摘要：若大量资金不能进入实体经济，却不断卷入金融投机“黑洞”，中国经济30多年来千载难逢的高速增长将付之东流
2013年6月20日值得关注。近年来平均3%左右的中国银行间隔夜回购利率，在这一天创下历史记录：最高达30%，7天回购利率最高达28%，多家大型基金公司不得不“出血”卖债。有经验的货币基金经理称：这种情况持续下去，货币基金将崩盘。
虽然上述异常情况没有持续下去，但中国金融界又一次出现“钱荒”，却是事实，这次甚至有了“钱慌”的感觉，惊动全球。
分析此次“钱荒”，常见解释是：房地产等高利润率产业的资金周转需求、放贷规模超出了监管机构的限制、商业银行流动性管理失当等等。实际上，包括中国房地产业在内，没有任何实体经济的资金需求可以承受这样的“高利贷”。
6月22日，国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠表示：过去几年商业银行随心所欲扩张自己的业务规模，比如贷款增加过猛；银行面临季末考核对资金需求较大；监管部门强化理财监管以及加大对跨境套利交易的监管，导致各银行需要增加资金以满足合规要求。
每年6月金融机构闹“钱荒”，可能与债务集中到期有关，比如约13万亿元的理财产品中很大一部分将在6月到期，负担高利贷总胜过违约、支付高额违约赔偿或“被平仓”。但今年“钱荒”的背后，有着更深层的原因。
金融“黑洞”有多大？
最近几年，中国总体上流动性充裕，隐患和黑洞也在不断扩大。
截止2013年5月底，中国的广义货币M2余额104.21万亿元（同比增长15.8%）。几乎相当于中国年度GDP的两倍，远高于美国和日本的同一比值，说中国是世界上货币发行量（M2）比率最高的国家之一，并不为过。
同时，中国资金市场存在规模巨大的“相对过剩资本”。截至2013年5月底，中国人民币存款余额99.31万亿元，贷款余额67.22万亿元，存贷差32.09万亿，相当于存款余额的32.31%。也就是说，中国的相当过剩资本规模接近1/3，总体上并不缺钱。
“钱荒”所表现的短期货币现金流紧张，背后是金融投机市场的大量占款，和已经在银行体系水面之下存在的庞大“影子金融”。
中国各类“金融衍生品”交易规模，尚无公开的准确统计数据，但它与欧美“影子银行”存在一个共同点：都是在现有银行体系之外运行。很多国家的衍生品还没有规定要列入“资产负债表”，这意味着，现有“资产泡沫”统计结果会被大大掩盖。
所谓影子银行，2011年4月金融稳定理事会（FSB）的界定是：“银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。”在欧美国家，影子银行主要是围绕证券化推动的金融创新工具的资金周转。2006年接棒美联储的伯南克在2008年金融风暴后，称在衍生品交易背后运作巨额庞大资金的金融交易为“影子银行”。
中国“影子银行”规模已经相当可观。中国银监会首席顾问沈联涛5月份在上海称，中国内陆“影子银行”在2010年的存量贷款是20万亿元，约占中国去年GDP总量的1／2强。据央行温州支行统计，温州民间借贷市场在2001年的规模约300亿至350亿，2011年为1100亿，相当于温州银行贷款的20%，其中一半以上流向生产经营与炒房。借贷利率从13~17%，提高到2011年的24%。
支撑这么庞大的资金“圈外运作”的平台，是中国各类民间金融机构，他们在民企和投资机构、投机金融机构之间搭起“融资平台”。
对“民间融资平台”的需求，最初来自民间实体经济企业的融资需求。随着民间金融的发展，一些弊端也有显现，“老板跑路”、“民间高利贷”、“银根收紧”、“中小企业融资难”等，始终是温州等地的热门话题。
融资困难、成本提高、汇率上升使民间实体经济步履维艰，加速了民间资本向投机市场的腾挪：实体经济企业纷纷炒房、炒稀土、炒古董、炒金融衍生品，直到民间高利放贷。一些银行业人士公开表示，新增贷款确实大部分在空转。增量增加在银行间。
通过同业拆借，如果可以很低成本（如3%），从其他金融机构快速获得大量资金，再通过杠杆投资和期限错配，这些资金可以帮助其在影子银行一类的市场上获得10%以上收益。只要安排好到期资金筹划，通过循环往复的交易，就可以套取可观的利差。
这种银行资金的“空转”，说明一些金融机构在实体经济投资方向缺乏动力，而热衷于金融市场的“金钱游戏”，对于实体经济的发展没有任何助推作用。
此次央行不出手放出流动性是正确的，表面上是央行与国有银行之间的博弈，实际上却反映出央行对商业银行资金流向的不满。赌风不刹，金融界永无宁日。
在当前实体经济发展中，资金仍然是稀缺性资源——特别是小微企业难以得到资金支持，创新性风险投资企业得到资金也非易事，关系民生的保障房投资不如其他高利润房地产更能得到资金支持。据全国人大常委辜胜阻了解，中小企业只有10%能够从正规银行体系得到贷款，90%要靠体制外的融资。比如在温州，民间借贷年综合利率水平为24.4%，江苏近150万户企业，不到0.6%的大企业获得了60%的信贷资源，中小企业贷款寥寥。
