1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。
他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。
在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？
新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。
图为振兴全国地方经济工作委员会主任徐士敏。
“债灾”：一个不可思议而又发人深省的问题
1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，当然与成长中的年轻人一样，也会犯些错误，关键在于从中吸取教训，然后更加健康的成长。
股票是高风险、高收益的证券，在控制和防范风险方面，历来受到极大的关注和重视；相对而言，债券作为固定收益类证券，尤其是国债，相比风险较小，甚至被视为零风险的“金边”证券；同样，国债回购由于有用作抵押的标准券，而一向被认为是最安全的融资模式。
然而，不可思议的是，在我国的实践无情地证实了这一点：国债市场一旦作为资本市场和货币市场的连接器，国债回购业务演变为证券公司的一种长期融资的渠道，其必然带来整个证券市场的系统性风险；中国证券市场经历的几次系统性风险，无一不与国债回购业务有关。人们不禁惊呼：中国证券市场风险的特色：“债灾”——都是国债回购惹的祸！
本人在上证所工作期间参与了大量的债券规则制度(如代保管库制度、债券交割规则、无纸化国债交易及结算细则、债券回购业务标准券制度等)的设计、市场运作程序的制作，并进行众多的债券业务的实际操作。实践中积累了一些经验及教训，以供管理层、中介机构及有关人士参考。
一、三次市场风波均与国债回购有关
1、金融三角债问题
国债回购市场发展初期，由于缺乏有效的监管措施，国债卖空、欠库现象严重，国债回购交易演变成纯粹的违规行为，最终造成了严重“金融三角债”问题，到1996年底，全国如当时的武汉、天津、STAQ等几个证券交易中心，因国债回购而形成的金融三角债就高达数百亿元。经过规范整顿后，主管部门明文规定：国债回购交易必须以足额的抵押债券作为担保，并在回购期间将其冻结。为此，国债回购交易业务演变成以债券为抵押的短期融资行为。
2、3·27国债期货风波事件
1993年底试行的国债期货交易，其主要目的是通过其发展，推动国债现货市场，使国债流通性增强，促使国债顺利发行。由于缺乏必要的市场条件、完善的信息披露制度、健全的交易监管制度，加上市场参与者的利益驱动与个别机构及个人的违规犯罪行为等因素，尤其是个别机构伪造国债的空单、假单，非法进行回购业务套取巨额资金，违法从事国债期货交易。以致人们良好的愿望却演变成为一场金融灾难。国债期货交易试点被暂停，中国第一个期货品种宣告夭折。
3、始于2003年6月的国债回购清查
在富友证券挪用上海市农村信用合作社联社38亿国债资金的事件暴露后，新华证券、云南证券、佳木斯证券、珠海证券的猝死，以及后来广东证券和闽发证券等公司暴露的巨资被卷盗的案件，都与违规进行国债回购业务密切相关，具体方法是擅自挪用他人委托代购或代保管国债进行回购业务，然后套用巨额资金挪作他用或卷盗而走。身陷国债回购黑洞的证券公司为数众多，金额之大，令人发指。
二、造成上述问题的成因分析
2000年，由于证券公司以大量挪用客户交易保证金、以及借代客理财名义等手段融资，因此，虽然当时股市行情持续上扬，股票成交量明显增加，但国债回购业务却没有相应大幅增长；
㈠ 国债回购演变为长期融资渠道的原因
