美诺华(603538)：多线布局 未来可期

事件：

    　　（1）公司发布2020 年年报，实现营业收入11.94 亿元（+1.14% YOY），实现归母净利润1.67 亿元（+10.91% YOY），实现扣非归母净利润8053 万元（-42.59%YOY），业绩低于市场预期。

    　　（2）公司发布2021 年一季报，实现营业收入3.38 亿元（+18.55% YOY），实现归母净利润5035 万元（+15.43% YOY），实现扣非归母净利润4486 万元（+10.86%YOY），业绩略超市场预期。

    　　（3）4 月22 日，公司发布与默沙东旗下子公司英特威签订十年战略业务合作协议的公告，双方决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的CDMO 伙伴关系，第一批合作品种有9 个，默沙东将支付研发费用并提供生产运营的资金支持。

    　　2020 年业绩低于预期，2021Q1 业绩略超预期。2020 年，公司实现归母净利润1.67亿元（+10.91% YOY），公司实现扣非归母净利润8053 万元（-42.59% YOY），业绩低于市场预期，主要由于公司计提燎原药业商誉减值准备2826 万元，存货跌价准备2847 万元。需要注意的是，公司非经常损益主要包括：（1）持有浙江晖石13.5%股权作为非流动金融资产在期末以公允价值计量，增值8513 万元；（2）公司美元资产办理远期外汇套期保值业务，期末公允价值变动实现收益1511 万元等。2021年一季度，公司实现营业收入3.38 亿元（+18.55% YOY），实现归母净利润5035万元（+15.43% YOY），实现扣非归母净利润4486 万元（+10.86% YOY），业绩略超市场预期，主要由于公司的原料药产品与大客户形成较为深度的绑定，且主要在规范市场销售，价格维护地较好。我们认为，随着公司在原料药、制剂和CDMO领域的布局不断深入，其未来业绩将保持稳健增长。

    　　原料药：客户结构持续优化，新品种研发注册加速。公司与多家全球100 强制药企业建立了业务联系、达成多项合作意向；公司有力开拓培育新客户，研发、验证生产订单数量快速增长。2020 年是公司发展中国市场的关键开端之年，缬沙坦、氯吡格雷等核心产品都完成了重点客户供应商认证目标。公司新产品研发注册节奏加快，积极拓展现有原料药产品在中国市场和欧美规范市场的准入。阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP 证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批，新增国内CDE 登记产品包括阿哌沙班、维格列汀、利伐沙班等7 项；新增在研产品25项，涉及中枢神经类、内分泌类、抗细菌类等治疗领域。公司宣城美诺华年产1600吨原料药项目一期已于2019 年建成投产，产能较为先进，截至2020 年底，产能利用率已提升至40%，随着宣城美诺华逐步通过国内及欧盟官方和客户审计，API 销售有望放量，公司预计2021 年宣城基地的产能利用率可以超过60%。

    　　制剂：定制生产稳步推进，制剂产品进入收获期。公司联合科尔康美诺华共同提交注册审评品种3 项。截至2020 年末，累计实现制剂定制生产服务产品12 项，累计8 个战略联合开发制剂产品已递交中国CDE 审评；公司自研制剂产品阿哌沙班片完成BE 试验、异烟肼片完成一致性评价研究，均顺利递交CDE 中心受理，盐酸莫西沙星片等3 个研发项目进入BE 试验阶段，另有17 个在研项目同步推进。2020 年，公司合作品种普瑞巴林胶囊和自主产品培哚普利叔丁胺片获批，并在第四批集采中中标。我们认为，随着公司合作和自产制剂产品研发注册的稳步推进，预计公司每年申报3-5 个品种，制剂业务将逐渐进入收获期。

    　　原料药CDMO：默沙东项目落地，CDMO 业务有望实现较快增长。2020 年，公司的原料药CDMO 业务收入为1.22 亿元（+113.13% YOY），进入快速发展阶段。公司与默沙东旗下动物保健公司英特威国际签订战略合作协议，在宠物药、兽药、动物保健领域达成长期稳定的CDMO 合作意向，并顺利通过其质量与EHS审计，合作期限为十年。目前，双方已经确认了9 个产品作为第一批合作品种，默沙东将支付研发费用并提供生产运营的资金支持。我们一直强调Big Pharma在选择CDMO 供应商的时候会有较高的标准，公司通过默沙东审计也表明了其质量管理、EHS、工艺开发等生产方面的能力得到客户认可。我们认为，未来随着与默沙东合作的进一步深入，公司承接CDMO 订单规模有望不断增长。

    　　盈利预测、估值与评级：公司三大业务板块业务正在稳步推进，表现出良好的成长性。但考虑到汇兑损失等因素影响，我们下调公司21-22 年EPS 至1.34 元（下调31.3%）/1.74 元（下调34.2%），新增23 年EPS 为2.07 元，分别同比增长20%/30%/19%，现价对应21-23 年PE 为28/21/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格降幅超出预期，制剂申报进度不及预期，CDMO 业务拓展不及预期。