不走寻常路背后的“两难”
引言
日本市场近期关注点之一：日元贬值。3月18日日本央行议息会议决定维持当前货币宽松力度。由于和美联储货币政策明显分化，自此日元进入了趋势性贬值通道。6月15日美联储加息提速，美元兑日元汇率当日创1998年以来新高。日本央行6月17日议息会议前市场对金融宽松政策调整的期待升温，日元一度走高，但会议决定维持金融宽松不变后，日元汇率再次承压。
日本央行维持金融宽松，主因是新冠疫情以来日本经济修复落后全球。2022年一季度来看，日本季调后的实际GDP较疫情前2019年的平均值仍低2.6%，而其他欧美主要发达经济体经济均已回到疫情前的水平。同时，需求端来看日本投资仍然疲弱，利率敏感的企业设备、私人住宅投资同比仍为负增长。
日元持续贬值的压力主要来自两方面：美日利差以及日本经常账户的恶化。历史数据来看，5年美债和日债利差与美元兑日元汇率高度相关。而3月份以来，随着5年美债和日债利差的持续走阔，日元贬值压力明显。另一方面，俄乌地缘冲突加剧全球能源及粮食价格上行，使得日本进口金额同比增速持续攀升，5月贸易赤字创2014年1月以来的最大值。日本央行在6月17日议息会议的声明中也称，“有必要密切关注金融和外汇市场的趋势及其对日本经济和物价的影响。”
好的贬值还是坏的贬值？日元走弱对出口有积极影响，但在日本企业生产外迁及产业结构持续转型背景下，出口对于汇率变动的敏感性在降低。另一方面，日元贬值增加了日本居民消费及企业的成本，对国内景气产生不利影响。
日本市场近期关注点之二：YCC政策的持续性。6月15日，日本10年期国债利率期货创下9年以来的最大单日跌幅，日本国债利率也突破0.25%的目标上限。在此背景下，市场对于日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策的预期升温。YCC政策存在着与固定汇率制度下类似的“预期自我实现”的情况，如市场信任央行的承诺，那么央行可以在更少量的国债购买量的基础上实现其长端利率的政策目标。
日本央行维持金融宽松的“两难”。一方面，需要把握通胀和经济复苏的平衡：长期看，日本央行需要观察核心通胀是否会长期超过2%；短期看，若日本民众对通胀形势及政府抑制通胀举措的不满情绪升温并影响内阁支持率，抗通胀在7月10日的参议院选举投票前或上升为政治问题，从而使得短期通胀走势也可能成为影响金融政策的主导因素。
另一方面，利率上行将增加日本政府财政压力。日本的政策性经费超过税收等收入的情况已持续了20年以上，期间发行了大量国债以弥补税收等收入的不足，导致政府债务余额大量增加。因此，长端利率的上行将会大幅增加日本政府的付息负担。
01
日本市场近期关注点之一：日元贬值
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日元兑美元6月15日创1998年以来的新低
3月18日日本央行议息会议决定维持当前货币宽松力度，继续将短期利率维持在-0.1%的水平，并通过购买长期国债使长期利率维持在0%左右。日本央行行长黑田东彦在之后的记者会上表示，日本不需要也不适合收紧货币政策，应该维持2%的通胀目标。由于和美联储货币政策明显分化，日元汇率进入了趋势性贬值通道。美元兑日元汇率由3月17日的118.60日元/美元持续上行至4月28日130.85日元/美元。
6月15日美联储议息会议决定加息75个基点，6月15日盘中美元兑日元汇率最高录得135.61日元/美元，创1998年以来的最高值。随后，市场对6月17日日本央行议息会议将调整金融宽松政策的期待升温，美元兑日元汇率走低，6月16日最低录得131.49。6月17日，日本央行的议息会议决定维持宽松的货币政策，其在声明中称将维持收益率曲线控制（YCC）和资产购买政策不变。相比较于美联储加息节奏提速以及欧央行将于7月开始加息，日本央行的这份鸽派声明意味着市场对于日本央行货币政策将逐渐正常化的预期暂时落空。声明发出后，美元兑日元汇率再次走高，当日最高录得135.42日元/美元。
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日本央行维持金融宽松，主因是新冠疫情以来日本经济修复落后全球
