报告摘要
电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力。中国电解铝(原铝)行业CR5达52%(钢铁为27%)，但近10年以来，这并未使得铝价和效益跑赢钢铁，主要的原因是：(1)铝和钢冶炼均存在重启费用高的特点，这导致了电解铝很难协同减产；(2)电解铝的单价是钢的3-4倍，这扩大了运输半径，在一定程度上对冲了垄断的效力；(3)再生铝占全铝产量的比重为17%(钢铁约为10%)，对原铝的替代效应更明显。
电解铝行业的消费峰值即将来临。(1)从中美对比的角度看，中国全铝人均消费量2019年为27.9kg，离美国的峰值水平还有30%的空间，预计在2027年前后，中国铝人均消费量和积蓄量均有望达到美国消费峰值期的水平；(2)从国内铝下游需求来看，2019年已出现了近30年以来的首次负增长，主要下游行业已呈现增长乏力的态势，未来总量的大幅增长难以为继，在部分下游领域替代其他材料仍值得期待。
废铝将成为铝供应的重要增长极。按铝产品的生命周期18年计算，我们预计中国的折旧废铝量占当年全铝消费量的比重将在2020年前后迎来加速增长：2014年为6.06%、2019年为8.07%、2024年达到14.75%、2029年有望达到27.45%。这意味着即便原铝产量稳定，废铝供应量的增加也会推动全铝供应的显著增长，这点与钢铁也比较类似。
轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点。铝的密度是钢的1/3，在众多轻量化材料中，铝在量产技术难度、生产周期、材料费用等均具备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。根据国际铝业协会2019年9月的预测数据：中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增加78%，其中新能源汽车的耗铝量将增加近20倍、并贡献全国铝消费量的7.2%。
传统铝业在A股将“钢铁化”，新兴铝材则孕育“轻”的精彩。(1)传统铝业和钢铁面临共同的约束条件：需求总量增长空间有限、供给仍在扩张、加工材集中度低(钢、铝的加工材CR5均为20%左右)、重启费用高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日，因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化”；(2)新兴铝材则受益于其“轻”等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。
投资建议：传统铝板块选弹性、新兴铝材重结构。综合估值和行业发展前景，我们维持铝板块整体“增持”评级，其中对于传统铝冶炼板块，判断铝价的趋势更重要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国宏桥(01378)、云铝股份；新兴铝板块则更需要关注下游构成，目前常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售收入中，新能源车有一定的占比。
风险提示：(1)行业产能进一步过剩；(2)相关公司的运营风险，譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量大、经营杠杆偏高等；(3)海外原料的供应风险以及海外项目的经营风险。
（文章来源：光大证券）
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