有效市场假说有效吗？
——“经济学Style”专栏 2013年第一期
作者团队：张明 管清友 宗涛 程实
本期执笔：宗涛（理论） VS 程实（现实）
有效市场假说：理论错了吗？
宗涛
“我相信，经济学中没有其他命题能够像有效市场假说一样得到如此之多而坚实的经济证据支持。”这是经济学家詹森在1978年的著名论断。就这一理论的影响力而言，该论断并不为过。有效市场假说的发展是与一组最优秀的经济学家联系在一起的。
然而，这次金融危机表明，金融市场远非有效的。危机前后，资产价格出现过山车式的大起大落，一批大型金融机构破产。有效市场假说由此受了巨大挑战，以至于该理论的代表性人物近年来一再被提名，但一直未能摘得诺贝尔奖。
应该说，在一定程度上有效市场利率是金融市场理论皇冠上明珠。无论其有效性如何，它都是理解金融市场运行的基点。
有效市场假说（EMH）在1960年代最早由美国经济学家萨缪尔森（Samuelson）首次提出，但是法玛在1970年第一次系统阐述了有效市场假说的概念：“如果某一市场中的价格完全反映了所有可用的信息，那么这个市场就是有效的。”
法玛同时给出了有效市场的三种类型：弱有效市场：当前价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息；半强有效市场：当前的证券价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息；强有效市场：证券价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括半强有效市场中的信息，而且包括了内幕人所知的信息。换句话说，价格没有反映的信息是与该证券无关的、无用的信息，任何人不能隐瞒任何有用的私人信息。
有效市场理论至少能得到两个推论，一是资产价格应该是随机游走的。这是因为所有的信息都已经得到合理评估，资产价格只能受未预期到因素影响，而未预期到的因素是随机的，因此资产价格也是随机游走的。这一推论对市场研究者提出了挑战。有人说，猴子做游戏时挑选出的股票回报率甚至高于基金经理的选股。
二是同时投机者应该主要是价值投资者。股票等资产价格都是由基本面决定，由于现金流决定，噪音交易者不会成为造成估值的改变。
进一步地，施莱弗认为有效市场的理论基础由三个逐步弱化的假设组成：一是假设投资者是理性的，可以理性评估资产价格；二是即使某些投资者不是理性的，但由于其交易具有随机性，可以互相抵消，不至于影响资产价格出现根本性偏离；三是即使投机者的非理性行为并未随机而具有相关性，市场中的理性套利者也会通过无风险套利消除这种影响。
然而，在这次金融危机中，金融市场暴露出存在很多非理性因素。首先，在盯市会计原则和评级公司等机制作用下，在状况好的时候，公司的资产负债表会改善，市场评级也会更高，而在市场变差时，所有指标都急剧恶化，金融市场存在明显的顺周期性和传染性，资产价格会出现趋势性偏离。其次，价格变化不并不符合贝叶斯决策原则，而是存在大量非线性变化。此外，计算机程序化的高频交易可以精确到零点几秒，远远超过了实体经济因素的变化，这些交易决策完全是根据金融市场波动本身。
与有效市场假说相对应的行为金融理论。这些理论表明，从根本上来说，强调投资者是完全理性的并不符合实际。很多投资者没有精力和能力收集处理大量的信息，市场上也存在着大量的信息不对称。就金融机构而言，大量存在投机性行为。施莱弗在理论上证明，在市场出现非理性上涨时，即便投资机构有所察觉，在一段时间里，其理性的投资策略是跟风追涨，并试图在别人之前卖出。这一理论也得到了实证数据的支持。市场上也存在明显的跟风行为、羊群效应，趋势性的非理性屡见不鲜。行为经济理论的代表人物卡列曼等人此后获得了诺贝尔经济学奖。
在内核上，有效市场理论与完美条件下的一般均衡理论是一致的。从这个角度说，即便有效市场理论远非完美，但它提供了分析的基准。当现实与理论不符合时，不能简单地说这个理论是错误的，而是说其某些条件未得到满足。现实中，很少有市场是完全竞争的，但这不是抛弃该理论的理由。无摩擦下的力学定理不也是如此吗？
有效市场假说：现实有用吗？
程实
