来源 | 漫谈财管
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熟悉杜邦分析体系的财务人都知道，净资产收益率是站在此体系顶端的核心财务指标。净资产收益率，又称权益净利率，英文简称ROE，主要体现股东投资获取收益的能力。
ROE是一个综合性指标，通常我们不会按照净利率/平均总资产这个直接公式来计算，而是将其拆分为三个财务指标的乘积来分别进行考察。
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销售净利率=净利润/销售收入，体现的是企业的直接盈利能力，反映了利润表中所得到的经营成果；权益乘数=资产总额/股东权益，体现资产总额相当于股东权益的倍数，具有一种放大效应，用有限的股东投资来撬动几倍的资产，这个指标反映了资产负债表中所展示的财务杠杆的作用，也代表企业的偿债能力；总资产周转率=销售收入/平均总资产（年末总资产），体现了企业从资产投入到产出的流转速度，是一个将利润表与资产负债表相关联的指标，主要用来衡量企业的运营能力。
将这三个指标联动起来，就是企业经营获利-流转产出-杠杆放大的过程。企业通过经营获取收入和利润，销售行为带动了资产的流转，最终产生的收益会经由杠杆效应进行放大，最终得出净资产收益率。
由于这些指标的计算数据都是取自财务报表，那么就不可避免的会出现一些因素，导致计算结果出现偏差，可能会误导财务分析报告的使用者做出错误的决策。
销售净利率计算的核心数据是销售收入和净利润。销售收入是按照权责发生制进行确认和核算，如果财务人员水平不足，可能会由于对收入准则理解不透彻导致销售收入数据出现错误，例如很多小企业还是按照开票或收款确认收入，这就偏离了收入确认的基本原则；销售收入也会因为人为干预而出现偏差，例如企业为了完成业绩而签署假合同，或者进行虚假的关联交易，也可能提前或是延后确认收入，这些都会造成销售收入数据与实际的巨大偏差，最终让销售净利率与真实盈利情况发生偏离。
净利润的来源分为经营性利润和非经营性利润，经营性利润反映的是企业依靠自身产品或服务获取收益的真实盈利能力，非经营性利润可能来源于政府补贴、投资收益、资产处置损益、公允价值变动收益等等，这部分虽然会增加企业收益但并不能视为常态。如果企业依靠自身盈利能力有限，甚至经营性利润出现负数，只依靠非经营性利润来确保企业净利润数据的“好看”，那么计算出来的销售净利率则无法体现企业真实的情况，会让人产生过于乐观的估计。
除去对于销售收入真实性的考量，总资产周转率还需要考虑的是资产质量。资产减值会降低企业利润，所以有的企业会尽量降低减值的金额和计提比例来确保利润水平，这样长期挂账的应收账款、积压的库存、永远不会完工的在建工程……这些资产无法继续流转，也就没有变现能力；同时企业也会采用一些操作来降低当期确认的成本，导致资产虚增，例如研发费用资本化但实际并未形成能够产出收益的无形资产、关联企业间的借款变为长期股权投资、溢价收购形成的高额商誉……这部分资产质量较低，会导致总资产周转率的计算结果发生严重偏差。
权益乘数的计算需要考虑负债的影响，负债越高、权益乘数越大，放大效应也就越明显。但负债的增加同时伴随着企业承担风险的增加，我们需要进一步考虑负债的类型。负债的期限是长期还是短期？短期负债意味着更大的还款压力，增加了财务风险，如果企业进行短债长投，当负债不能及时接续出现缺口时，企业面临的还款压力可能会导致经营难以维持；负债是有息负债还是无息负债？有息负债需要企业承担额外的利息支出，这部分利息会有一定的避税效应，但同时也需要关注带来的资金风险，如果是无息负债，那么很可能是集团间的资金拆借或是利用应付账款账期占用了供应商的资源，这种情况下如果整个资金链条某一环节出现问题，那么会引发一连串的风险，影响企业正常经营。
