白银资源较稀缺，以伴生形态为主：白银延展性，导电导热性位居所有金属前列，是一种重要贵金属。全球白银的资源较稀缺，探明储量为56 万吨，按目前开采规模，可开采年限仅21 年，且区域分布不均，秘鲁、波兰、澳大利亚三国约占全球白银储量的55%，中国是全球第五大白银储量国，在全球份额约7.3%。白银资源存在形式包括独立银矿和伴生矿，其中超过三分之二为伴生矿形态，且多伴生在铅锌铜金四种金属。
白银需求相对平稳，投资领域波动较大：白银的实物需求包括工业、银饰、银币银条、银器等，其中工业领域占比超50%，近年来，全球白银的实物需求相对稳定，2018 年为3.2 万吨。分领域看，白银应用的工业细分领域较多，其中影像领域需求有所萎缩，光伏领域预计保持持续增长，其他工业领域相对稳定；银饰需求有消费品属性，整体上稳步增加；银币银条需求具有投资属性，白银价格影响较大。
独立银矿供给下降，全球白银供给略偏紧：白银实物供给主要为矿产银和再生银，2018 年产量为3.1 万吨，略低于需求，其中矿产银占比超85%，再生银近年来稳定在4700 吨。目前全球矿产银供给中伴生银是主体，独立银矿占比仅约26%。2017 年以来全球第二大独立银矿艾斯科瓦尔银矿停产，影响全球白银供给约2%，目前仍未有复产迹象。此外，全球部分独立银矿品位下降，新扩建项目有限，全球矿产银供给下降。我们预计2019~2020 年矿产银供给弹性较低，白银总体供给维持略偏紧态势。
避险需求增加叠加高金银比，白银中长期价格看涨：尽管白银工业需求占比高，但价格主要由金融属性决定，和黄金价格走势拟合度高。预计未来全球经济不确定性以及趋于宽松的货币政策可能性提高，避险需求增加，白银价格重心有望抬升。从金银比角度看，目前金银比略高于80，处于历史较高水平，且矿产银供给偏紧，未来金银比继续提高的可能性较小，较高的金银比或有所修正，也对白银价格提供一定的支撑。
投资建议：我们认为，白银中长期价格有望看涨，配置机会凸显，拥有白银资源，从事白银采选的上游企业受益的程度较大。由于中国白银资源大多以伴生矿为主，因此，白银的公司通常还有铅锌，黄金的其他金属业务。
目前上市公司中盛达矿业、银泰黄金白银资源量以及产量居前，是白银龙头企业，未来受益白银中长期价格上扬，建议关注。
风险提示：（1）白银需求减弱的风险。目前工业是白银的主要下游，但白银属于贵金属，相对其他金属价格较高，对下游有一定的成本压力。未来如果工业下游积极寻找替代品或者减少白银的用量，这将使白银的需求受到冲击。（2）白银供给增加的风险。白银供给包括独立银矿和伴生矿，目前由于独立银矿产出减少，白银供给偏紧。未来如果独立银矿扩产力度较大，或者铜、铅锌等金属产能及产量增长，将可能导致白银供给增加，从而压制白银价格表现。（3）白银价格下跌的风险。白银价格主要由金融属性决定，经济发展、货币政策以及地缘政治等诸多因素均将对白银的价格产生影响。如果未来经济增长好于预期，货币政策宽松低于预期，可能使得避险需求下降，进而导致白银价格下行。（4）安全生产和环保的风险。和其他金属生产相同，白银的采选冶炼存在一定的“三废排放”，如处理不当，将对环境产生负面影响。同时，白银生产过程存在一定的危险性，如管理不善，容易发生安全事故。而安全生产和环保事件发生，将极大影响白银相关生产企业的正常经营。
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