
数据来源：Wind，星石投资
数据来源：Wind，星石投资
03
结论
1)不论宏观世界的指标有多么复杂(增长、通胀、利率、货币、政策、国际政治等等)，最终都会反应到企业盈利，而PMI指标又很好的把这个预期给表征起来了。
2)周期周而复始，100年不动摇，均值收敛周期为4年左右，如此中周期的波动刚好与企业库存周期(企业端)、选举周期(政府端)匹配。
3)现阶段标普500月同比刚回到0%，PMI还处在高位。结合各种宏观分析，下半年美国经济加速下行是大概率事件，与之伴随的是标普500月同比转负(往往标普500月同比转负，也都伴随着PMI的快速下行)。
三、A股市场的实证
01
A股与PMI也是正相关
整体而言，国证A指月度同比与国内制造业PMI还是正相关的，除了14~15年的水牛行情。但是国证A指的时间较短，不容易得出周期长度的判断。
数据来源：Wind，星石投资
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A股领先美股3~6个月，背后是中国经济领先全球经济
将国证A指与标普500月涨幅去拟合(毕竟中国经济增量占全球经济增量的30%)，实际上方向也是很拟合的，但是A股波动显著加大(06~07年、09年、14~15年)，这种波动在去杠杆和资管新规后收敛(21年的指数并没有出现过往的尖顶)。
如果再仔细去分析，09年之后A股一直是领先美股的，领先周期3~6个月，往往美股最后回调的时候，A股构成了底部抬升的双底，并开启新的一轮经济周期(股市周期)。
数据来源：Wind，星石投资
03
A股目前的投资价值
1)政策是显著的并且可持续；疫情防控是阶段的并且可优化；当前就是内需盈利底。
本轮政策底始于21年底开启的稳增长，并且持续至今。可以看到，自上而下对经济、就业的关怀是越来越大的，其刺激力度也是持续累积的。本轮疫情防控的升级主要源于Omicron的高传播性，在加紧老年人疫苗普及，以及持续优化管控措施后，逻辑上冲击不可能更大了。
前期积累的政策，随着经济活动的恢复，最终会显现其效果，从而形成新的一轮周期，而这一轮周期将延续19年以来的路线，即产业升级。其他行业更多的是恢复到准常态。
2)海外的冲击已经完成了很大部分，余波是可控的
年初以来的美债利率快速上行、俄乌冲突等外部冲击对A股的影响也是巨大的，这两个都制约了国内利率空间。客观而言，本轮海外经济周期面临的约束比正常周期要大，包括连续2年的国家加杠杆、通胀中枢显著抬升、股市泡沫累积较久、国际形势大不相同。
面对这些因素，市场利率已经走了一轮较为完整周期(10年期美债回到18年的高点)，那么接下来就是市场经济去完成这个周期。前者表征的是市场，后者表征的是经济，相对要滞后，对A股影响最大的主要还是前者。
如果美联储如期完成年内加息，则政策利率刚好也走过一轮完整周期。既然海外已经常态化生活了，那么供给端的约束只会越来越弱，商品的供给会慢慢出来。
另外，只要利率上行到一定程度，经济需求肯定下行，企业盈利下行，就业岗位将不再紧缺，而被疫情纵容惯的欧美人也将更多回到岗位，从而工资通胀的螺旋曲线能暂告一段落(这也是美联储今年不得不做的，牺牲经济打击通胀的原因)。
至此，余波是可控的，无非是等待美股的回调幅度或者时间。而在回调之后，由于联储政策利率回到高位，在其保护经济或者维护股市的动机下，逐步再开启新一轮的逆向操作也是可以预期的。
3)3000点的A股，有很多个股值得挖掘。
积极挖掘，耐心持股，未来半年是非常好的播种期。道路是曲折的，前途是光明的，这个时间窗口是非常宝贵的。
04
题外话
我们总觉得美股涨得多，A股涨得少，当然实际也是这个结果。如果把两个国家的制造业PMI做个差值，把国证A指和标普500的月涨幅做个差值，可以发现两者也是非常相关的。为什么从绝对值的角度看，中国制造业PMI不如美国制造业PMI高呢？这是另一个值得研究的话题，这里不展开。
