来源丨药里乾坤
疫情重塑一切。
对于中国生物医药的从业者和投资者而言，从天堂到地狱的距离只有短短两年。
2020年伊始，疫情的爆发吸引大量资金投入生物医药行业，众多上市企业股价纷纷创造历史新高。而此后，CDE颁布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》 ，耗材集采，出海失败等一系列事件，叠加新冠病毒频繁变异、疫情反复多点爆发、俄乌战争、中美对抗等黑天鹅事件，戏码之多，史无前例，遂使原本炙手可热的生物医药行业陷入多年罕见的大“寒冬”，投资者自然也免不了受“池鱼之殃”。
然而，在上半场烈火烹油的行情中，执牛耳者非高瓴莫属。这家扛起“赛道投资”、“长期主义”大旗的投资机构，过去2年间，公开投资医疗健康领域项目超230个，总投资额超1200亿人民币，覆盖了医药医疗领域几乎所有热门赛道，包括生物抗体药、细胞和基因疗法、眼科、CRO/CDMO、骨科器械、口腔器械、心血管介入、辅助生殖、肿瘤放疗、微创外科、连锁药店、医学实验室、医疗人工智能、合成生物学等，不胜枚举，基本覆盖了全产业链上下游。而从投资阶段来看，从早期风险投资、私募股权投资、到Crossover、IPO、以及上市后的增发配股，高瓴亦是全覆盖。
在不止一次面对“为何在同一领域反复投资同类项目”的诘问时，高瓴都宣称赛道投资能令其“深度参与产业、持续推动产业发展”。而今，大潮退去，在高瓴及其信徒的“推动”下，热门赛道投资扎堆，ADC、细胞基因疗法、心血管介入等都面临产品重复开发、临床无序竞争、企业估值高企、商业风险激增等问题。不仅如此，“赛道投资”亦搅乱了整个投资界的节奏，出现了一二级市场估值显著倒挂，IPO停滞，初创企业急于造富、相互挖角，投资机构急于投资疏于尽调等一连串的问题。
以其昏昏，使人昭昭。或许，对于赛道投资而言，高瓴的逻辑不是常挂嘴边的think big, think long，而是big is long enough。
广撒网，就能把网撑大？
“我们希望在医疗医药领域提供长期支持。高瓴也一直在思考，如何在生命科学领域进行全产业链重塑，促进医疗产业在技术与产业、线上与线下等多个维度融合创新，让行业快速地发展。” 张磊在其《价值》一书中如是说。对于投资机构来说，能主导和参与产业创新重构无疑是激动人心的宏伟蓝图。
事实上，高瓴在生物医药领域践行长期主义，恰在其尚未鼓吹长期主义之时。其投资了中国最早一批创新药企之一的百济神州，从百济神州2010年创立以来，八轮融资不断加码并长期持有，获得了显著的收益。恒瑞医药则是高瓴在已上市药企中不断加仓并长期持有的成功投资项目。然而，2017年香港联交所重磅改革，允许未盈利生物科技公司上市，此时的高瓴敏锐地意识到板块机会，便大举下注，从追求Alpha转向Beta收益。由于早期生物创新公司体量小，认知门槛高，证伪时间长，广撒网便成为追求此轮板块收益的不二法门。
高瓴对于生物医药赛道投资可以说是全方位入场。以肿瘤免疫治疗为例，其投资项目遍及各类热门靶点，且同一靶点也并不限于一两个标的，而是在赛道内反复投资同类产品，以获得赛道的增长红利。即便是在投入的PD-1、BTK等靶点赛道成为红海之后，高瓴仍投资了开发PD-1双特异抗体的科望医药，创胜集团以及HiberCell，开发BTK抑制剂的诺诚健华和云顶新耀。之后的ADC、细胞基因疗法、核酸药、新抗原等多个领域也如法炮制，如在细胞治疗领域就投资了传奇生物、药明巨诺、及数家同类早期公司。
如此广泛的重复投入难免会带来无序竞争，导致产品降价，收入低于预期，挖角销售人员，临床抢夺患者资源等负面影响。以PD-1赛道为例，高瓴投注了赛道内四家领头企业：恒瑞医药，百济神州，君实生物以及信达生物。然而热钱不断涌入，PD-1研发扎堆，产品迅速陷入价格战，对行业生态产生巨大影响。在2020年医保谈判中，君实生物特瑞普利单抗，恒瑞医药卡瑞利珠单抗，百济神州替雷利珠单抗三家进入医保价格降幅平均为78%。信达生物信迪利单抗纳入医保的降价幅度也达到了62%。除了医保谈判，更有药企采用赠药政策不断降低价格，进一步降低了PD-1的利润，对整个行业在中国发展的生态造成了不利影响。价格战的溢出效应催动本土公司向海外输出PD-1，好在美国FDA并未将价格因素放在首位考虑。