1、证券公司挪用客户交易结算资金——此路不通。中国证监会先后颁布的《客户交易结算资金管理办法》和《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，致使部分证券公司以代客理财名义融资的做法难以操作，且政策风险都非常大；为此，必须另辟蹊径，而交易所国债回购市场成了证券公司的一个重要融资渠道。
2、长期以来证券公司缺乏融资渠道，尤其是长期融资渠道。当时作为一个非银行金融机构的证券公司，虽说是可以债权或股权融资，但现实意义不大。因为符合条件的证券公司对资金的迫切性不强， 而迫切需要资金的证券公司又不够资格；当然也可从银行短期拆借资金，但毕竟只是“救了近渴”；此外还可以拿股票质押融资；然而，这一些都不能从根本上解决证券公司的资金短缺问题。
3、在利润驱动下证券公司频频违规。这是因为巨大的利益诱惑，证券公司面对着市场低迷、交投不活跃的市况，为了应对股东的回报和经营业绩的压力、公司、管理层及员工的实际利益、再加上在“证券公司不违规，就赚不到钱”的思潮影响下，自律约束就显得苍白无力，而违规经营就愈演愈烈了。
4、无数事实无情地告诫人们：违规违法的案例背后，必然有违法犯罪分子。涉案大连证券、广东证券、闽发证券等就是例证。
5、交易制度的漏洞也为其违规提供了方便之门。在活跃交投清淡的国债市场的同时，却从某种意义上放纵了证券公司挪用客户国债。变革债券的交易、结算机制势在必行。
㈡ 制度建设、一线监管滞后于国债市场的发展进程
1、中国的债券市场与股票市场并驾齐驱，取得举世瞩目的发展成就
交易方式——从柜台买卖到集中交易，现券交易到无纸化交易，现货交易到期货交易；交易品种——从附息、贴现债券到净价交易；结算方式——从实物交割到非移动化(集中代保管 + 动账不动券)及记账式结算(从发行、交易、结算、兑付的全程无纸化操作)方式的演变。
2、然而，与此相应的制度建设、一线监管滞后于国债市场的发展进程
在实践中往往更多的采用亡羊补牢的“打补丁”方法。众所周知，法规章制的设立大致可以分为两类：一类是“事先订的”，即关起门来拍脑袋就能想出来的，所谓“闭门造车”；另一类是“事后补的”，即后来发现事先没有想到问题或明显的漏洞，则所谓“亡羊补牢”。因此，制度建设、一线监管往往滞后于国债市场的发展进程。
3、监管者和执法者真正掌握了监管对象的思路，才能有效地执行
制订法规及监督执法者永远少于执行者，从某种程度上执行者比制定者研究得更细更透，不光正面理解，而且要找法规的不确切之处，甚至有什么空子可以钻。所以，有人比喻对法规有两种态度，大部分人“往下看”——关注的是什么能做？什么不能做？什么禁止做？而有些人却“向上看”——寻找其中有什么漏洞？有无打“擦边球”的空间？孙子兵法中关于“知彼知己，百战不殆”的论述，为市场监管提供了成功的经验。
㈢ 法制建设、监管理念及手段跟不上市场发展的步伐
1、国债回购违规屡禁不止，原因是多方面的：制度本身的缺陷、券商的外部环境、一部分的人的利益驱动以及一些人的违法犯罪行为等。
2、此外证券交易所、结算公司与券商的价值取向有一定的相关性。各自的利益不同，追求的目标有所差异。交易所以扩大市场规模与创新业务拓展为主，结算公司追求的是安全、效率和风险控制，当然券商首先考虑是生存，其次是发展。一旦市场到了规模难以控制的地步，风险也就必然会出现了。俗话说：“屁股决定大脑，大脑决定行为。”因此在这些重大问题上必须要有统一的部署、统一的步伐。
