消费金融行业分析：牌照价值凸显，转型推动增长

（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、林加力，解巍巍）

核心观点：

消费金融行业监管政策趋严，消费金融公司的牌照价值日益凸 显。银行系主导持牌消费金融公司，但整体市占率仍较小，在与商业银行 和互联网公司的竞争中也未见明显优势。在民间借贷利率司法保护上限下 调的背景下，我们认为未来消费金融公司的增长动力更多来源于新增贷款 量和良好的风控。持牌消费金融牌照、风控能力良好的的杭州银行、招商 银行将持续受益。

消费金融公司监管趋严，牌照价值凸显。尽管 2017 年有鼓励消费金融的政策出 台，比如《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，但 宏观环境开始去杠杆，行业中整顿 P2P 平台网贷、现金贷业务，成交额和平台 数量都大幅减少。2019 年监管密集出台保护消费者权益（信息、收费）等文件， 同时也对消金公司监管指标、信用评级做出了规定。2018-2019 年每年仅有 1 家消金公司成立。2020 年新成立 3 家消金公司，虽然边际放松，其中 1 家由银 行控股，但整体来看仍面临较为严格的监管，牌照成为准入壁垒。

未来消费金融公司的增长动力更多来源于新增贷款量和良好的风控。在最高法 于 2020 年 8 月设定民间借贷利率的司法保护上限，为一年期 LPR 的 4 倍的背 景下，我们认为未来消金公司的增长动力，主要来源于获取新增用户。而对于 优质存量客户而言，可以通过不断挖掘存量用户的信贷需求，提高单笔贷款金 额，延长贷款期限来增加利息收入。不论是获取新用户还是维护已有用户，都 要求消金公司拥有良好的风控能力，减少贷款减值损失，进而才能获取低成本 的资金、保证业务的良性循环。

消费金融公司以银行系为主，市占率较小。27 家已经成立的消费金融公司中， 22 家有银行作为股东，可见消费金融公司里以银行系为主导。消费金融领域主 要包括三大类参与者：商业银行、互联网公司和消费金融公司。整体消费金融 领域，商业银行市场份额最大为 8.8 万亿，其次是互联网公司 1.83 万亿。消费 金融公司在整体消费金融领域占比较小，现金贷占比不到 25%，消费贷占比不 到 10%，合计市场份额约 0.77 万亿。

消费金融公司与商业银行和互联网公司相比，竞争中未见明显优势。消费金融 公司相比商业银行资金来源渠道少、用户定位长尾人群、消费贷利率较高，处 于劣势；而相比互联网公司，消费金融公司在线上用户流量和获客成本方面则 缺乏优势。

消费金融公司资产及收入来源单一。消费金融公司资产端以贷款为主，2019 年 整体贷款占比为 94.68%。2018 年末，头部 5 家公司的贷款占比均在 85%以上， 其中马上消费金融、中银消费金融和招联消费金融的占比达 90%以上。较为单 一的业务模式也导致消费金融公司的主要收入来源为净利息收入，其中 2018 年 头部 5 家公司的占比均超 99%。我们认为，消费金融公司的资产、收入结构单 一因业务发展受持牌准入政策限制较多，或推动公司转型以满足未来增长。

头部消金公司的信贷产品存在明显差异。贷款投向的不同导致信贷产品的差异。 捷信消费金融装修贷款占比较高，因而贷款的期限较长、金额较高。2019 年末， 捷信消费金融单笔合同期限集中在 3 年以上，5 万元以上贷款占比超 32%。马 上消费金融以购物贷款为主，2019 年贷款期限集中在 1 年以内，金额分布则集 中在 1 万元以下。此外，兴业消费金融的放款额度较大，2019 年发放线下业务 贷款的笔均为 15.55 万元；招联消费金融单笔平均贷款金额则在 3000 元左右。