而在2020年开始崛起的医疗器械赛道，也上演着相同的戏码，高瓴在心血管介入耗材、骨科耗材和其他高值耗材等热门领域反复投资同类产品。最先火起来的心脏瓣膜赛道三家公司：启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗的背后均有高瓴的身影。张磊在《价值》中直言：“认为这3家企业具有内生增长潜能”。简单统计，在19-20年间，高瓴便在TAVR赛道投入不低于1.1亿美元。而一二级市场还涌现出十多家企业，铆足了力要赶上这趟资本的快车，仅高瓴资本投资的就有：博迈医疗、申淇医疗、禾木生物、科睿驰医疗、先健科技、应脉医疗、康沣生物等多家企业。
然而，TAVR三剑客的“内卷”日趋激烈。国产TAVR第二家心通医疗，强力采取低价策略争抢市场份额便是“内斗”很好的佐证。价格战并非是竞争的良策，然而却搅混了TAVR这池水。与此同时整个行业的表现也不达预期,各家实际达成率与目标值存在差距。心通医疗21年全年销售指引3700台；实际完成1959台植入；启明医疗21年全年指引为植入4000-4500台，实际只完成了3600台。二级市场的情况惨不忍睹，21年年中以来，三家股价断崖式下跌，接连破发。截止22年6月4日，启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗现价相较于发行价已经跌去59%，85%及52%。曾经火热的赛道，也难逃戴维斯双杀的命运。
高瓴参与医疗器械领域心血管赛道企业融资部分情况（根据公开资料整理）
资本的入场，加速并激化了产业竞争，却并没有带来预想中的上下游或者同业间深度整合，换而言之，过于火热的资本市场透支了企业的能力。资本需要高额回报，催促企业实施激进的销售模式，一定程度上提前了带量采购，谈判降价等政策的落地，使整个产业都受到波及。这就像在一个鱼池撒网，期待网里的鱼都能成长，直至把网撑大一样荒谬。而对企业的创始人和核心团队而言，估值泡沫往往让其低估融资的难度，并对后续业务发展持过于乐观的态度，不再审慎考虑自身能力，盲目地投入到赛道创新的大军中，最终为同质化竞争埋下隐患。
贵就是好，除非没人接手？
尽管承受了巨大的压力，但在汹涌的热钱面前，企业仍妥妥地处于卖方市场。而投资机构想要最大化收益，最好的办法就是invest early, invest quickly。
与上述投资逻辑相左的是，生物医药的开发及商业化是一个漫长的过程，往往会耗费十数年的时间，当中亦有多个关键节点需要跨越。在一个赛道新兴的时候，如果资金大量涌入，创业药企早期过高的估值，必然会消磨后续投资者的热情，给企业后续发展埋下“中道崩殂”的风险。
如近两年甚嚣尘上的细胞基因疗法，当前其产业成熟度尚低，但从公开数据来看，仅高瓴所参投的10个项目筹资总额已达到了23亿美金，据此推测行业的估值至少已有几百亿美金之巨。而事实上，不仅当前该领域的热门靶点主要聚焦在CD19、BCMA等，同质化竞争激烈；同时已经上市产品也未有突出的销售业绩：Kymriah 及 Yescarta 在21年销售分别为5.87 亿美元与 6.95 亿美元，也和K药等行业内现象级重磅药品相距甚远。
因此，一些早期风投机构坦陈，这两年很难“投”，所言非虚。近期，拾玉资本创始合伙人杨红冰就坦言，去年一次也没有出手。他表示：“投资生物医药要尊重产业发展的客观规律，如果医药投资已经不符合产业逻辑，那就坚决不能投。”更有一些早期机构担心，由于估值过高，IPO迟迟无法兑现，即便早期有一些浮盈，投资的公司终究也被会拖垮。
以结构性心脏病高值器械领域为例，高瓴参与的宁波健世医疗21年两度向港交所递交招股书都未能实现IPO，而其上一轮投后估值已超80亿人民币，21年4月上海捍宇医疗也向港交所递交招股书，其D+轮估值高达75亿人民币，亦未实现上市。再看看二级市场高值耗材公司普遍估值在40-60亿港币，甚或更低。试问此时是否还有二级市场投资人愿意来接一级市场的盘？