3、与此同时，需要关注证券监管人员来源多样化。据了解，海外、港、澳、台证券市场的监管人员来源多样化，除了政府机关公务员调动、社会公开招聘之外，还有从券商高管及从业人员调来的。在我国监管体制的重大变革以及监管人员很少有过从业经历，给监管工作带来一定难度。当然近年来已经有意识地进行这方面的尝试，但还是不够的，当然这里面有个待遇差距的实际问题，需要有关方面关注这一实际情况，让证券监管人员来源多样化，加强市场监管，以促进证券市场健康、稳定、有序地发展。
三、中国证券市场的特殊风险
中国经济现正处在由计划体制到市场经济的转轨时期。中国证券市场是在这种特殊的历史背景下发展起来的，此外发展时间不长，才短短十多年，还未成年，还是一个不成熟的市场。因此，中国证券市场除了具有一般风险外，还有其特殊的风险。
1、经济转轨带来的风险
在整个国家由计划经济向市场经济过渡的时期，制度的不完善和各种利益的冲突造成了体制衔接的不畅，致使市场监管一方面政出多门，互相扯皮，效率低下，另一方面不少问题无人过问，形成监管空白地带。其次，与证券市场关系密切的银行、企业、法律、会计等方面的制度也处在变动状态，不可能为证券市场的发展提供一个良好而稳定的基础。再者，由于处于探索阶段，转轨时期各种经济和社会政策都处在不断的调整和变化过程中，具有一定的不确定性，对证券市场有一定影响。
经济体制转轨带来的另外一个重大风险是国有资产可能流失。国有银行、企业和其它机构的资金随意流入股市，参加投机活动，既有害于证券市场的稳定，又使国有资产处于高风险状况，还影响了正常的生产经营活动。
2、法制基础薄弱带来的风险
在中国的传统中，轻法制重人治，近些年来国家才开始重视法制建设。现在，一方面还存在无法可依的问题，但更多的是有法不依，执法不严的问题。中国人的法制意识淡薄，自律意识更差。在证券市场方面，相应的法规也不在不断健全、完善。证券交易所、证券经营机构及投资者的守法意识和自律意识相当薄弱。体制不顺、无法可依和手段不足使监管当局难以对市场进行有效的监管。按理说，会计师事务所、律师事务所等中介机构本应充当“经济警察”的角色，但有一部分未能如此，反而帮助企业弄虚作假，给监管工作造成很大困难。
3、证券交易所不良竞争带来的风险
由于管理体制等方面的原因，两个证券交易所一直处于不良竞争状态，使交易所可能会为了眼前利益而放弃规范和监管市场的责任。证券交易所是证券市场监管的中心环节，处于监管的第一线，既要履行自律义务，又要承担对会员和上市公司的监管职责，交易所的行为不规范，违规行为就会频繁发生，市场就会陷入无序。
4、上市公司质量不高带来的风险
我国上市公司基本上是从国有或集体企业改制而来，要摆脱旧观念、旧体制的束缚，建立适应市场经济，特别是证券市场特殊要求的新观念和新机制，将会是一个相当长的过程。因此，目前在上市公司中，违规活动、经营不善的情况相当突出。
从内部看，有的公司发行股票只是为集资“圈钱”，上市后根本不转变经营机制，缺乏对股东、对社会负责的意识，穿新鞋走老路，最终又陷入困境；有的上市公司甚至弄虚作假，欺骗投资者。从外部看，由于其它方面的改革不配套或未完全到位，政企不分等一系列问题尚未解决，也严重制约了上市公司的转制和发展。上市公司是证券市场的基石，其质量不高对市场构成很大的潜在风险。
四、防范道德风险是个核心问题
中国证券市场发展到今天，游走在法律和契约边缘的道德风险行为越来越多，越来越超出简单的“是”或“非”标准，违规、违法和违反道德标准的界限变得非常模糊，金融市场的参与者们所竭力解决的一些问题，也越来越难以找到一个简单的答案。
1、纵观各类风险案例，都可找到道德风险的踪影
有了规章制度不等于就能防范风险，再好的制度若不严格执行等于一纸空文。纵观各类风险案例，每一个均是与明知故犯的冒险心理、利益驱动的投机心理、不易暴露的侥幸心理和人看人样的从众心理有关。从一些倒闭、破产或撤销的证券经营机构的情况来看，风险管理制度应有尽有，之所以难逃灭顶之灾，关键原因就出在制度的执行上。由此可见，执行制度比编制条文更为重要。对于证券市场每个人而言，有章可循并不等于人皆循章。因此，应把更多的精力放在执行制度的检查监督上，真正做到有章可循，违章必究。