1. 消费金融行业发展历程

1.1 起步阶段和政策红利带来的大发展

2009-2010 年消费金融公司开始起步。2009 年银保监会（银监会）首次出台文件， 对消费金融公司出资人也即股东进行了限制。此外，还明确注册资本应为一次性实缴， 不低于 3 亿人民币或等值可自由兑换货币。由于对股东资质较为严苛，2010 年成立的首 批 3 家试点消费金融公司，均由中资银行或者外资信贷机构（Home Credit）控股。

2013-2017 年，消金公司迎来政策红利大发展。2013 年，试点扩大为 16 个城市， 同时限制了消费金融公司的经营范围和监管指标。2015 年，消费金融公司试点扩展至全 国，审批权限下放至省级部门。2015-2016 年，又分别出台了《推进普惠金融发展规划 （2016—2020 年）》、《中国人民银行、银监会关于加大对新消费领域金融支持的指导意 见》、《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》以鼓励消费金融 的发展。2015-2017 年是消费金融公司成立的高峰期。3 年间新成立了 16 家消金公司。

1.2 政策趋严利于规范消费金融行业发展

消费金融公司监管趋严，牌照价值凸显。尽管 2017 年有鼓励消费金融的政策出台， 比如《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，但宏观环境开始 去杠杆，行业中整顿 P2P 平台网贷、现金贷业务，成交额和平台数量都大幅减少。2019 年监管密集出台保护消费者权益（信息、收费）等文件，同时也对消金公司监管指标、 信用评级做出了规定。2018-2019 年每年仅有 1 家消金公司成立。2020 年新成立 3 家 消金公司，其中 1 家由银行控股，虽然边际放松，我们认为整体来看仍面临较为严格的 监管，牌照成为准入壁垒。

同时，消费金融公司在牌照、注册资本金和杠杆率方面优势 也非常明显。网络小贷牌照杠杆率不得超过 5 倍，注册资本不得低于 10 亿元或者 50 亿 元（跨省经营）；消金公司资本充足率不低于 10.5%，按个人贷款 75%权重计算，杠杆 率可高达接近 13 倍，而注册资本不低于 3 亿元。

近期严限贷款投向，回归消费本源。之前消费贷、经营贷流入房市、股市的情况频 频发生。近期地方政策均要求银行加强对资金流向的监控。2019 年，浙江银保监局要求 银行机构加强个人消费贷款用途管控；北京银保监局要求辖内商业银行加强对信用卡大 额透支和现金分期业务的资金流向监控，确保个人信用卡透支不得用于生产经营、购房 和投资等非消费领域。我们认为这有利于消费贷款回归消费本源。

2. 消费金融公司未来展望及其竞争格局

2.1 消金公司增长展望

未来消费金融的增长，可以通过增加消费占收入比例来实现。根据《中国消费金融 公司发展报告 2020》，近三年来，行业发展明显放缓，增速持续下滑，其中，2019 年增速为15.92%，较 2018 年继续下滑超过 8 个百分点，但仍高于个人贷款等其他类型贷款 的平均增速，且保持两位数增长。我们用消费贷款占居民支出比例来衡量消费金融渗透 率。中国的消费金融渗透率在 2017 年末已超过 30%，高于美国的水平，并在 2019 年末超过 35%。我们认为未来消费金融的增长，还可以通过增加消费占收入比例来实现。

未来消费金融公司的增长动力更多来源于新增贷款量和良好的风控。在最高法于 2020 年 8 月设定民间借贷利率的司法保护上限，为一年期 LPR 的 4 倍的背景下，我们 认为未来消金公司的增长动力，主要来源于获取新增用户。而对于优质存量客户而言， 我们认为可以通过不断挖掘存量用户的信贷需求，提高单笔贷款金额，延长贷款期限来 增加利息收入。不论是获取新用户还是维护已有用户，都要求消金公司拥有良好的风控 能力，我们认为减少贷款减值损失，将有助于获取低成本的资金、保证业务的良性循环。