然而，比起投错，更多的投资机构担心的是出手慢错失机会，因此公司的估值在越来越短时间内被抬升，部分“明星”公司的估值在短短半年甚至几个月便能翻番。去年，红杉资本就两度加码心脏瓣膜赛道：21年5月领投德晋医疗数亿美元B轮融资；21年11月，领投金仕生物完成超3亿人民币C轮融资。如今，亦面临估值难以被二级接纳之困。
更有甚者，投资机构亲自下场孵化企业，以规避后续估值高企难以投入的风险。譬如由VC、PE组建的基石药业，成立于2015年，在2016年融资A轮1.5亿美金的时候只有PD-L1的一条核心管线。短短1年多后，便完成了一轮2.6亿美金的B轮融资，由GIC领投，红杉资本中国基金和高瓴资本等资本均有参与。此后基石药业开启“License in”模式消耗启动资金，不断购入资产，到21年已经有14条管线。然而即使有VC、PE一手推动，基石的股价表现却乏善可陈，到2022年中其市值不足70亿港币。基石药业并非孤例，康桥资本坐镇的的云顶新耀、药明推动的欧康维视、博裕入资的健适科技等，都由直接由基金进行从前到后的全程孵化。由于这些项目往往在早期估值就极高，到B轮后，同样面临二级市场不买单的巨大风险。
如果说一级投资未来犹有机会翻身，那么高瓴近几年在二级的生物医药赛道投资则堪称“短平快”典范了。在2021年医药市场下行的趋势下，高瓴果断减持了一些看起来很有前景的明星公司的股份，譬如张锋创立的基因编辑公司Beam Therapeutics，以及2021年二季度高瓴才入股的，管线均处于临床前阶段的细胞疗法公司Lyell Immunopharma，并未延续坚持“长期主义”的策略。
在此轮浪潮中颇为亮眼的中国CXO板块，也见证了高瓴资本频繁加码而又快速撤出的做法。2020年，二级市场上CXO行业鲜花着锦，高瓴大笔豪掷，投资了泰格医药，凯莱英，康龙化成，方达控股，药明康德，药明生物等热门公司。吊诡的是，这些公司基本都有二次上市或者其他相关的资本运作计划，而高瓴总能精准踩在这些公司的资本运作之前，通过二级市场增发等方式入股，使人不得不感叹“醉翁之意不在酒”。
或许这能够解释，为何高瓴还跳出创新药赛道，押注了一些相对传统的生物医药和器械公司如绿叶制药、三生制药、先健科技等。巧合的是，这几家公司也都有分拆上市的资本运作计划。不过，由于2021年下半年赛道投资热潮迅速走低，即使是有高瓴入股，这几家传统企业的股价仍然未有起色，高瓴则快刀斩乱麻，在21年6月清仓了其一年前大笔建仓的三生制药，携超25亿资金离场。
高瓴参与医药企业融资部分情况（根据公开资料整理）
回望高瓴早期投资百济神州和恒瑞医药时，几年如一日地陪伴企业慢慢成长，彼时“长期主义”并没有成为这家机构的核心标签被反复提及。而当赛道投资的“红利”降临，扎堆投资推高估值，二级市场的疯狂很快蔓延到一级，可说高瓴已今非昔比。毕竟，在资本狂热的年代，带头“疯”的，不是高瓴，也可以是高屋或者建瓴。命运的齿轮只是刚好滚过高瓴。
在创新投融生态成熟的环境下，理性的资本愿意给予公司充足的成长周期，合理的财富效应在促进产业的健康发展的同时，也能创造可观的投资回报率，而非在短期内以“大力出奇迹”的方式推动数轮融资推高估值变现。在中国医药健康市场急于求成的背后，是热钱需要找到出口和获取回报的需求，而对于产业来讲，资本的涌入不是浇灌，反有洪水之嫌。
近期，二级市场的医药医疗板块似乎呈现悄然回暖之势，然而，赛道投资所带来的影响并不会在短期内消弭。对投资机构而言，已投项目的进一步融资和IPO仍然充满不确定性，同时，一些新的热门赛道的出现又在持续挑战定力和耐心。在这种环境下投出具备阿尔法价值的公司，绝非易事。
而从产业来看，跨国企业也纷纷下场做起了资本运作，如罗氏，阿斯利康，强生等外资公司近年来都在中国积极设立孵化器，参与创新公司的早期投资和运营赋能，以期整合产业链上下游，这无形之中又对投资机构带来了新的挑战和机遇。
或许资本与产业的良性互动生态，终究需要经历一些劫难，才能建立吧。
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