2、“道德风险”其实就是“不讲道德的风险”
经济活动有几种类型，一种是合法的、道德的、说得清楚的生意；一种是非法的、不道德的、说不清楚的生意；还有一种生意，介于前面两者之间，形式上合法或者至少不违法，但是，本质上不道德；要说也能说清楚，但最好不要说清楚。不讲道德的“道德风险”往往就发生在这个模糊地带。从历年发生的各种案例中，都能发现这一问题的症结。
3、没有严格的民主和法制约束，必然会出现道德风险
事实证明，如果没有严格的民主和法制约束，那么，公权、公钱被滥用，出现道德风险几乎是必然的。财政、银行、券商、国有企业遍地公钱，自然也就成了“道德风险”的多发地带。财政机构花的是纳税人的钱，私设小金库的不少。银行经营的是老百姓的钱，弄出来的不良贷款不少。券商大都是国有的，折腾来折腾去都是国家的钱。赚了，奖金可以肥好几百公顷农田；赔了，自有国家兜底。国有企业也是如此，反正不是自己的财产，爱怎么玩就怎么玩，玩高了，升官发财；玩完了，拉倒。秋后来算账，人家已经在巴厘岛上逍遥了。收益想象空间无限，风险却大抵有限，您叫人家怎么能不好“道德风险”这一口？
4、“管钱”比“管人”更重要
证券行业司具有其特殊性，从某种意义上讲，是个”拿纸换钱”或”拿钱换纸”的风险行业。一旦客户拿纸换不到钱或银行帐户上付不了钱，风险由然而生，随着信誉下降，”多米诺效应”的影响，企业很快就会陷入危机中。由此可见，证券行业的资金管理，以及资产的流动性极为重要。同时，证券公司的人员结构与其他金融机构相比有很大的特殊性，有相当比例的员工的流动性较大，针对这种现状，“管钱”比“管人”更重要。也就是说，把钱管好了，人也出不了大问题。
五、证券市场的制度性缺陷不容忽视
中国证券市场十几年的发展取得令人瞩目的成就，但从2002年至2005年，经过三年半的熊市，股票市场极端低迷，股价大幅下挫，更深层次问题在于中国证券市场的系统性制度缺陷在股市退潮后的全面暴露。在制度经济学中，有一句非常有名的话：“好的制度可以将坏人变好，而坏的制度则可以将好人变坏”。种子对于土壤是一种依存关系，而土壤对种子则起到促进或抑制的作用。因此，较为普遍存在的问题或许就是制度问题。由此可见，金融风险的背后是道德风险的存在，而道德风险的深层次的原因就是制度性缺陷。
㈠ 系统性制度缺陷的表现
在二十年来蓬勃发展的中国证券市场，制度建设始终起到极为关键的、决定性的作用，但由于我们是把一个完全以市场经济为运作前提的证券市场，植入计划经济体系胚胎中进行培育，其发展过程中出现“基因排异”实属正常。
1、管理市场经验和手段跟不上证券市场本身的发展速度，资本基因在残余的计划思维中出现严重的排异，证券市场处在随时都有可能被贬入冰层的临界状态。
2、“拼装”出来的制度框架稳定性差，维护成本高。
⑴ 发达国家搞市场经济大约经历了二百多年的历史。我国是实行了几十年计划经济的发展中国家，不可能像发达国家那样通过市场经济的漫长发展过程让各类市场形式、机制、制度工具依序一一出台，而必须在短短十几年内同时出台。
⑵ 证券市场发展的许多阶段被不适当地跨越或省略了，使证券市场看似“一枝独秀”，实则以“免费资本”的假象制造出经济泡沫，承揽了巨大的信用风险。整个金融资源实际在逆向配置并向非整体最优化方向演进。证券市场设定的初始主体缺陷，成为中国证券市场进一步发展的最大障碍。
⑶ 市场主体的缺陷是我国经济体制改革中一个老大难问题，在证券市场建设中表现更为明显。最终产权者在实际利益代表方面仍然不清，经济主体的利益边界模糊，造成大量的损公肥私和内幕交易的经常出现。