一个视角，两国产业链的地位不一样，抗周期的能力也不一样。美国制造业比如半导体，那是绝对的霸主存在，中国制造业的产业链地位还有很大的提升空间。假以时日，我们的先进制造更发达了，或许我们的制造业PMI绝对值将高于美国，同样国证A指的涨幅也将高于美股。
数据来源：Wind，星石投资
国泰基金郑有为：坚持均衡配置提高组合向上弹性
来源：国泰基金微幸福微信公众号
2022年的市场是大家公认的艰难，投资的困难程度也达到历史罕见的级别。近期，国泰基金的基金经理郑有为在与投资者的交流中，抽丝破茧地分析了今年以来市场尤为艰难的原因。在这样的时刻，我们可以期待哪些因素来推动市场环境的改善？这些因素逐步出现后，又有哪些板块比较可能迎来投资机会呢？这些问题，郑有为一一谈了自己的看法与理解。
2022年的市场：
为什么比预期还要艰难？
美债利率上行对beta的压制，但受影响最大的阶段已经过去
第一个方面是分母端贴现率的影响，就是利率上行对于估值与风险偏好的压制。去年12月初开始，自从大家预期美联储加息落地的概率很高以后，美债利率就开始上行了。这个过程当中，一些估值敏感型的板块，军工、半导体，率先开始下跌。大家去看美股，纳指当中的权重股，跌幅很多也在30%以上。
总体来说这些公司的下跌都可以归咎于利率的影响，但我认为这个影响是可预期的，也是可以被应对的。到现在为止，美债利率上行对于整个权益市场的影响，应该已经到了中后段了。虽然6月、7月美联储很可能会再继续加息50个bp，但是我们可以看到美国的高频数据，包括新屋销售、耐用消费品销售的边际数据，已经开始拐头往下了。越往三季度，美联储加息的难度越大。一方面想要治理通胀，另一方面美国经济下行的压力开始凸显。三季度以后，大家开始预期到美国在明年有经济下行的风险，从而整个加息周期逆转成一个宽松周期的可能性还是存在的。随着5、6月份过去，之后大家可能不会把这个因素当做一个明显利空。
A股市场资金面的反身性与负循环导致第二波下跌，目前已逐步趋于平稳
第二方面，A股受美债利率上行影响，去年12月上旬开始，利率敏感型板块开始第一波回调，一直跌到了今年春节前后，产生第一波反身性。近几年财富管理行业大发展，市场当中出现了一大批以绝对收益为投资目标的资金。这类资金特点是风险承受能力比较低，开年没有赚到钱，大部分人想要降仓控制风险，第二波的下跌就开始出现了，从春节前开始，一直到2月中下旬。如果说这时候没有额外的利空因素出现，2月中下旬以后股票市场就应该恢复正常，开始跟着基本面去演绎，比较阴差阳错的就是我们这个负循环结束以后，紧接着就是俄乌战争开始打响。它产生两方面影响，一方面是对通胀预期的推进——俄乌战争以后各国制裁俄罗斯，导致在能源、食品价格方面的上涨预期越发增强，推动了全球通胀预期的上行，加速了各国央行财政政策、货币政策收紧的步伐。另一方面是对粮食的影响，大家知道这两个国家有很多的粮食，包括化肥占全球出口比例很高，这也是一个大的通胀预期的影响。
战争引发避险情绪，加剧通胀预期，国内叠加疫情影响，导致第三波下跌
第三部分就是避险的影响，这也是直接打压风险偏好的。俄乌战争开始以后的两个星期，全球股市一起跌。两周以后大家慢慢开始消化利空了，海外的股票市场开始反弹，但国内开始面临另外一波困难——疫情开始往严重的方向发展，导致我们的整个预期开始急转直下，有两方面的影响。一方面是对于供应链的影响，大家知道上海是金融中心、经济中心，也是供应链或者说制造业的中心，采取防控措施以后，供应链中断对于整个生产有很大影响。另外一方面，预期的不确定性在上升，不清楚什么时候能够将疫情控制下来，所以导致业绩和估值的双杀。
今年4个月的时间，沪深300最大跌幅达到22%左右，这个斜率和幅度在历史上来说都是罕见的，单一因素都不至于让股市跌这么多。内生变量和外生变量，模型内可预期的利率上行，包括筹码的负循环，加上经济模型以外的两个变量，战争和疫情，导致了大家对基本面和预期的不确定性大幅增加，才会产生这么大的一个跌幅。