2008-2012年，是次贷危机和债务危机轮番肆虐的五年。那么，其间国际金融市场是有效的吗？数据最有说服力：2008年初至2012年12月18日，美国标普指数下跌1.43%，德国DAX指数下跌4.87%，中国上证指数下跌59.03%；与此同时，2008-2012年，美国、德国和中国的年均经济增长率分别为0.61%、0.59%和9.35%。在发达国家徘徊于衰退边缘的同时，中国经济实现了稳健增长，但中国股市的跌幅却明显高于发达国家。如果将国际看做一个大市场，有效市场理论对其中的结构差异难以给出解释。
当然，也许有人会说，中国股市是弱有效的，美国股市则是半强有效或强有效的。那么，就再单独来看一看美国股市的表现：1927年12月30日至2012年12月18日的21344个交易日内，在标普指数日涨幅前十和跌幅前十的日子里，分别有6个和5个处于2008-2012年间，也就是说，过去五年美国股市的价格变化比1927年以来任何一个时期都要剧烈，而实际上，本次金融危机远没有大萧条来得摧枯拉朽。此外，根据笔者的测算，2008-2012年，美国股市反映市场波动性的日涨跌幅标准差为1.58，远远高于1927-2007年0.7的标准差，而2008-2012年，美国季度经济增长率的标准差为3.24，低于1947年以来的4.06。也就是说，2008-2012年间，美国经济的稳定性依旧高于历史水平，但股市的波动性却大大超出历史水平。对美国股市的这两组数据对比，有效市场理论又是难以解释。
理论与现实出现如此明显的裂痕，原因何在？笔者以为，首先，有效市场理论的假设抽象掉了最重要的市场特征。相比于现在，有效市场理论成形的上世纪60-70年代，更像是金融市场的原始时代。而今，金融创新的迅猛发展使得基于数理知识、产品复杂度和内部信息的信息不对称更加普遍，而金融市场规模的大幅扩张也使得市场参与者整体的非理性程度潜在上升，被假设抽象掉的，反而变成了新时代最鲜明的市场特征。
其次，有效市场理论对理论锚的依赖根深蒂固。当信息不对称和参与者非理性成为市场不可忽略的主要特征，那么更进一步，有效市场理论在假设前提下推演出的基准情景就不再具有基准性质。当偏离基准成为常态，基准本身的存在就意义渐失。实际上，有效市场理论之所以经典，正因为它和一般均衡理论一样，依赖于一个虚拟的理论锚。理论锚，就像是经济学的心灵寄托，在它万有引力的作用下，市场再怎么随机游走都逃不脱均衡回归的宿命。但遗憾的是，金融危机对这种锚模式产生了巨大冲击，长达数年之内，市场都没有显示出均衡回归的迹象，失衡变成了常态，即便把经济锚从静态概念进化到动态概念，市场中的反转效应、动量效应、一月效应及更多不知名的非均衡效应层出不穷。不摆脱对理论锚的路径依赖，束缚就始终存在。
最后，有效市场理论的思维范式存在根本性矛盾。再进最后一步，有效市场假说为什么依赖经济锚？很大程度上是因为经济锚的存在是可以被科学证明的。拓扑论中的不动点定理在经济学中的应用，根本上解决了一般均衡的存在性问题，这也让经济学进入了一个更自信的科学时代。但经济学的思维范式却也由此呈现出根本性矛盾，经济学自身是基于观测和经验的社会科学，却倾向于依靠无需证伪、必然正确的数学去证明自身的科学性，并将自己和物理学这样的自然科学相提并论。这种矛盾，导致经济学理论更像是数学的衍生品，愈发抽象，愈发失去现实性和社会性。仔细读一下有效市场假说，“如果某一市场中的价格完全反映了所有可用的信息，那么这个市场就是有效的”，是不是像极了套套逻辑？至少，很难找到可以观测的现实反例去证伪。
总之，有效市场理论在金融危机中与现实的背离，无法撼动理论本身的正确性，但作为社会科学，经济学理论的存在不是为了标榜自身无意义的正确，而是为了帮助人们更好地理解现实、更理性地去做出选择。正是基于这个目的，有效市场理论需要沿着更以人为本、更注重时代特征、更注重现实解释的方向去创新、去突破。
PS：“经济学Style”专栏是某金融杂志为张、管、傅和我四人量身定做的一个专栏，旨在通过理论和现实的碰撞反思经济学的经典理论，并探讨危机催生的理论创新。每篇只有3000字，摊到理论和现实部分各1500字，四个人两两PK，希望2013年一年的碰撞能有基情火花，呵呵~
联系客服