融资困难的民营企业一旦拿到资金，又会做什么呢？据媒体报道，有的企业从银行贷出1亿，5000万用于企业发展，再将5000万拆借出去，以年利率40%计，就有2000万的利息。没有进入实体经济的钱，在以各种方式进入金融市场，相当部分在进行金融投机。
2010年5月13日，国务院发布“关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见”、2012年3月28日国务院常务会议决定设立温州金融综合改革试验区，批准实施温州市金融综合改革试验区总体方案，开启了“民资准入”大门，各类民间融资机构接踵问世。
然而，民间融资仍然成了高利贷的代名词。实体经济有这么高的利润来支付如此沉重的“高利贷”吗？显然没有。除了某些金融衍生品市场高风险的高杠杆率交易。相反，中小民营实体经济企业融资难的问题，却依然没有得到解决。
实体经济对低利率融资的渴望，会催生金融衍生品中的“利率”产品的交易。这背后存在等量的投机风险，比如OTC衍生品里80%和利率有关，10%是外汇，4%是信用产品，1%大概是跟股票有关的场外衍生品。
中国在“灰色地带”融资非常发达，中国社科院副院长李杨曾披露：2013年前4个月，各种灰色融资接近5万亿。这或许可以解释，房地产调控一年多来，诸多开发商还能扛住。
警惕衍生品投机风险
中国以国有银行为主体的金融体系，是30多年来中国经济保持高速增长的坚实基础。然而，这个金融体系已经不再适应中国经济的现实：民营经济占经济总量的比重从不到10%，已增至约50%，但金融体系、尤其是银行体系，国有控制局面仍然没有多大改变。
民营企业、特别是中小企业“融资难”，是中国今后经济继续高速增长的一个相当大的瓶颈。对非国营经济实体的变相贷款歧视、手续繁杂、时间冗长，民营企业望而却步。更大问题在于民营企业之间的大型融资，仅靠民间金融机构和小额贷款无法解决。
让民间金融成为中国实体经济发展的润滑油和推进器，而不是为金融投机筹措“赌资”，是民间金融成败的关键。迄今为止，世界上破坏能量最大的经济危机——1929大萧条和2008金融风暴，都源于金融危机。而这些金融危机的起爆点，都是金融投机市场的大起大落：1929大萧条始于纽约股市的暴跌；2008金融风暴始于金融衍生品的高杠杆率，招致金融机构的巨额亏损的波及，造成金融体系的瘫痪和超大金融机构的倒闭带来的社会恐慌。
中国要规避经济危机必先规避金融危机，而严格规制金融投机市场，是防止金融危机的首要。在欧美国家，衍生品市场的规模已经超过GDP。2008年金融风暴以前，北美市场衍生品未平仓价值约16.4万亿美元，相当于2007年美国GDP的1.4倍。
金融衍生品的迅速膨胀和扩张，是2008全球金融风暴最重要的“祸根”。金融危机引发社会恐慌，导致“恐慌性消费需求萎缩”，是经济危机的始因。
2013年6月24日中国股市在“钱荒”背景下，银行股出现恐慌性抛售下的大跌（全天下跌109.86点，跌幅5.30%），反应着民间对金融体系的不安，这与美国2008年5月开始大量资金退出衍生品市场后，9月美国股市出现大跌有相当程度的相似之处。
中国的“衍生品”市场已经开闸放水，到底有多大规模的资金在此下注，尚无权威数据。但是，中国资金市场的形势已经非常明显：实体经济利润率逐步减低，投资者举棋不定；上证指数在2000点左右已经徘徊数年，没有更大规模的资金进入；“国五条”又让投机资本无法进入房地产市场。于是，衍生品市场几乎成为中国投机资本的唯一出路。一旦大宗投机交易的“平仓限期”挤在6月底以前，前所未有的“钱荒”也就不难理解了。
如果能够看到各类“金融衍生品”的交易统计，我们就不难弄清：6月20日以前30天中，如果衍生品市场有大量投机资本进入，“钱荒”就是因为这些在进行投机的金融机构短期头寸拮据；如果此间有大量投机资本退出衍生品市场，则“钱荒”主要就是各金融机构为“补仓”而不得不收敛现金。后一种可能性要大于前一种，因为获得现金去追求投机暴利，其冲击力远不如大量未平仓衍生品在行情变动时补仓所造成的短期资金缺口那么大。
2013年6月汇丰中国制造业PMI初值只有48.3，降至9个月低点，预示着我国制造业正在走弱，企业盈利也将下降。如果越来越多的企业退出实体经济、退出外贸出口，将导致中国高速增长走向终点。是救救实体经济的时候了！
在经济增长放缓，利润率下降负面影响实体企业的投资、银行存贷差高达1/3的大形势下，短期资金却突然“超紧”，其内在原因之一应当包括金融投机市场的波动和震荡。若任由衍生品等投机交易持续扩张，而实体经济投资持续萎缩，将葬送中国经济增长。
而不论金融改革如何展开，不论民间金融如何发展，若大量资金不能进入实体经济，却不断卷入金融投机“黑洞”，中国将重蹈日本等国经济持续萎靡的旧辙，中国经济30多年来千载难逢的高速增长将付之东流。
【财经】杂志，总第362期
作者曾任日本法政大学经济学部客座教授、天津社科院经济研究室副主任