与欧美主要的经济体相比，新冠疫情在全球爆发以来，日本经济的修复过程相对滞后。2022年一季度来看，日本季调后的实际GDP较疫情前2019年的平均值仍低2.6%。而其他欧美主要发达经济体经济均已回到疫情前的水平，美国2022年一季度季调后的实际GDP较2019年的平均值增长了3.7%。需求端来看，投资仍然疲弱，日本一季度实际GDP同比增速录得0.4%，私人住宅投资同比增速为-3.1%，私人企业设备投资同比增速为-0.8%。因而我们认为，保持宽松的金融环境以支持投资需求的复苏是日本央行继续坚持宽松货币政策的重要考量。
▲图表1：日本季调后季度GDP仍未恢复到疫情前
资料来源：Wind，野村东方国际证券
备注：纵轴表示季调后实际季度GDP相对于疫情前2019年平均实际季度GDP的变化
▲图表2：日本对利率敏感的投资需求仍然疲弱
资料来源：Wind，野村东方国际证券
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日元持续贬值的压力
美日利差持续走阔
2022年以来，由于美国通胀数据持续创出新高，美联储加速了货币紧缩进程，使得美债长端利率快速上行。上周在美联储加快加息节奏的背景下，10年和5年美债收益率最高分别突破了3.4%和3.6%。历史数据来看，5年美债和日债利差与美元兑日元汇率高度相关。3月份以来，随着5年美债和日债利差的持续走阔，日元汇率也出现了快速的大幅贬值，美元兑日元汇率创出1998年以来的新高。
▲图表3：通胀持续上行背景下美国长债利率抬升
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表4：美日5年国债利差走阔驱动日元大幅贬值
资料来源：Wind，野村东方国际证券
全球能源及粮食价格高企，贸易赤字快速扩大
由于俄乌地缘冲突导致的全球能源及粮食价格高企，使得日本进口金额同比增速持续攀升，今年以来日本进口增速持续上行，5月进口同比数据甚至创出了48.86%的高增长。但是日本进口的高增长并不是由于旺盛的内需驱动的，而是主要由于进口价格的上升导致。拆分日本出口贸易指数可以看出，驱动出口价值指数持续上升的是单位价值指数，而数量指数整体平稳，甚至有所下滑。
导致日本出口价格大幅上升的一个重要原因是年初以来俄乌地缘冲突导致的全球能源及粮食价格大涨，此外日元汇率的快速大幅贬值也助推了进口价格的上升。5月日本单月贸易赤字达到2.38万亿日元，是2014年1月以来的最大值。贸易赤字导致的国际收支账户恶化会进一步对日元贬值施加压力。
▲图表5：价格上涨因素推动进口大幅增长
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表6：贸易赤字持续扩大给汇率带来贬值压力
资料来源：Wind，野村东方国际证券
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日本央行对日元贬值表示“有必要密切关注”
在日元汇率持续贬值并且美元兑日元汇率创出近20年的新高后，日本财政部（MOF）、金融厅（FSA）及日本央行在6月10日就日元汇率形势召开了三方会议。上一次三方会议发生在2月28日俄乌冲突后。会后发布的声明中提及了汇率稳定的重要性以及汇率需要与基本面保持一致，并称必要时会“适当”就汇率采取行动，同时还会与其他国家密切沟通。
三方会议声明中监管机构对于日元汇率的关注，引发了市场对于日本央行可能会在宽松政策的立场上有所松动的预期，美元兑日元汇率因而在议息会议前有所回落。不过随着日本央行维持宽松货币政策不变的议息会议声明发出后，美元兑日元汇率再度冲击135日元/美元。2002年2月1日创下的135.15日元/美元是近20年以来美元兑日元汇率的高点，因而135日元/美元附近是市场近期关注日元汇率短期会否企稳的压力位置。
由于维持宽松的货币政策可能会进一步加速日元贬值，从而推升通胀水平，为了缓解日本企业和家庭对于通胀可能持续上行的担忧，日本央行在6月17日议息会议的声明中也称“有必要密切关注金融和外汇市场的趋势及其对日本经济和物价的影响。”
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好的贬值还是坏的贬值？
