一、概述
公司主要从事白酒生产和销售。多年来主营业务未发生变化。
公司主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典型代表，也是公司高端白酒的拳头产品。同时，公司根据不同层次消费者需求，开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品，拥有高中低全价位产品。
二、年报解读
白酒行业上市公司共17家（不含ST），业务类型都简单明了，易于分析。2018年，全国白酒制造业实现主营业务收入5363.83亿元，增长12.88%，利润总额为1250.5亿元，增长29.98%。
为了更好地了解五粮液在白酒行业的位置，我们选择了该行业上市公司中白酒营业收入前五名的企业进行比较，分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒。
1、核心指标
从上表中可以看出，营收前五家的白酒企业，ROE都是大于20%的，说明这个行业的头部企业自身盈利能力都非常优秀；从营业收入来看，前五家企业的白酒营收总和为1564亿，占全行业的29.2%，前五家企业的利润总额为871亿，占全行业的70%。头部企业优势明显。
五粮液的营收规模、净利润水平在行业中均排名第二，主要竞争对手为洋河股份、泸州老窖。就毛利率而言，除茅台以外，五粮液、洋河股份、泸州老窖差异不大，都在70%以上。
2、资产负债表核心指标
从上表中可以看出，前五名的企业具有充足的货币资金、极低应收账款（可忽略不计）、零有息负债的共同特点，这是天生的好基因。对于白酒行业还要特别关注的指标有存货和预收账款。存货对于中高端白酒企业比较特殊，基本不具有减值风险，且是未来产量的保证，因此这个指标是越多越好的（存货中有细分类，请自行查阅年报，在此不做赘述）。中高端白酒企业的销售模式基本上都是“先款后货”，因此，预收账款是反应企业产品销量、产品强势程度的指标，也是越多越好的。从存货和预收款项两个指标来看，贵州茅台、五粮液、洋河股份优势更为明显。
3、利润表核心指标
从上表中可以看出，产品越强势的企业，销售费用占比越低，管理费用占比各家企业差距不大，但财务费用上，五粮液表现尤为亮眼，但茅台坐拥超1000亿的现金，居然只有350万的收益，实在令人费解。
4、现金流量表核心指标
从上表中可以看出，该行业的经营性现金流指标优异，五粮液经营性现金流净额/净利润<1是因为2018年支付的税费大幅增加，山西汾酒是由于大量应收票据的影响。
5、行业特别分析
众所周知，白酒行业在2013年遭受行业整体危机，有政策因素，也有行业产能过剩的因素，并在此后几年内持续深度调整，2016年开始逐渐复苏。到2018年，企业的复苏情况不尽相同。我们对此进行分析，有助于更好地了解企业在遭遇风险时的应对能力和管理水平。
2012年是整个白酒行业在遭遇危机前最繁荣的时期，因此我们以2012年的营收、利润水平作为标准。
从上表中可以看出，，除泸州老窖外，其他四家企业在2018年，营收和利润均已超过曾经的最好水平，真正复苏并再创新高。
在危机时期的表现：
在这段危机时期的表现更能反映出企业应对风险的能力和管理水平的差距，茅台营收、利润均无下滑，这已经体现了和其他企业的巨大差距，白酒龙头的地位当之无愧。其次，洋河股份和五粮液波动较小，下滑幅度基本控制在可承受范围。但泸州老窖和山西汾酒却表现出了下滑失控的局面，导致元气大伤，很多年也无法复原，其实这也是产品不够强势，管理不够优秀的表现。
从2018年年报中我们可以看出，五粮液是一家赚钱能力突出（高ROE、高毛利率和高净利率），货币资金充裕，简单、干净的企业。且2018年营收、净利润均创历史新高，在白酒行业中占据第二的位置。
三、持续性分析
三元的投资逻辑里，不会只通过一年的年报来判断企业是否优秀，我们至少会做五年以上的持续性分析。
1、核心指标分析
从上表中看出，除行业危机期间，2013、2014年营收、净利润一定程度的下滑外，2015至2018年都是逐步稳定增长，ROE基本都在15%及以上，毛利率相对稳定，净利率近两年来有明显提升。
2、资产负债表分析
从上表可以看出，五粮液货币资金持续充裕，长期零有息负债，应收账款极低，可忽略不计，存货储备逐年增加，资产质量良好。预收款项逐年提升，也佐证了企业强势复苏的判断。
3、利润表分析
从上表可以看出，在行业危机时期，销售费用大幅增加，在
2017年复苏以后，销售费用明显下降，同时管理费用也大幅下降，说明历经危机后，企业的产品强势程度、管理水平都有显著提升。
4、现金流量表分析
从上表可以看出，除2013、2014年经营性现金流净额远低于
净利润外，五粮液的营业收入和净利润真实性好，质量高。
从持续性分析可以看出，五粮液的财务数据持续简单、干净。
四、亮点
三元除了分析企业多年的财务数据外，还特别关注企业年报中制定的计划与达成情况，用以初步了解企业管理层是否诚信、务实和进取，我们对计划美好、目标高远但长期无法达成的企业，一般敬而远之，相反，对每年目标明确，达成率优秀的企业会加分。五粮液就属于三元加分的企业。
1、计划与达成情况
从近5年的计划与达成情况可以看出，除了2014年没有达成目标外，全部达成目标。
2、股利支付率
从上表可以看出，五粮液坚持现金分红，且股利支付率在2015年后上升到50%左右，是一家注重股东回报的企业。
在财务数据上，我们看到了五粮液的简单、干净，在面对危机时，我们看到了五粮液的能力和进取，在财务数据之外，我们还看到了诚信、务实，这些就是五粮液优秀的基因。
五、股价走势
根据三元的核心选股标准，ROE持续5年>15%，上市时间大于5年，以此标准，我们在2011年以后才会参与五粮液。因此我们来分析2011年以后的股价走势（后复权，季线）。
2011年1月开盘价34.9元，以1万股为例，来演示持有至2019年3月的收益情况。
2011-2018期间，五粮液只有现金分红，无送股。每10股共分红59元（不含2018年分红方案），共计获得分红5.9万元（未考虑分红再投资）。
股价：2011年开盘价34.9元，2019年3月收盘价95元。
初期投入市值：34.9*1万=34.9万，
2019年3月收盘市值：95*1万+5.9万=100.9万。
涨幅=100.9/34.9-1=189%，复合年化收益率为14.2%，同期深证成指涨幅为-21.2%。
这8年期间，企业利润从43.95亿增长至133.84亿，增长了2倍，PE从30倍降至27倍，可以看出，股价增长的动力全部来自于企业自身的力量，这也是长期牛股战胜市场的唯一法宝。
六、关注风险要点
从目前白酒行业已形成的竞争格局来看，贵州茅台和五粮液在酱香型白酒和浓香型白酒中各占鳌头，行业强者恒强，强者更强的局面已基本形成，五粮液行业第二的位置短期很难动摇。
就未来而言，三元认为，我们应重点关注四点：
1、存货。五粮液具有强大的生产能力，产能不是五粮液的短板，我们持续关注存货的数量，可以初步预判未来的产量。
2、预收账款。该指标能快速反应产品预订的情况，对未来的销量具有指导意义。该指标的显著变化需特别注意。
3、毛利率。我们重点关注高端产品的毛利率，未来白酒龙头的竞争优势主要体现在高端产品上。
4、销售费用。销售费用一旦出现大幅异常增加（参考泸州老窖），我们要特别警惕。
以上为五粮液2018年年报解读，分析基于三元核心策略逻辑，不构成买卖建议，仅供参考。