3、证券市场制度的非“榫头”衔接，各种利益差异集中在证券市场上较劲，使市场经常处于剧烈波动的无序状态。而为了维持证券市场的继续运作，避免风险超越失控的临界点，证券市场的“病床”制度也使政府对市场承担着无限的责任。由于国有企业的问题是相当复杂的，不但是经济问题，还涉及社会与政治问题，而证券市场没有这种功能。政府从证券交易制度的创始者转为监护人时表现出历史的“撤出粘性”。
㈡ 中国股市“制度性”缺陷的成因
1、股权结构的人为割裂造成同股同权同利基础的丧失，加上内部人控制和政府对企业干预过多的诸多原因，股市“制度性”缺陷呈现。
2、体制转轨不彻底。目前，我国一千多家上市公司相当多是由国企改制而来的，这些企业由于改制不彻底，给上市公司的健康发展带来不良影响，并成为大股东占用上市公司资金的一个重要原因。此外，传统观念的影响根深蒂固；改制不彻底，没有整体上市也是一个不良因素；不成熟的社会保障体制与上市公司承担的稳定任务成了不得不为之的重要原因。
3、违规成本过低。违规收益远远大于违规成本的事实，使得监管部门的三令五申对违规者难以形成有效约束。所以，有识之士明确指出，单纯从道德评判的角度去反思已经没有意义。必须从制度上找原因。健全制度并提高违规成本，已经成为公司治理需要解决的重要问题。
㈢ 证券市场制度性缺陷犹存
1、中国股票市场不是自下而上自发产生的，而是由政府自上而下建立起来的。政府是股票主要供应者，又是股票市场监管者，这决定了中国股票市场的初始阶段必然是政策市。
2、由于对股票市场定位偏差和制度性缺陷，中国股票市场过度投机，缺乏优化资源配置功能。
3、现在解决中国股市历史遗留问题的条件已经成熟，不能把政府失效产生的问题都推给市场解决，解决中国股市的问题要靠政策与市场的合力，现在关键在政策力度及执行力度。
上述浅见仅是本人证券行业二十多年来从业的感受与体会，在此同大家做一个交流。若有不妥，还望指正。前车之覆，后车之鉴。总之，“债灾”：这个不可思议而又发人深省的问题，必然成为发展我国资本市场所付出沉重代价的深刻教训。
附个人简介：
徐士敏：1947年3月生于上海，高级经济师(金融证券类)，从事银行、证券管理工作45年。我国证券市场资深人士，中国资本市场建立和发展的重要参与者、见证人。擅长金融证券的理论研究和企业投融资的实务操作，曾写过不少内参文章，供中央领导同志参阅。
1990年7月由中国人民银行上海市分行委派，参与上海证券交易所筹建，历任清算部、电脑工程部经理、信息中心主任、上海证券中央登记结算公司副总经理、上海证券交易所发展研究中心副主任；1997年应邀参与联合证券有限责任公司筹建，历任公司副总裁兼研究所所长、董事会发展规划委员会副主任、高级研究员；2005年任深圳市每文投资顾问有限公司总经理；2008年10月任全国高科技投融资委员会副秘书长。2009年9月筹建中小企业合作发展促进中心全国地方经济振兴联合会，现任振兴全国地方经济工作委员会主任，专门从事中小企业投融资、上市策划、咨询服务等业务。
现被聘任中国人民大学财政金融学院兼职教授、上海财经大学证券期货学院兼职教授、中国青年金融证券培训中心副理事长、中国人民大学金融与财税电子化研究所高级顾问；中诚信财务顾问有限公司高级顾问；曾受聘于中国人民银行、中国证监会《中国国债簿记系统》专家评审组成员和《中国证券市场一体化》(亚行援华项目)研究课题组国内专家顾问。2006年7月，受聘于中国证监会治理商业贿赂领导小组，在证监系统治理商业贿赂培训班，讲授《正确认识证券行业不正当交易行为，科学建立治理商业贿赂的长效机制》专题。
联系客服
