港交所引入SPAC，“盲盒”上市利好谁？

「富途安逸」是富途旗下的企业服务品牌，提供港股、美股IPO分销、投资者关系管理与PR及ESOP股权激励管理解决方案。截至目前，已为400多家新经济企业提供服务。

                     

SPAC上市的话题从去年一路火到了今年，尽管监管机构和投资大佬们对这种上市模式都持较为谨慎的态度，但却并不妨碍市场对SPAC的疯狂追捧。

从数据上来看，2021年上半年，在美上市的SPAC新股共计358只，远超去年全年在美上市的SPAC新股总数。但另一方面，监管机构的引导与警示也让增势迅猛的SPAC上市出现了放缓的迹象。今年7月下旬，美国SEC否决了史上最大的SPAC Pershing Square Tontine Holding (PSTH) 收购Universal Music 10%股权的交易案。

图片来源：The Deep Dive

美国的监管趋严并未冷却大洋彼岸对SPAC的热情。9月2日，新加坡交易所公布了SPAC主板上市框架。两周后，港交所发布了《有关收购特殊目的公司咨询文件》，开启了为期45天的市场意见咨询。而就在前几日，日经新闻报道，东京证券交易所将成立SPAC专项研究小组。

所以，备受亚洲各大交易所青睐的SPAC到底是何方神圣？与传统的IPO相比，SPAC有哪些独特的优势？进军香港市场后，入乡随俗的SPAC又会发生哪些变化？这些问题，在读完本篇文章后都能找到答案。

SPAC上市 vs. 传统IPO

SPAC全称“Special Purpose Acqiusition Company”（特殊目的并购公司），顾名思义，先设立一家空壳公司募集资金，再以并购“目标”公司的方式，帮助该公司完成上市。

在一个完整的SPAC交易中，涉及到的参与方分别为：发起人、投资人、私募基金、目标公司以及目标公司的创始股东。其中，发起人的角色一般由经验丰富的投资机构、投行等来担任。

简单来看，SPAC上市分为四个步骤。首先，发起人会设立一家SPAC公司。然后，作为上市主体，成立的SPAC公司会直接在交易所上市，募集一批资金作为未来收购目标公司的资金来源。接着，SPAC公司会开始搜寻优秀的目标公司作为并购对象。最后，确定目标公司后，通过反向并购的方式，实现目标公司上市。下图为简易版的SPAC交易流程图示：

从上述的SPAC上市流程可以发现，与传统的IPO相比，SPAC上市是资金在资本市场上寻找优秀的公司；而传统的IPO则是优秀的公司在资本市场上寻找资金。

这一根本的定位差异，造就了SPAC上市机制有着传统IPO不可比拟三大优势。

第一，更短的上市时间。谁先上市，谁就能抢占市场先机，时间对于拟上市企业而言分秒必夺。相较于传统IPO上市需要耗费1~2年的时间，SPAC确定投资标的后，目标公司通过反向并购上市只需要3~6个月的时间。

因为本质上，SPAC上市是一个并购交易。所以，上市公司省去了传统IPO中繁琐且漫长的材料递交、路演定价、证券承销等一系列流程。

第二，更低的上市成本。传统IPO模式下，承销商的费用通常占到了上市公司IPO发行收入的5%~7%。但在SPAC上市模式下，SPAC发起人将帮助上市公司分摊将近一半的承销费用。

SPAC模式下，费用支付被划分为两个部分。SPAC IPO阶段，是由SPAC发起人向承销商支付承销报酬；而上市公司只需要在成功并购上市后，支付募资金额的3.5%作为承销报酬给到承销商。

第三，更低的上市门槛。传统IPO模式下，各大证券交易所对拟上市公司的公司营收状况、净资产、市值等方面有较为严格的准入限制，这就把很多难以盈利的新兴科技企业挡在了门外，而SPAC上市的门槛更低，让更多企业能够完成上市，获得流动性。

但SPAC上市模式也正是因为这一点而被诟病和质疑。因为对于投资者而言，在买入SPAC证券时，SPAC作为一家空壳公司没有任何资产，也不确定未来会收购什么资产，甚至都无法确定会在什么时候收购资产。这种“盲盒”式的投资方式，也很容易引起监管部门的关注。

港交所打造高质量SPAC公司

时间短、低成本、低门槛的三大优势，SPAC模式对国内众多新经济企业的吸引力是毋庸置疑的。但如何能兼顾市场对引进SPAC的期待，又能与既有上市规则体系相融合，是港交所目前需要平衡的问题。

在通读了出台的的咨询文件后，能很明显地发现港交所意欲打造高质量SPAC上市公司的野心。与美国证券交易所不同，港交所的SPAC上市规则更加严谨，在逐项对比分析后，梳理了以下四点让人印象深刻的港交所SPAC制度安排。

第一，对SPAC发起人的资格设立了明确的要求，即至少一名SPAC发起人为香港证监会第6类（就机构融资提供意见）或第9类（提供资产管理服务）的持牌人，并必须至少持有10%的发起人股份。

第二，SPAC证券将仅限专业投资者认购和买卖，且至少要有75名专业投资者参与，其中包含30名机构专业投资者。

第三，SPAC预期首次公开发售募集金额不少于10亿港元。

第四，要求继承公司必须符合《上市规则》中所有新上市规定，包括委聘首次公开发售保荐人进行尽职审查、最低市值规定即财务资格测试。

完整的咨询文件披露的上市规则还有许多和美国SPAC上市规则的不同细节，但通过上述这四点要求，也能清晰感知到港交所的SPAC制度承袭了一贯以来的保守风格，在保障香港资本市场投资者利益的前提下，为企业提供更多元的融资渠道才是港交所更为看重的事情。

总结

毫无疑问，SPAC上市模式在美国资本市场取得了巨大的成功，无论是从上市公司数量还是融资规模上来看，都证明了这种新型的上市模式已经逐渐被市场认可。

香港作为国际金融中心，自然肩负着引进更加多元的融资渠道，吸引更多优秀的新兴企业的重任。在之前《超大型新股频出，龙头企业为何独爱港交所？》一文也提到，自2018年港交所实施上市制度改革以来，香港市场发生了结构性的转变。

在传统IPO上市制度略显疲惫之时，如何让SPAC制度为资本市场注入新鲜的血液，同时能保证既有的上市制度体系不被破环，是目前最重要的问题。这次的市场咨询预计在10月底结束，我们也可以对此次的结果拭目以待！