未来消费金融公司的转型方向主要有三个路径：1）深耕场景金融：目前多数消费 金融公司贷款投向广，涉及领域多，未来将深耕各自的优势领域，将金融服务与消费场 景深度融合。2）加强科技应用：2020 年 7 月互联网贷款新规落地，要求互联网贷款应 具遵循小额、短期、高效和风险可控的原则。分散化和小额化的特点对贷款全流程的风 控提出了更高的要求，因此各个消金公司将加强大数据、人工智能等科技在风控上的应 用。此外，随着消费金融公司的业务逐渐向三四线城市下沉，我们认为对目标用户的分 析和分类更为复杂，科技应用将有助于提升获客能力。3）精细化管理：行业竞争激烈、 监管趋严，我们认为消费金融公司将通过优化内部管理降本增效，通过精细化管理降低 管理费用水平，从而降低成本收入比、提升利润。

2.2 行业处于增量竞争阶段，消费金融公司市占率较小

消费金融领域仍处于增量竞争的环境中。根据管理咨询公司科尔尼的测算， 2019-2024 年 5 年的年复合增速为约 13%，将从 2019 年的 11.4 万亿增加到 2024 年的 21.4 万亿。绝对数量来看，信用卡增量超过现金贷和消费贷增量的加总。信用卡、现金 贷、消费贷增量分别为 5.2 万亿、3.9 万亿和 0.9 万亿。相对比例来看，现金贷和消费贷 比例将分别提升4个百分点和2个百分点。增速来看，消费贷、现金贷和信用卡2019-2024 的年复合增长率分别为 20%、17%和 11%。

消费金融公司以银行系为主，市占率较小。27 家已经成立的消费金融公司中，22 家有银行作为股东，可见消费金融公司里以银行系为主导。消费金融领域主要包括三大 类参与者：商业银行、互联网公司和消费金融公司。整体消费金融领域， 商业银行市场份额最大为 8.8 万亿，其次是互联网公司 1.83 万亿。消费金融公司在整体 消费金融领域占比较小，现金贷占比不到 25%，消费贷占比不到 10%，合计市场份额约 0.77 万亿。

消金公司规模扩张速度也取决于监管态度。我们认为监管对于资本充足率和杠杆率 的限制，也将影响消费金融公司规模扩张的速度。在我们看来，实际杠杆率取决于监管 对 ABS 出表规模的容忍度。如果因为资本充足率和杠杆率的限制，使消费金融的风险资 产规模增速低于市场需求的增速，我们认为消费金融公司将无法享受增量市场的红利， 其投资价值将受到限制。

2.3 消金公司与商业银行和互联网公司经营对比

消费金融公司与商业银行和互联网公司相比，竞争中未见明显优势。消费金融公司 相比商业银行资金来源渠道少、用户定位长尾人群、消费贷利率较高，处于劣势；而相 比互联网公司，消费金融公司在线上用户流量和获客成本方面则缺乏优势。

商业银行资金来源广，利率更低。传统商业银行主要通过信用卡和个人消费贷款参 与消费金融业务。消费金融公司与商业银行相比，由于无法吸收公众存款，资金来源渠 道窄。消费金融公司的用户多为年轻、低收入、低学历群体，相比商业银行中高收入、 有稳定的还款能力的客群，还款保障度较低。2020 年，由于多家商业银行推出优惠利率 的个人消费贷款，利率甚至低于个人按揭，我们认为消费金融公司的高利率难以与其竞 争。但消费金融公司的贷款期限可按天计算，较商业银行灵活。可以看出，商业银行的 消费金融业务发展与消费金融公司差异较为显著。

互联网公司更具线上流量和获客成本优势。互联网公司包括互联网银行、电商平台、 支付平台、新兴互联网消费金融平台、P2P 平台，产品类型包括消费分期、现金贷等。 消费金融公司资金来源较互联网公司广，除互联网银行可吸收公众存款、资金来源与商 业银行类似外，其他平台的融资渠道仅包括自有资金、资产证券化、P2P 投资人资金。 消费金融公司与互联网公司的客群定位类似，均为传统商业银行难以覆盖到的长尾用户， 但由于互联网公司以线上业务为主，我们认为其在客户流量和获客成本方面相对消金公 司更有优势。消费贷，消费金融公司利率约 15%，商业银行约 10%，互联网公司约 8-10%。 现金贷，消费金融公司利率约 20%，商业银行约 15%，互联网公司约 14-15%。消费金 融公司和互联网公司的贷款产品，期限较为灵活。由此看来，互联网公司的消费金融业 务发展与消费金融更为相近。

