在《爱美客护城河分析》一文中，三元认为，爱美客在所处的医美注射针剂领域因政策壁垒具有先发优势，同时具备一定渠道能力，这使爱美客在竞争中具有竞争优势，但这并不足以为其构建坚不可摧的护城河。爱美客未来数年发展中面临的竞争将持续加剧，其超高的毛利率、净利率能否持续存在疑问。
爱美客的股权激励方案中也透露出这样的信息：
将上述目标稍作整理，即可得到如下数据：
从上表可以看出，按照爱美客自己的预期，其净利率将逐年下滑，2025年净利率相较2022年将下滑6.66个百分点。只是不知在其预期中，净利率下滑更多是因为毛利率的下滑还是费用率的提升，或者二者兼有之。
客观评价，爱美客属于行业前景良好、竞争格局不佳，虽有一定竞争优势但长期不确定性较高的企业，这样的企业目前来看不具备长期持有的逻辑。
顺便提一句，市场热炒重组胶原蛋白概念，热炒锦波生物，但三元仍然认为锦波生物基本面的不确定性远高于爱美客。相较锦波生物，爱美客的优势在于嗨体经过7年左右市场培育，已经成为其发展的稳定基本盘，而锦波生物的薇旖美尚处推广阶段，还没达到嗨体这样的高度，其长期发展的不确定性更高。具体阐述请详见《锦波生物VS爱美客：同行不同命》。
基于爱美客的竞争优势，三元认为其未来发展匹配或超过行业平均增速的概率仍是比较大的。
对爱美客的业绩预测，三元将从行业和公司两个层面展开，本文分析行业趋势。
一、行业整体情况：
我国医美行业总规模如下：（单位：亿元）
数据来源：爱美客港股招股书。2022年数据来自艾尔建美学《中国医美行业2023年洞悉报告》。
从行业数据看，除2020年和2022年受疫情管控影响较大外，医美行业总规模增长稳定，2017年至2021年年复合增长率17.5%，同期全球医美市场规模年复合增速为3%，国内市场增速远高于全球增速。
这与我国所处经济发展阶段有关。爱美客在港股招股书中对医美市场的增长驱动因素分析如下：
1、可支配收入增加及消费升级；
2、人口结构变化。持续的城镇化增加了社交频率，推动改善外观的需求增长，平均预期寿命增加促使更多年龄段潜在消费者进入医美市场。
3、供给侧技术不断发展使医美效果更佳、风险更低且恢复更快，使更多消费者接纳医美；
4、社会对医美的接受度日益提升。
简单来说就是接受度变高，消费意愿变强，消费能力增加，加上效果更佳、风险更低的产品供给，共同促进了医美行业的增长。
分品类看，手术类医美自2019年开始增长减速，非手术类医美（注射、光电等）则持续高增（2022年受疫情影响除外），这与当前轻医美大发展的趋势相符。非手术类医美2017年-2019年年复合增速达25%。
医美治疗次数上趋势相仿。（单位：万次）
数据来源：爱美客港股招股书
上表可见，医美治疗次数总体增长良好，分品类看，非手术类医美治疗次数增长更为稳定。
从治疗次数看，我国仍有增长空间。
次均单价则相对稳定：（单位：元）
二、主要品类数据：
注：上表中营收单位为亿元，标准为按出厂价计；量的标准为“已售瓶数及向终端消费者给药的支数”，单位为万支。数据来源：爱美客招股说明书。
可以看出，2017年-2021年，玻尿酸以出厂价计的销售额年复合增速为19.7%，高于17.5%的行业增速。
肉毒素以出厂价计的销售额年复合增速为25.6%，高于玻尿酸，但其增速最快的时间是2018年，其后增速不及玻尿酸。
外用麻醉膏伴随轻医美的发展使用量大增（注射类、部分光电类医美项目开始前须先外敷麻醉膏以减轻疼痛），年复合增速与行业增速基本持平。
分品类具体看，玻尿酸相关数据如下：
数据来源：爱美客招股说明书、巨子生物招股说明书。营收单位为亿元，针数单位为万支，均价单位为元。机构毛利率处所指机构包括终端医美机构及经销商。
从上表可以看出，玻尿酸领域在营收和销售量增长的同时伴随着销售均价的下滑，或与国产品牌崛起有关。按照爱美客招股说明书数据，2021年进口玻尿酸填充剂平均出厂价为每瓶1591元，而国产玻尿酸填充剂价格仅为270元。（顺带抱怨一句，爱美客港股说明书上引用的弗若斯特沙利文数据并不严谨，比如按照弗若斯特沙利文数据，2018年以出厂价计的销售额37亿元，注射针数450万针，可计算出当年针剂出厂均价为822元，但其文字描述中2018年平均出厂价为1557元，让人无法理解）
机构毛利率的计算方式为1-出厂价计营收/销售额计营收，可以看出经销商及终端医美机构的毛利率为70%上下，然而朗姿股份、华韩股份、瑞丽医美等终端医美机构注射针剂毛利率显示在40%左右，数据的差额说明行业销售模式应以经销商模式为主。爱美客以直销为主的销售模式有助于其贴近终端，更理解终端需求，爱美客产品设计的逻辑也能体现出其对终端需求的理解，比如以嗨体对颈纹的独占，濡白天使相较艾维岚和伊妍仕在即时效果与潜在风险间的折中等，个人觉得这是爱美客的一大优势。
肉毒素相关数据如下：
肉毒素终端价格自2018年起逐年下降，但出厂价相对稳定，或与市场竞争格局相对稳定有关（竞争者较少，兰州衡力与艾尔建保妥适寡占市场）。
从韩国和美国医美市场发展经验看，肉毒素政策管控严于玻尿酸，政策壁垒更高，市场竞争者更少，竞争格局相较玻尿酸更优。
三、爱美客数据：
可以看出，爱美客在玻尿酸注射针剂领域市占率非常高，2021年销售量接近行业的40%，销售额则仅为22%左右，而艾尔建以5%的销售量占比，攫取了市场23.8%的销售额，可印证爱美客进口平替的产品战略。
如果仅计算国内的玻尿酸注射剂提供商，爱美客的销售额份额则达到58.9%，是名副其实的国产玻尿酸一哥，具有较高的市场地位。
综上，我们可以看出医美行业是一个高速增长的行业，非手术医美（轻医美）发展更为迅猛。玻尿酸、肉毒素均呈现量升价降的趋势，爱美客在玻尿酸领域具有较高的市场地位，市场份额持续提升。
虽然当前经济下行、消费不振，但考虑到医美渗透率仍偏低、以及医美产品的高成瘾性等因素，我们认为医美市场的增长仍有支撑，只是增速或将放缓。
玻尿酸领域既往年复合增长率19.7%，我们将未来增速下调至10%-15%，以爱美客在玻尿酸领域的市场地位及竞争优势，我们认为其更大概率可匹配行业增速甚至略高于行业增速，从行业增长潜力看，我们给予爱美客传统玻尿酸注射针剂15%-20%增速，至于从产品侧能否支撑，我们将在下一篇文章中分析。
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