虽然日本央行很长一段时间内对于日元汇率贬值的态度是日元走弱对于日本经济有积极的影响。但是从日元贬值对于日本出口的影响来看，出口对于汇率变动的敏感性在降低。观察日本出口贸易数量指数，可以发现从2013年以后，出口数量指数受到汇率的影响正逐渐钝化，特别是2013年至2015年汇率持续贬值，但出口数量指数并未出现同期或滞后的上行。其背后的原因之一是越来越多的日本公司选择将生产迁至国外，因此汇率的贬值对出口的提振作用减弱。原因之二是随着产业结构的转型，日本的出口商品主要是图像传感器、半导体制造设备等面向企业的高附加值产品，汇率贬值带来的商品价格竞争力的提升并不是决定出口增长的决定性因素。
▲图表7：2013年后日元贬值对于日本出口的影响减弱
资料来源：Wind，野村东方国际证券
但另一方面，日元贬值对于日本国内居民消费及企业生产成本的推高作用十分明显，特别在日本国内工资具有一定刚性的情况下，通胀的大幅上升会侵蚀居民的实际购买力，从而会对日本国内的消费及投资景气产生不利影响。
02
日本市场近期关注点之二：
YCC政策的持续性
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日元债券价格下行，10年债收益率超出YCC 0.25%的上限
由于欧美发达经济体通胀创出新高、同时美联储加息进程提速、日元汇率大幅贬值、日本4月核心通胀数据超过2%等因素的叠加，市场对日本央行将调整金融宽松政策的预期升温。6月15日，日本10年期国债利率期货创下9年以来的最大单日跌幅，日本国债利率也突破0.25%的目标上限，达到了0.271%。在此背景下，市场对于日本央行调整YCC政策的预期也有所升温。
▲图表8：10年国债利率超过0.25%上限，
市场预期YCC政策调整
资料来源：Wind，野村东方国际证券
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日本央行收益率曲线控制（YCC）政策的框架形成
90年代泡沫经济破灭后，由于人口老龄化及潜在增长率下行，日本经济陷入了长期的低迷。为了刺激经济增长并摆脱通缩困扰，日本央行不断下调政策利率，并最终在1999年2月引入了零利率政策。此后的20年，日本央行的政策框架朝着持续宽松的方向不断演进，并在2016年9月形成了收益率曲线控制下的量化与质化宽松（QQE）框架。在这一政策框架下，日本央行的操作目标包括了短期和长期利率，即短期政策利率维持在-0.1%、日本10年期国债利率维持在0%左右（-0.25%~0.25%）。YCC政策直接将10年期国债收益率设定为操作目标，因此可以更加直接地影响长期利率。同时YCC的设计具有高度灵活性与可持续性特点，使得日本央行可以根据经济与通胀的状况进行调整。
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“预期自我实现”下的市场信心维护
三因素导致市场预期YCC政策将调整
日本央行在YCC政策下对于长端利率的控制效果很大程度上取决于市场对于央行承诺的信心，也即存在着与固定汇率制度下类似的“预期自我实现”的情况。通常情况下，市场不会质疑央行承诺的可信性，因而市场的自发动作会帮助央行维护长端利率，使得央行可以在更少量的国债购买量的基础上实现其长端利率的政策目标。
但近期以来，市场对于日本央行能够坚持YCC政策的信心有所动摇，原因主要有以下几点。第一、随着欧美发达经济体通胀大幅上行，美联储加息进程提速，而且欧央行计划7月开始加息，日本与海外发达经济体的息差扩大，导致日元大幅贬值。第二、由于俄乌冲突导致的全球能源、粮食价格大涨，叠加日元大幅贬值，日本最新的核心通胀数据大幅上涨并超过2%。第三、YCC政策框架下，央行无法事先安排退出的时间，因为事先安排将引发市场在退出前进行投机，从而加大央行维持YCC的成本。
因而即使央行发表了坚定的声明，但是市场仍会怀疑其维持YCC政策的可信度。我们认为，这也是上周日本央行议息会议前，即使央行行长黑田传递了坚持宽松政策及YCC框架的态度，但日本十年期国债还是突破了0.25%的原因。
联储加快紧缩的预期短期可能已被计价
虽然美国物价上行压力的缓解趋势短期还未得到确认，但是随着美联储加息节奏的加快，房地产及汽车等利率敏感行业将承压，同时密西根大学消费者信心指数持续下行，美国经济未来进入衰退的可能性在增大。从10年期美债及通胀指数国债（TIPS）利差来看，上周通胀预期开始有所回落。同时，由于美联储的加息提速，美国股市的波动加剧，因而可能会对美联储后续超预期加息的空间有所限制。如果美联储加息的节奏不出现超预期上调，我们认为美国的长端利率的上行可能有望放缓。
