聊几个看不明白的白酒企业

    自2020年年报开始，白酒行业年报披露的信息详实了很多，对关注白酒的投资者是一件大好事。既往如果需要了解白酒企业的详细资料，需要从其招股说明书中获取信息，有的白酒企业上市很早，招股说明书的很多信息已经过于久远，但招股说明书中关于白酒工艺的介绍、优质酒率等重要信息仍然对投资有重大指引。

    今天聊三个三元看不明白的白酒企业，均为浓香型白酒生产企业。浓香型白酒受生产工艺限制，产出优质基酒的同时必然产出大量中低端基酒，这是工艺所致，浓香型白酒企业都无法避免。

    2020年，五粮液的产量中，总产量 15.88万吨，其中五粮液系列产品产能仅2.6万吨，占比仅16.37%。洋河股份在招股说明书中也有明确说明，2008年中高端产量为2.17万吨，普通酒产量为6万吨，中高端产量仅占26.56%。今世缘在其招股说明书中也明确说明，2013年其中特A和A类产量0.97万吨，其余产量2.3万吨，中高端占比29.66%。2020年泸州老窖中高端产量2.43万吨，普通酒产量8.71万吨，中高端占比21.81%。

    这些案例均充分说明了浓香型工艺的特点，中高端产能扩张的同时必然伴随更大量的低端产能扩张。

    但有些浓香型白酒企业却实现了中高端产能为主，着实让人看不懂。对看不懂的企业，三元的一贯态度是，敬而远之。

水井坊

    水井坊是一个奇葩的企业，本土业务做得很差，外地业务做得风生水起，可谓墙内开花墙外香。如果仅从其业绩增长来看，近两年增长非常漂亮。

年度	2017	2018	2019	2020	2021
营收	20.48	28.19	35.29	30.06	46.32
营收增速	74.13%	37.62%	25.53%	-15.06%	54%
净利润	3.35	5.79	8.26	7.31	11.99
净利润增速	49.24%	72.72%	42.6%	-11.49%	64%

    如果分析其业务结构，则会让人跌破眼镜。（单位：千升）

年度	2016	2017	2018	2019	2020
高档酒产量	3723	5841	6494	8548	7678
中档酒产量		523	464	586	483
低档酒产量	2.1	0	0	0	0
低档酒销量	49.57	5077	2236	4666	0

   注：2016年数据未区分高档和中档，统一归为中高档，表格中2016年高档酒产量实为中高档产量

    从上表可以看出几大问题:

1. 几乎只产高端（臻酿八号、井台等），中高端（天号陈）都很少，低端酒销量时有时无。这就让三元产生了疑问，按照浓香型生产工艺，低端产能是无法避免的，低端产能去哪里了？

2.低端酒只有销量，没有产量。

    水井坊对低端酒的定义包含了基酒的直接销售，2017-2019年的销售中含有低端酒销售，销售价格折合每瓶5元左右，价格极低，大概率是将低端基酒直接出售。

    一般白酒的产量是指产成品的产量，不是基酒的产量，所以基酒直接销售不会计入产量。

    将低端基酒直接出售可以理解，但其出售的量就无法理解了，2017-2019年低端酒销售了1.2万千升，而其高端酒生产了2.09万千升，高端酒生产量远高于低端酒。从浓香型白酒生产工艺看，这是不可能的。那么其低端基酒去哪里了呢？三元认为有两种可能性:

（1）掺杂在中高端甚至高端里卖了。如果是这种情况，那水井坊的产品质量就存在疑问，短期可以靠营销靠广告忽悠消费者，长期必然自食恶果。

（2）低端基酒被放在了存货里。不进行罐装生产，所以没有产量，只有销量，而销量可以和高端酒产量不匹配，因为没卖完的继续放在存货里。

    如果是这样，第三个问题就出来了。

3.存货价值。

    基酒在会计科目中记为存货里的自制半成品。三元对水井坊的自制半成品进行了统计，其2020年年报公布的半成品（含基酒）数量为3.95万千升，其在产品和自制半成品价值为17亿元，1千升白酒约合0.9吨，因此其半成品折合一吨47820元。乍一看没感觉，如果与白酒行业其他企业的半成品吨酒价格做对比，就会发现异常。（2020年数据）

酒企	贵州茅台	五粮液	泸州老窖	古井贡酒	洋河股份	舍得酒业	水井坊
半成品吨酒价格	100979	47588	12855	18835	21264	18040	47820

    由上表可见，水井坊的自制半成品吨酒价格远高于洋河、古井贡、泸州老窖、舍得等浓香型同行，与五粮液在同一档次上。值得注意的是，五粮液的中低端销售量很大，是卖掉了的。按照第二点的分析，水井坊的自制半成品中可能含有大量中低端基酒，这意味着水井坊实现了自制半成品成色更差，价值更高，你信吗？反正我不信。