销售净利率的高低反映了企业产品服务的竞争力，当企业的产品或服务具有核心竞争力并且这种竞争力难以复制的时候，销售净利率必然会处于高水平，而当产品或服务与同行业竞品相比，不具有显著差异性的时候，激烈的竞争会迫使企业降低价格来赢得与客户的合作，或者需要增加更多的营销投入，这样销售净利率就会下降。
销售净利率的高低可能也与产品生命周期或行业发展周期有关，当产品处于早期阶段或者行业刚起步时，因为竞争对手少、客户的选择有限，所以即使定价高也不会影响客户的购买决策，这时销售净利率会处于高水平；当如果产品或服务本身没有技术壁垒时，就意味着其他企业可以很容易进行复制，或者行业的红利期已过，进入红海阶段，那么销售净利率会随着这种变化开始下降。
总资产周转率代表着企业的经营管理水平，提升运营效率同样可以确保企业的收益稳定。假如目前企业的销售净利率较低，那么加速总资产周转率、提升客户购买频次就会形成薄利多销，像大型的连锁超市、高流量的网店等通常都是采用这样的方式来确保企业的利润水平。销售净利率高，但客户复购率低，总资产周转速度放缓，并不一定能够带来比薄利多销更高额的收益，除非是某些暴利行业。但在销售净利率较低的情况下，需要企业对成本费用的控制和管理更加严格，如果出现失控，那么利润被进一步挤压，依靠总资产周转率的提升也无法弥补利润的缺口，可能导致企业出现经营风险。
权益乘数反映着企业的资本结构，之所以会出现权益乘数，本质上是企业在举债经营，这种债务可能是占用经营链条中上下游资源所产生的应收、应付款项，也可能是向银行或第三方金融机构申请的借款。举债经营，债务的增加会让权益乘数增加，当经营状况良好的时候，企业可以利用自身有限的资源获取更多的收益，看似一本万利，当经营出现问题时，大量借款让企业的经营风险和财务风险增加，严重时会引发企业破产重组等风险。
企业占用上下游资源形成的无息负债，通常是依靠企业信誉或交易中的优势地位从客户或供应商处获取的“好处”。在交易中占据优势，会让企业在谈判中拥有更多的话语权，或者长期合作积累的良好信誉，会让客户愿意尽快付款或者支付预付款，供应商让渡利益给予企业更长的账期，为企业带来额外的收益。但当外部环境发生变化，例如行业的发展、竞品出现、技术革新等情况出现，会让企业的优势地位消失，或者企业本身出现负面新闻严重影响信誉，这时上下游就会收紧或是取消给企业的“好处”，严重时甚至会出现让企业提前付款的情况，造成企业的经营危机。
如果企业的负债大部分是有息负债，那么首先定期支付的利息就会增加企业的资金压力，即使利息支出会降低一部分企业所得税，也无法弥补资金方面增加的风险，其次负债本金的偿还压力也是压在企业头顶的一座大山，当经营业绩开始下行时，经营风险和财务风险的增加会让债权方倾向于提前收回借款，企业的风险进一步增加。
两家企业的净资产收益率均为10%，单从这个指标看起来经营情况和收益情况差不多。如果我们详细计算三个指标，A企业销售净利率2.5%，总资产周转率1，权益乘数4，B企业销售净利率5%，总资产周转率1.25，权益乘数1.6，哪家企业的经营情况更加良好？
所以在评价净资产收益率时，我们不能单纯依靠指标的高低来进行判断，需要将其拆解为三个指标来进行细化分析，通过寻找可能引起指标计算偏差的因素以及根据三个指标的联动变化来进行评估，避免依据数字进行主观判断导致决策失误。
净资产收益率是对于企业盈利能力、运营能力、偿债能力进行综合评价的指标，但有一个重大的弊端是没有将这些能力与资金进行关联。在实际进行分析时，需要结合其他现金流相关指标进行综合评价。当这些指标所显示的结论出现矛盾时，需要像审计一样进一步进行分析，观察是否存在数据错误，或者是存在财务数据造假的风险。
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