2020年宏观经济形势：前路无人陪伴，但转型已经开始

上次全球性危机至今，全球经济增长持续处于“迷茫期”，供给端技术进步放缓，需求端发达经济体货币、财政政策透支，中期展望迷茫或将延续，“逆全球化”思潮仍挥之不去。

现阶段我国，正处于未来走势分化剧烈的“中等收入”阶段，未来不确定性加大，关键是我国如何做好这次史无前例的大国转型。

前路无人陪伴，但转型已经开始。

对此，申万宏源在2020资本市场年会中发表了《2020年宏观经济展望：求索大国转型:道、势、策》年会报告（以下简称“报告”），报告从大国转型之路、经济形势、经济政策三个方面对2020年我国宏观经济发展进行了深度分析。

大国之道

从供给端来看，全球金融危机(GFC)以来，发达经济体(AEs)技术进步放缓，生产效率提升乏力，导致长期的增长放缓。发达经济人口老龄化加速，弱化了技术创新速度和成果转化潜力，也进一步削弱潜在增速。

从需求端来看，全球金融危机爆发后，为避免经济深度衰退，发达经济体普遍大幅加杠杆。这种政府部门加杠杆+居民杠杆维持高位的方式，限制了需求政策的潜在空间。

此外，由于发达国家普遍实施量化宽松( QE )，导致商业银行超额准备金过高，投资和消费对数量型操作已经不敏感。货币政策方向趋紧+债务负担日益沉重，美国政府利息支出压力增加，限制未来美国财政扩张的空间。

供给——技术进步放缓，人口结构不佳；需求——财政、货币等需求政策透支，潜在空间极小。供需两端均显示，发达经济体“迷茫期”仍将持续。

报告认为全球经济格局将从“多边共赢”到“存量博弈”。国际贸易环境持续恶化，“逆全球化”思潮重现。除非发达国家出现超预期的技术进步，否则外部环境不确定性或成为长期背景。

但我国现阶段，仍具有很大增长空间。我国当前人均GDP仅不到美国的1/6，尚未到相对发达的发展阶段，经济增长潜力仍然巨大。

从供给端来看，世界历史证明“制造业高级化”是唯一路径，唯有制造业升级能够同时满足经济增长、结构性去 杠杆、扩大内需三大目标。而我国的转型路径之所以史无前例，关键难点在于主动扩大消费内需。

韩国、新加坡等小型经济体可以通过供需分离、外需拉动的模式实现供给端某些细分领域的极致专业化；而美、德等 经济体则长期依靠内需拉动，并无转型之困。

遍历“小国开放赶超模式(94-08)”、“地产基建内需模式(09-17)”之后，再度转向“主动扩大消费内需、深化开放模式”，我国并无太多先例可循，惟日本60-80年代国民收入分配提升、国内消费需求占比提升，制造业升级与外需改善正向循环的阶段可资部分参考。

报告认为，政策的抓手在于居民收入分配的持续稳定提升，主要的政策手段在于财政而非货币。站在“中等收入”的十字路口，我国即将走向主动扩大消费需求，带动制造业高级化的大国转型之路，前路无人陪伴，但转型已经开始。

大国之势

回顾2019年主要存在两大拖累，一是工业企业信心不足，整体生产放缓，去库存骤然加速；二是减税降费对消费的促进作用年内尚未充分展现，消费仍延续缓慢下滑。19年最终消费对GDP增长贡献回落。前3季度最终消费贡献3.8pct，较18年下行1.2pct。

但报告指出，19年以来，地产投资韧性较强，叠加基建投资小幅改善，较好对冲了制造业投资的放缓。同时PPI由正转负，固定资产实际投资增速获得支撑，实际增速由18年的0.5%回升至19年前3季度的2.4%。

由于外部环境不确定性对全球贸易产生冲击，尤其是对上中游高附加值商品出口(发达国家的出口，我国的进口)冲击，使得我国净出口还出现了幅度较大的改善。

此外，由于中美贸易摩擦近期阶段性缓和，报告预计2020年外部环境不确定性有所弱化，出口增速或小幅回升至2.5%左右，但进口或改善更快，净出口或逆转为小幅拖累。而19年形成拖累的去库存过程，预计将随着出口、消费改善而有望明显缓和。

17年之后，房地产一度融资环境承压，预售成为融资的重要环节，地产销量与投资同步性增强，进入地产2.0模式。当前“房住不炒”基调，货币政策稳健中性，地产需求正处于本轮地产周期的长尾阶段。

报告预计2020年东部地区仍有一定内生需求释放，全年地产投资展现短期韧性，增速小幅回落至5.0%左右。在专项债支持下，预计基建投资增速回升至6.0%左右，中下游制造业则有望推动制造业投资同比小幅改善至4.8%。

总的来说，2020年财政扩张增收方向不变，可选消费受益于地产竣工，预计20年消费向好，社会消费品零售总额同比增速或回升至9.2%左右。

大国之策

报告认为2020年经济将实行，进击的财政分配、低调的货币配合的政策模式。

货币政策。货币政策的效果，与经济发展的阶段性特征密不可分。1994年以来，货币政策经历被动宽松——主动宽松——趋于中性三大阶段，只有在地产基建拉动经济增长的阶段，主动的货币宽松周期能够与地产基建周期形成共振，而17年以来，各类投资增长中枢内生性趋于放缓，货币政策进入趋于中性的阶段。

短期来看，报告测算的“双支柱” 信用扩张指数显示，18年以来(特别是18H2以来)，货币政策操作已经转为稳健略偏松，降准、基础货币投 放等数量型工具运用相当积极，银行间利率水平大幅回落至货币政策操作工具利率水平之下，降至16年下半年水平，债券市场亦随之走牛。

报告预计2020年仅需降准100BP即足以支撑较高的信贷增长，而中小银行资本金补充不足，已经成为更为现实的约束，预计20年需补充1.15万亿以上。

财政政策。2019年减税降费财政收入增速放缓，同时财政支出事关最终消费，维持较高水平，财政收支缺口扩大。我国财政政策已经从两大思路上提供了较大的扩张空间：

其一是新型央地关系的重构，基建融资更多依赖专项债，政府性基金预算能够更大比例调入一般公共预算;其二是国企利润“第二支柱”的运用，19年部分国企已经为非税收入高增提供了重要的基础，中期国有企业利润上缴比例仍有普遍抬升的空间。

 

报告预计2020年一般公共预算赤字率或小幅扩张至3.0%，新增专项债3-3.2万亿，以广义财政的扩张进一步支持减税降费、消费补贴等工具，以增加居民收入，支持居民消费。

地产政策。报告认为，因城施策的本质是对部分城市支持内生需求的有序释放，而其他城市对供给节奏进行合理调控。所以，预计长效机制将会坚持，地产政策不会转向。