中观视角：
市场需要哪些因素摆脱当前困境？
目前到了5月，还依然处于一个相对比较弱的市场当中。如果从中观的视角去理解市场，两个变量值得我们讨论，一个是利率，一个是流动性。
基本面的不确定性，导致了我们目前对市场的信心不足，主要是两个链条——投资端和制造端的供给与需求导致了信心不足。投资端一个是地产，一个是基建。去年年末开始，导向上、监管上，对地产是边际放松的，但是目前种种原因大家消费的欲望、能力以及预期，是不足的。投资端的另一部分是基建，但是也或多或少受到疫情的影响，很多开工无法进行下去。这部分我们希望它能够尽快好起来，但目前来看也不够热，所以整个投资的链条总结来看就是偏冷的。另外是制造端。防疫政策对于供应链的阶段性影响不可回避是存在的。制造端预期不大好，对需求也有压制。
所以目前大家要关注市场是否有逆转的可能性，或者说重新向好的可能性，关键点就是投资端的这两个链条，地产和基建，以及制造端的两个链条，在供需两侧是否能够修复。如果可以的话，我相信5、6、7、8月份，特别是到二十大之前的市场，还是有一波反弹上涨的行情的。上海恢复正常以后，汽车相关、半导体相关的产业链，相信都会有预期的恢复。三四季度如果上海的疫情控制好，全国没有大面积的疫情爆发，应该会有一波稳增长的高峰。不管是制造业快速的复工复产，还是投资端基建的发力，都是可以预期的。
对现在的市场不应该太悲观，虽然乐观的因素并没有特别多涌现出来，但是熊市的后端往往都是这个样子的，像2018年下跌的后期，确实也找不到太多乐观的因素，但是我们要相信常识。情绪在不断地波动，事物在动态地发展，但是指标是稳定的。比如说我们看股债比这个指标，基本上回到了正1倍标准差的位置，从历史上来看，这个位置去买股票，胜率是比较高的。21年20年初，当时市场很热，股债比走到负1倍标准差，显然熊市的概率还是很高的，但是当时很多人还是很乐观，因为经过了2019、年2020连续两年的大牛市以后，大家对未来充满憧憬，但是指标告诉你，要进入熊市了。而到目前为止，大家都很悲观的时候，指标告诉我们现在去买股票，胜率是比较高的。我觉得就是要相信常识，要回到均值回归的概念当中去。市场的回报率，是在正态分布当中来回摇摆的。如果说某一个时间段超额收益率太高，必然会往时钟的另外一侧回归。所以我们可以认为2021、2022年就是回吐2019、年2020的超额收益率的。经历了相对比较残酷的下跌以后，我认为我们的超额收益率已经回归到历史中轴以下了，可能已经开始往扩张的方向回归。所以总体来说我认为不应该掉入情绪的陷阱，应该稍微积极乐观一些。
坚持“底仓+弹性”管理方式：
把握稳健与弹性机会
看组合管理：今年对我来说，到现在为止还是在考虑怎么能够在把握反弹的情况之下，更好的控制回撤，可能还是只能依靠组合的管理体系，而不应该依靠判断极端事件。押注极端事件，也会有踏空上行的风险。所以我还是坚持组合的均衡配置，防御方面，我们组合的底仓主要是大市值消费白马股，加上偏公用事业里面的一些稳定型、分红型标的。进攻方面，我们主要关注两个链条，一个是制造端，一个是投资端。如果相信中国的经济没有问题，还是能够在一个稳定的区间里面运行，5月以后整个工作重心会从防疫转入常态化的防控， GDP增速可能出现前低后高的涨幅，上市公司业绩预期也有前低后高的表现，加上整个市场情绪恢复以后，我认为下一个阶段制造端和投资端更加有机会。
看制造端：我们关注先进制造，包括军工、新能源汽车、光伏、储能等，这些是前期调整的“重灾区”，但是长期投资逻辑没有变化，未来有可能成为下一波反弹的主力。后续随着上海复工复产推进，整个长三角相关的制造业，不管是半导体也好，还是汽车相关的制造这些产业链也好，开始复工复产，然后把整个需求跟供应的这个预期扭转过来，行业整体股价有望反弹上涨。