    综上，水井坊是一家我看不明白的企业，从其低端酒的问题可以看出，可能产品品质有问题，进而延伸企业品质有问题，也看存货价值有问题，前一个问题涉及到管理层道德品质问题，后一个问题除涉及道德风险问题外，也可能涉及中高端产能潜力问题，我们只能说存疑，因为无法考证，但无论是哪种情况，站在三元的角度，都会选择敬而远之。

舍得酒业

    舍得酒业近两年发展迅猛，虽然出了一些问题，也没有妨碍市场对舍得的疯炒。舍得这两年业绩增长很漂亮。

年度	2017	2018	2019	2020	2021
营收	16.38	22.12	26.5	27.04	49.69
营收增速	12.1%	35.02%	19.79%	2.02%	83.8%
净利润	1.44	3.42	5.08	5.81	12.46
净利润增速	79.02%	138.05%	48.61%	14.42%	114.35%

    如果仔细分析舍得最近几年的生产和销售结构，同样会发现问题：（单位：千升）

年度	2016	2017	2018	2019	2020	2021
中高档产量	0.97万	0.83万	0.76万	0.92万	0.88万	1.45万
低档产量	1.87万	0.67万	0.37万	0.33万	0.93万	2.82万
中高档占比	34.12%	55.33%	67.1%	73.52%	48.56%	34.01%

    从上表可以看出，2016年和2021年中高档酒产能占比匹配，也符合行业整体水平，而2017年-2020年则显著异常。舍得自称打造“中国老酒品类第一品牌”，其中高档产量高可能是因为用了大量年份较早的基酒生产，这符合其战略定位。但问题来了，低端酒哪里去了呢？从销量看没有卖掉，那就只有几种可能性，一是作为基酒储存了下来，二是作为产成品放在了仓库里，三是用来制成了中高档酒。如果发生第三种情况，企业的产品品质乃至道德品质都有问题。

    从舍得的库存结构做分析，其库存商品近9000千升，是正常水平，因此更大可能性是作为基酒储存了下来。

    低端基酒可以通过储存变成优质老酒吗？答案显而易见是否定的。所以舍得酒业号称十几万吨老酒在三元看来是有水分的，但我们同样只能怀疑，无法证实！

    从老酒生产的生产模式看，一方面伴随着销量的增加，老酒消耗量大，一方面扩产能需要的时间长（建设周期、生产周期、新酒变老旧的存储周期），经营节奏不好把握。

    综上，舍得酒业的低端产能去向存疑，如果是变成低端基酒存储了下来，那么其老酒数量可能存在水分，如果用来制造了中高档白酒，那么产品品质存在疑问。这一问题弄不明白，三元对舍得只能舍，不能得！

泸州老窖

    泸州老窖一直被市场质疑高端产能。因为有几个地方确实令人费解：

1、高端白酒产能不足风险提示的消失：

    上述信息均摘自泸州老窖集团有限责任公司发行公司债券的募集说明书。最后一次提及高端白酒产能不足的风险是2018年的募集说明书，自2019年的募集说明书开始，此提示消失了。

    国窖1573的工艺不可能一夜之间发生改变，百年以上窖池不可能一夜之间增多。产能不足的风险为何消失了呢？背后的原因值得深思。

2、基酒数量与质量。

    在分析水井坊时，我们也列出了泸州老窖的基酒数据。泸州老窖现有半成品（含基酒）27.8万吨，价值35.78亿，其中在产品数量较少，仅价值4.54亿，也就是说基酒价值约31亿，远低于贵州茅台、洋河股份、五粮液等竞争对手。高端白酒生产离不开基酒，基酒价值不足，未来高端白酒的产能也会不足。截至2020年，这几家企业半成品（含基酒）数据如下：

企业	贵州茅台	五粮液	洋河股份	泸州老窖
半成品数量（吨）	24.1	21.55	60.91	27.83
半成品价值（亿元）	243.36	102.54	129.53	35.78

    从上表可以看出，泸州老窖半成品数量高于贵州茅台和五粮液，但半成品价值却远低。从前述所列半成品（含基酒）吨酒价格也可以看出这一点：

酒企	贵州茅台	五粮液	泸州老窖	古井贡酒	洋河股份	舍得酒业	水井坊
半成品吨酒价格	100979	47588	12855	18835	21264	18040	47820

    从上表可以看出，泸州老窖半成品（含基酒）吨酒价格远低于同业，虽然此价值是按照生产成本计价，但同处一个行业，泸州老窖生产成本显著低于其他酒企的概率不大。

    据此，三元怀疑，其基酒质量可能存在水分，可能有大量低端基酒混迹其中。这一点同样无从考证，但高端产能不足风险提示的消失、基酒数量的滥竽充数可能，不得不让三元产生不好的联想。还是那句话，看不懂的企业，敬而远之！

    以上思考是三元基于公开信息整理分析，仅代表个人观点，分析过程中提出的疑问，可能是三元当前认知局限所致，不代表企业真实经营情况！欢迎批评指正，共同探讨，共同进步！