产业基金兴起的积极意义

巴曙松：产业基金兴起的积极意义



在中国金融市场上，关于产业基金的研究很是热闹了一阵，但是，在实际操作方面的进展并不明显。因此，考察这一问题需要结合国际经验，立足中国市场的实际状况进行分析。

目前看来，当前所说的产业投资基金，是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产分散投资于不同的产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。参考近期正在论证中的《产业投资基金试点管理办法》，其中也对产业投资基金作了定义：产业投资基金是一种主要对未上市企业直接提供资本支持，并从事资本经营与监督的集合投资制度，即由不确定多数投资者出资设立产业基金公司，委托产业基金管理人管理和运用基金资产，委托产业基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资股份共享，投资风险由投资者共担。

目前看来，产业基金发展的积极意义主要表现在以下几个方面：

（一）提供新的融资渠道，改善融资结构

当前中国金融结构的一个重要特点和缺陷，就是以银行体系为主导的间接金融占据主导地位，融资渠道过于单一和集中。从广泛意义上说，金融体系的功能无非是在资金的富裕方和资金的短缺方之间提供一种中介功能。因为不同资金的供给和需求方的风险偏好存在差异，因而融资的渠道应当是多元化的。例如，对于只是愿意承担低风险的资金供给方，可以选择银行和债券型的基金；对于愿意承担较高风险同时又希望保持一定流动性的资金供给方，可以选择股票型基金等。如果开辟产业基金的的方式，无疑增加了一种新的融资渠道。

（二）充分借鉴证券投资基金的发展和监管经验，促进产业融资体系的完善

在近年来的快速发展中，证券投资基金获得了相当长足的发展，形成了一套行之有效的内部控制和外部监管的制度，这为产业基金的发展提供了一个参照。从总体上看，产业基金与证券投资基金的共同性和相似形远远多于其差异性，特别是在公司的组织形式、募集形式、管理和信息披露等方面。具体来说，产业投资基金与证券投资基金的区别在于：前言以直接投资为主，主要投资于实业项目和非上市公司股权，通过对投资项目进行资本运营使基金资产增值；后者则是以上市公司股票和国债为主要投资对象，属于间接投资。当然，为了保持基金资产的流动性，产业投资基金也可以进行一定比例的证券投资，主要投资对象是流通性比较好的国债和金融债券，但一般都有比例的限制。

实际上，房地产投资基金与证券投资基金可以说是互补性的投资渠道。在美国，随着新经济的水分逐渐被压缩，２００２年美国股票基金的回报率为－１．７％，而房地产基金的平均回报率为２５．６％。一些大投资者开始将目光转向房地产市场，许多已经或正在从科技板块撤离的资金，又重回到房地产市场中，如摩根斯坦利、高盛集团、Ｓｔａｒｗｏｏｄ集团今年纷纷筹资１０亿多美元购买房产。

（三）产业基金能够提供新的股权融资的方式，减轻部分资金密集型行业对于银行债务的高依赖形成的风险

目前不少资金密集型行业因为缺乏股权融资的渠道，因而对于银行贷款等债务形成了相当高的依赖性。这种融资结构使得当前不少企业都背上巨额债务，稍微运作不善就有可能陷入资金周转困境。若这些企业能够获得房地产投资基金的投资，可以大大削弱该企业对银行贷款资金的依赖性。

这一特点在房地产行业表现得十分明显。即使不考虑当前房地产行业所普遍形成的高负债的资产负债格局，仅仅从房地产行业的发展趋势看，行业发展过于分散的特征十分明显，急需进行整合。据调查，目前中国房地产企业有３万多家，但是以单个项目开发公司为主，规模小且缺乏持续开发能力，资产负债率平均在６０％以上，自有资金所占的比重相当小，主要靠银行贷款和项目销售回款来周转。产业基金的介入，能够对优势企业形成激励，从而促成房地产企业的整合。

（四）产业基金所具有的专家理财特征和积极股东主义的倾向有利于资本运用效率的提高

基金作为一种投资工具，最为典型的特征之一就是专家理财，这是有利于资金使用效率的提高的。

同时，产业基金的投资通常是股权投资，积极的产业基金能够对所参股公司的经营管理形成外部的压力。考虑到产业基金对于分散风险的基金特性的要求，它不会对一个企业投入大量的资金从而获得控股的地位，按规定—般不会超过２０％。处于小股东地位的房地产投资基金必然会更加关注企业的规范化运作。

从市场影响看，产业基金主要投向特定行业的优秀企业，就必须有系列评判公司经营战略、专业水平、财务状况、核心竞争力和投资项目优势的指标。产业投资基金实施专业的管理和独立的决策，这对于建立和完善公司治理结构、引导企业的行为十分有益。

（五）产业基金提供了进行多样化资本运作的可能

具体来说，产业投资基金既可以直接投资于好的项目获得投资收益，又可以随时介入多个项目保证主业的稳定增长性；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资，获得阶段性运作的收益；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购，以高财务杠杆效益获取股权投资收益；既可以对特定行业的一级市场进行参与，又可以介入二级市场的交易；在资金空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动性，从而体现资金的时间价值并实现收益的最大化。

在房地产领域，产业基金所可能发挥的资本运作的功能十分明显。如有的公司以投资方式收购闲置、空置房产，形成大规模资产，然后通过传统的租赁经营、销售变现等手段将不良资产转变为优良资产，再通过房地产阶段性权益投资、房地产证券化运作和房地产信托等方式，最终实现资产流动性和收益性，这对于整个房地产市场的健康发展形成了良性的推动力。

实际上，在不同的金融环境下，产业基金能够进行的资本运作方式也是不同的。美国的产业基金大多投资于高新技术和企业创业初期，但日本的产业基金则是分散投资于各行业，体现一种稳重的投资理念。究其原因，一是日本的产业基金由金融业投资者较多，故投资者倾向于风险不高的行业和方式。二是据统计，日本企业股票公开上市平均约为公司成立后３０年，而美国企业平均设立６年后，股票便可公开发行上市，致使美国的产业基金乐意投资于初创期的企业。

当然，尽管产业基金的发展具备如此多的积极意义，但是在实际发展中还有许多有待明确的地方。例如，目前产业基金的含义就比较模糊，从通常意义上说，如果将产业基金界定为投资于未上市企业股权，则因为这些股权通常具有“高风险性、非流动性”的特点，因而可以归结为创业投资基金。而一些基础设施领域通常依靠的是直接经营基础设施的企业或投资控股公司运作。其次，产业基金的退出是一个关键性的问题，通常产业基金发展中遇到的一个重要问题就是退出渠道狭窄的问题。没有一个健全的退出机制，产业基金的发展就难以持续，在这一点上房地产市场的退出相对容易。第三，如何健全产业基金发展过程中的道德风险和利益输送机制，如何强化产业基金的信息披露，都是在监管过程中值得关注的。（作者为中山大学岭南学院金融学教授）