看投资端：我们关注的是周期板块，其中一些偏材料的领域；此外我们也关注基建相关，因为资金面相对宽裕，一旦疫情得到控制，项目开始推进，相关上市公司的业绩兑现会比较快。
看金融和消费：我个人认为更多是稳定型的配置。今年不管是券商也好，银行也好，如果市场一旦走出反弹行情，它们很难走出明显的超额收益。消费也类似，哪怕后面疫情得到控制，进入常态化防控阶段，今年的消费场景依然是不好的。我相信我们今年出差的次数会明显的少于年2020，今年聚会的次数会明显的少于年2020，很多的消费场景都会少于年2020，所以缺失的消费场景的情况之下，消费板块很难有明显的业绩弹性，而今年也很难是一个单拔估值的年份，也意味着消费板块很难有持续的超额收益。
对于一些具体行业的看法
光伏产业链：光伏产业链的话，主要还是看好新技术这个领域。大家知道我过去一直都是以配置组件的龙头为主的，因为一体化的龙头，能够沉淀产业链不同环节的利润，盈利的确定性会更高一些。到目前我会更重视技术进步，特别是电池片的技术进步，所以现在配置的光伏龙头，全是以技术进步为引领的标的。而辅材相关的标的，我认为估值偏贵，相对于其他的成长板块，估值的相对吸引力并不是很足够，所以目前不是首选。
稀土：为什么配置稀土？主要是我认为稀土下游的磁材，永磁的应用场景会非常大，这是一个长周期的逻辑。稀土下游有很多的应用场景，包括新能源的电机、风电的直驱的电机、家电的永磁电机、工业里面的永磁电机。我认为这个行业的量会持续高增长，而目前的估值跟随着整个新能源板块跌到很低的位置了，所以我会坚定看好它。
消费：今年疫情的反复，比我想象的要严峻一些。今年酒店的复苏，比想象的要慢一些，所以可能它的配置时点要更往后。买入大白酒和人造钻石更多是可选消费的思路——买入大白酒更多是偏稳健的思维去做配置，人造钻石因为需求在海外，而且培育钻石的渗透率在这几年快速上行，不会受国内疫情的影响，需求是高增长的，而且它的业绩兑现度比较高，估值也在比较低的位置，相信它会在消费板块当中有比较好的相对收益的表现。
新能源汽车：新能源汽车销量今年很可能会不达预期。以现在的情况来看，终端的价格在上涨，汽车的价格在上涨，以及疫情对于消费场景的影响，实现500到550万辆的可能性还是比较大的，景气可能没有想象中高，但是依然是不错的景气。在整个大消费的构成里面，汽车是很重要的一个部分，同时也是万亿级别的产业链。拉动汽车的终端消费，对于稳定就业以及稳定GDP有非常重要的影响。一旦疫情控制以后，我相信相关的刺激政策还是有可能出现的。所以我个人认为新能源汽车这个大的板块，跌到这个位置以后，下跌风险在很大程度已经得到释放了，更多应该关注什么时候上涨。二季度再观察一下整个销售的情况，如果说有了扶持的政策，或者说终端的销售没有想象中差，我觉得新能源汽车，特别是在今年三季度以后，还是表现可期的。
半导体：半导体我主要是配置在以需求为导向，以功率相关的为主，特别是下游以光伏和新能源应用为主的这些方向，主要是功率半导体。大家知道今年半导体下游有一些应用场景，包括消费相关、工业相关的，需求是走弱的。但是新能源相关的，需求是走强的。年初至今半导体板块表现相对比较好的，主要集中在功率半导体这个领域，我现在的配置主要以功率半导体为主，往后来看依然是这样的一个配置思路，主要是选取下游需求比较景气的一些东西去买。所以我现在选半导体，主要是选择与新能源相关的特别是光伏相关的，下游需求比较好的这些半导体去做投资。其他的方向我就不会买太多了，因为要买我就买整个板块当中逻辑最好的方向，没有必要撒胡椒面式地买，可能没有太大的意义。
而我自己的组合的配置也是一样的，坚持均衡配置，一方面要防风险，配置一些偏公用事业、偏消费的大白马做组合的底仓的稳定剂，同时在投资端和制造端去寻找个股行情，来提高组合向上的弹性。
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