3. 头部 5 家消费金融公司业务共性

3.1 经营特点共性

消费金融公司的产品主要分为三类：1）现金贷：为用户提供小额、无特定用途的 现金贷款；2）消费分期贷款：与商户开展业务合作，将贷款的申请和使用嵌入消费场 景中，直接支付给商户；3）用户直接向消费金融公司申请具有特定用途的贷款。我们 认为消费金融公司的这些产品本质上都属于个人消费贷款。

消费金融公司的产品用途多样化，根据风险差异化定价。针对不同的客群和用途均 有不同的产品，如助学贷、名企白领贷、医美分期等等。消费金融公司在贷款的全流程 中均通过机器学习、数据挖掘等手段对用户的个人征信信息和行为等进行分析、建立用 户画像，从而能基于风控模型动态、根据用户特点调整对不同客户的放款额度和还款利率，实现差异化定价。

3.2 财务特点共性

消费金融公司资产及收入来源单一。消费金融公司资产端以贷款为主，根据《中国 消费金融公司发展报告 2020》，2019 年整体贷款占比为 94.68%。2018 年末，头部 5 家公司的贷款占比均在 85%以上，其中马上消费金融、中银消费金融和招联消费金融的 占比达 90%以上。较为单一的业务模式也导致消费金融公司的主要收入来源为净利息收 入，其中 2018 年头部 5 家公司的占比均超 99%。我们认为，消费金融公司的资产、收 入结构单一因业务发展受持牌准入政策限制较多，或推动公司转型以满足未来增长。

杠杆率高，负债集中于同业借款。我们通过总资产/股东权益计算杠杆率。头部公 司中，2018 年杠杆率最低的为马上消费金融（7.21x），杠杆率最高的为兴业消费金融 （11.46x），可见资金来源中自有资金占比低。负债端的资金主要源于金融机构借款， 头部 5 家公司中，2018 年末同业借款占总负债的比例均超过 78%，其中招联消费金融 和兴业消费金融的同业借款占比高达 90%以上。负债期限与中短期的个人消费贷款较为 匹配。

消费金融公司不良率较高。根据《中国消费金融公司发展报告 2020》的统计，2019 年消费金融公司平均不良贷款率为 2.63%，略高于信用卡的水平。头部三家消费金融公 司中，捷信消金 1H20 的不良率为 3.77%，马上消金 FY19 的不良率为 3.01%，招联消 金 1H19 的不良率为 2.08%。相较之下，个人消费贷款规模与消费金融公司可比的杭州 银行 2019 年的个人消费贷款不良率仅为 0.46%。可以看出，消费金融公司的信用风险 显著高于可比的商业银行。

3.3 风险特征共性

用户普遍低龄、中低收入、低学历。年龄以 20-40 岁为主，大多是 80、90 后；低 学历，主要是大专及以下学历；有一定比例的征信白户；中低收入人群为主。以头部公 司为例，招联消费金融用户以年轻人为主，35 岁以下占比超七成；马上消费金融客户年 龄集中分布于 22-30 岁，主要为有稳定收入的非学生群体；2019 年末，捷信消费金融年 收入在 0-10 万元的客户贷款本金余额占贷款总额的 70.34%，20-40 岁客户贷款余额占 比超七成。

借款人集中度、区域集中度较低。用户分散在全国各个省市，但经济较为发达的东 南沿海地区集中度高于其他地区。以头部 5 家消费金融公司为例，集中度较高的省份包 括广东、江苏、上海、福建、四川。招联消费金融 2Q19 在广东地区占比 25.55%。其 他地区贷款余额占比最高不超过 7%。捷信消费金融 2019 年末在广东占比 11.82%，其 他省份均不超过 10%。马上消费金融 1Q20 广东地区占比 10.9%。其他地区贷款余额占 比最高不超过 8%。兴业消费金融 2019 年末前三大业务区域分布为上海、福建、江苏， 其占比分别为 15.64%、12.57%、8.88%。中银消费金融在四川和江苏等地区贷款规模 相对较大，但整体占比不高。

