兆易创新(603986)：19年利润符合预期 2020年看TWS耳机＋物联网

投资要点：

    公司2019 年预计归母净利润6 亿-6.5 亿元，符合市场预期。公司发布2019 年度业绩预增公告，预计2019 年年度实现净利润6.00 亿元到6.50 亿元，与18 年同期相比增加1.95亿元到2.45 亿元，同比增加48.15%到60.49%。扣非后净利润约为5.28 亿元到5.78 亿元，与上年同期相比增加1.67 亿元到2.17 亿元，同比增加46.26%到60.11%。我们判断公司利润基本符合市场预期（公司Q4 新增Airpods Pro 订单，市场预期已上调）。

    2020 年看下游TWS 耳机新需求来临。NOR Flash 芯片应用在手机、PC、DVD、USB key、机顶盒、网络设备及物联网设备等领域，应用领域广泛。AMOLED、TDDI、汽车电子、TWS 耳机均为下游客户新增的需求。NOR 的特点是芯片内执行(XIP,eXecute In Place)，这样应用程序可以直接在flash 闪存内运行，不必再把代码读到系统RAM 中。优点是可以直接从FLASH 中运行程序。因此，AMOLED、TDDI 预计在19 年能带来超过2 亿美金以上的市场需求，同时TWS 耳机中应用到高阶NOR FLASH，其中Airpods Pro 降噪需要用到两颗128MB 的NOR FLASH，在同台企的市场竞争环境中，兆易创新是核心供应商。我们研判随着TWS 耳机销量的增加，单一耳机给与NOR FLASH 增长在2020 年预计接近1 亿美金。

    存储市场空间广阔，公司站稳主业，拓展DRAM 市场。根据Web-Feet Research 数据，2017 年全球闪存市场销售总额约为534 亿美元，其中NOR Flash 产品的全球销售总额约为25 亿美元，公司的全球销售额排名为第五位，市场占有率为10.5%，前四位为美光、旺宏、赛普拉斯和华邦电。在串行NOR Flash 产品市场，公司全球销售额排名为第三位，前二位分别为华邦电、旺宏。

    MCU 销售颗粒数大幅增长，打开物联网大门。2019 年中旬MCU 出货量累计已超过3 亿颗，公司是国内32bit MCU 产品领导厂商，GD32 MCU 已经拥有320 余个产品型号、22 个产品系列及11 种不同封装类型。较对手价格优势明显，出货量大增，毛利率稳定。

    公司利润开始兑现，维持公司“增持”评级。考虑到MCU 和DRAM 出货量超预期，我们上调公司2019 年净利润从4.29 亿至6.34 亿（公司Q4 新增Airpods Pro 订单，市场预期已上调），上调2020/2021 年的归母净利润从5.11 亿/6.13 亿至8.73 亿/11.02亿。采用相对估值法，考虑到公司所处存储行业参与者少，优秀公司更加稀缺，参考圣邦股份的20 年PE 均值为117 倍，考虑到公司后续DRAM 广阔的市场空间，因此，对于目标公司我们给予2020 年110 倍的PE 估 值，对应的公司目标市值为960 亿，给予“增持”评级。

    风险提示：新需求兑现速度缓慢等。