▲图表9：美国通胀预期回落
资料来源：Wind，野村东方国际证券估算
03
日本央行维持金融宽松的“两难”
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通胀和经济复苏的平衡
央行的立场：观察核心通胀是否长期超过2%
日本今年4月核心CPI（剔除新鲜食品）同比增长2.1%，较前值大幅上涨1.3个百分点。其中一个重要的驱动因素是2021年4月手机资费较3月环比下降了38%，低基数成为推动今年4月核心CPI大幅上行的原因之一。由于5月以来，许多食品零售商均宣布了提价计划，因而核心食品（剔除新鲜食品）价格有望进一步上行。
在日本央行4月发布的经济活动及物价展望报告中，对于2022年全年核心CPI（剔除新鲜食品）同比涨幅的预测为1.9%，虽然较1月份发布的预测值上调了0.8个百分点，但是仍未达到日本央行2%的物价稳定目标。同时对于2023、2024年的预测均为1.1%，反映出日本央行并不认为核心通胀能够长期稳定在2%以上。基于此，我们认为日本央行很难同时在经济复苏落后且物价目标尚未实现的情况下退出宽松货币政策。
▲图表10：日本核心通胀数据快速上升
资料来源：Wind，野村东方国际证券
参议院选举和内阁支持率或使得短期通胀也可能成为影响政策主导因素
虽然日本央行的通胀目标是长期可持续地维持在2%的水平，但我们认为短期通胀可能会通过选情压力传导至日本央行的政策执行。日本4月的核心通胀已经超过同比2%，且通胀的一个重要贡献来自食品（剔除新鲜食品）。据帝国银行统计数据显示，2022年初至5月19日累计4,770个消费品宣布涨价，截至5月19日已宣布2022年6月开始涨价的消费品达3,615个，平均涨幅达12%，可预见日本的CPI通胀压力还将加剧，消费品的涨价已经对普通民众的生活产生了明显影响。
从日本央行行长黑田东彦近期对于日元快速贬值的表态来看，一改此前日元贬值对日本经济具有积极意义的表述，认为日元的快速贬值不利于日本的经济。日本参议院选举将于7月10日举行，在此之前，民调意见，特别是针对通胀、日元贬值及货币政策的反对意见，可能会再一次提升日本央行货币政策正常化的预期。
不过短期来看，我们认为日本央行受选情压力而改变YCC政策的可能性并不大，主要原因是：
岸田内阁支持率仍高：根据《日本经济新闻》6月20日的报道，尽管和5月份调查结果相比下滑6个百分点，但岸田内阁支持率仍有60%；
日本消费者对通胀的容忍度或较高。中长期来看，2023年春季的工资谈判中，如果工资因为通胀而出现上涨，日本央行届时可能会考虑调整宽松货币政策。
▲图表11：调查显示日本消费者对于未来5年通胀预期提升
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
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利率上行将增加日本政府财政压力
根据Wind的数据，截至2021年底，日本政府债务余额为1218.4万亿日元，是2021年GDP（542.3万亿日元）的2.25倍。长端利率的上行将会大幅增加日本政府的付息负担。
自安倍内阁上台以来，日本政府一直将财政重建作为一个重要的长期目标。现在日本政府树立的财政重建目标为：2025财年实现基础财政收支（Primary Balance）盈余，且政府债务余额占GDP的比例稳步下行。
日本政府无法仅靠税收来支付社会保障和公共事业等政策性经费，所以一直通过发行国债（包括地方政府债券）（④）来弥补缺口（①）。此外，过去发行的国债等需要支付本金（③）和利息（②）。那么政府债务净增加额相当于④-③。这个金额一般被称为财政赤字，进一步分为基本财政收支赤字（①）和支付利息费（②）。
日本自20世纪90年代以来一直处于财政赤字，其中基本财政收支赤字占据过半。日本的政策性经费超过税收等收入的情况持续了20年以上，期间发行了大量国债，以弥补税收等收入的不足，导致债务余额大量增加。因而，长端利率的上行将会大幅增加日本政府的付息负担。
▲图表12：日本政府债务余额增加的原因
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
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