基于大数据建立风控模型，存在信息安全风险。头部 5 家消费金融公司均在风控方 面采用了金融科技手段，其中招联消费金融搭建了基于互联网大数据深度挖掘的“风云” 风控系统，涵盖贷前、贷后、征信、反欺诈、模型、催收等方面。与其他头部公司相比， 兴业消费金融则同时结合了传统风控手段，线下靠客户经理“亲核亲访”、“面签面谈” 等工作，贷前对客户进行实质风险排查。但我们认为由于头部公司在营销和风控中大量 使用用户数据，存在信息安全风险。

4. 头部 5 家消费金融公司经营差异

头部 5 家消费金融公司中分别包含 2 家银行系公司和 3 家非银行系公司。捷信金融 成立于 2010 年 11 月 10 日，由捷信集团的全资子公司 Home Credit N.V. 全资所有。 招联消费金融成立于 2015 年 3 月，控股股东为中国联通（50%），员工大多来自金融和 互联网行业，且管理层有丰富的银行零售业务、风险管理及信息技术行业从业经验。马 上消费金融成立于 2015 年 6 月，前三大股东分别为重庆百货（31.06%），中关村科金 （29.51%）、和物美集团（17.26%）。兴业消费金融成立于 2014 年 12 月，控股股东为 兴业银行（66.00%）。中银消费金融于 2010 年 6 月成立，控股股东和实际控制人为中 国银行（42.8%）。

银行系公司线下展业为主，非银行系公司线上更具优势。兴业消费金融优先发展线 下业务、逐步开展线上业务，靠客户经理在贷前走访等传统方式把控贷前审核。而中银 消费金融则于线下通过区域中心铺设下沉渠道，截至 2018 年末，在全国 25 个省市自治区设有 27 家一级区域中心，部分区域中心的经营范围扩大到地级市及部分市辖县乡。 相比之下，非银行系的招联消费金融通过纯线上渠道获客，并依托股东中国联通的移动 网络优势和客户群规模，以大数据分析作为精准营销和风险控制的技术支撑。

线下获客成本更高。不同的展业和获客方式也导致消费金融公司的成本收入比有所 分化。头部 5 家公司中，比率最高的是兴业消费金融，2018 年达 46.20%，可以看出“亲 访亲核”模式人力成本高；而最低的是招联消费金融，2018 年达 14.43%。中银消费金 融、捷信消费金融 2018 年的收入成本比为 16.94%、24.15%，分别于 2018 年和 2019 年开始推动业务由线下模式向线上线下融合的发展模式转型。

头部消金公司的贷款投向有所侧重。捷信消费金融 2018 年末的贷款用途分布中， 排名前三分别为装修、手机数码和家用电器，占比分别为 28.89%、20.62%、11.27%。 马上消费金融 2019 年的贷款投向中，占比最高的为购物，达 61.08%。招联消费金融 金融的贷款投放则较为分散，2019 年上半年占比最高的为装修（16.50%），其他领域 占比最高不超过 13%。而兴业消费金融的主要贷款投向为日常消费、装修、旅游。

头部消金公司的信贷产品存在明显差异。贷款投向的不同也导致信贷产品的差异。 捷信消费金融装修贷款占比较高，因而贷款的期限较长、金额较高。2019 年末，捷信 消费金融单笔合同期限集中在 3 年以上，5 万元以上贷款占比超 32%。而马上消费金融 以购物贷款为主，2019 年贷款期限集中在 1 年以内，金额分布则集中在 1 万元以下。 此外，兴业消费金融的放款额度较大，2019 年发放线下业务贷款的笔均为 15.55 万元； 招联消费金融单笔平均贷款金额则在 3000 元左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 

精选报告来源：【未来智库官网】。