【史实远胜干货】详解“广场协议”的前世今生

　　众说纷纭的G20峰会在一片嘈杂声中结束了，被部分媒体过度聚焦的“新广场协议”并没有成为现实，公报展现了各国有望暂缓竞争性贬值的“阶段性妥协”，中国的坚定表态令大鳄们无缝可钻，转身又做空英镑去了。
　　可以预见的是，2016世界各大经济体的货币战仍将继续，中国会身负金融大国的责任和使命，但不等于毫无底线。我们不再是那个任人摆布的“低阶”对手，日本的悲剧绝不会重演（至少在汇率方面）。

　　但是，我们必须时刻保持警惕，因为国际资本“捧杀”中国经济的的阴谋始终萦绕在我们身边，当年的日元汇率也只是诱发日本泡沫极端化的推动因素之一，更大的推动力其实来自宽松的货币政策——从这点看当前的中国也很危险，全球灌水大赛中，必须要把握好“度”。

　　那么，30年前欧美专为日本设计的那个“大坑”是怎么布置的呢？博远本期的“史实远胜干货”系列，就来为大家详解一下“广场协议”的前世今生吧！

【什么是广场协议?】

　　1985年9月22日，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。
广场协议的表面经济背景是解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题，但从日本投资者拥有庞大数量的美元资产来看，“广场协议”是为了打击美国的最大债权国——日本。

【广场协议的背景】

1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长(简称G5)在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，史称“广场协议”(PlazaAccord)。

1.广场协议前美国经济背景：贸易赤字

　　巨额的经常账户赤字。1979-1980年，世界第二次石油危机爆发，导致美国能源价格大幅上升，美国出现了严重的通货膨胀。79年夏天，沃尔克就任美联储主席，为了治理通胀，他连续三次提高基准利率，实行紧缩的货币政策。高利率吸引了大量的海外资产流入美国，导致美元汇率飙升。

　　1979年底到1984年底，美元汇率上涨了60%，美元兑主要工业国家的货币超过了布雷顿森林体系瓦解前所达到的水平。美元过于坚挺，使美国的出口，特别是制造业的出口受到了沉重的打击。

　　而日本成为美国贸易逆差的最主要来源。美国逆差的来源国主要是日本、联邦德国、法国和英国。以1985年为例，当年美国的总逆差规模为1200多亿美元，其中对上述4国的逆差约占1/2，解决了上述四国的贸易失衡问题，美国的贸易逆差就能收缩50%。

　　对比美国和其他国家的双边贸易与贸易差额，美日的双边贸易有如下特点：

　　①出现贸易逆差的时间最早。美国对日本出现贸易逆差的时间是1965年，早于美国对其他贸易伙伴国出现双边贸易逆差的时间，而美国持续的整体性贸易逆差格局直到1976年才正式开始，比对日本出现贸易逆差的时间晚了10年有余;
　　②美国对日本的双边贸易逆差增速最快，平均不到4年就翻1番;
　　③美国对日本的双边贸易规模和双边逆差规模都最大。以1985年为例，当年美国对日本出口226亿美元，约为美国出口规模的10%，美国从日本进口688亿美元，约占美国进口规模的20%。日本无疑是美国的第一大贸易伙伴。占比更大的是美国对日本的双边贸易逆差，当年，逆差规模达到462亿美元，已经接近美国贸易逆差总规模的40%，所以日本理所当然地成为美国当时“治理”贸易逆差最主要的对象。

2.美国财政负债累累


　　美国的内债与外债。20世纪80年代初，美国政府的政策组合——紧缩的货币政策和扩张的财政政策——无疑也是引致美元升值、美国经常项目恶化的原因。里根政府从1982年下半年起实行扩大赤字的预算政策，执政5年来的赤字开支共计8100多亿美元，远远超过从1789年建立联邦债务统计制度到1980年间财政赤字的总和。

　　里根政府的巨额财政赤字虽然对美国经济有过强烈的刺激作用，带来83-84年强劲的经济回升，但终究也给经济带来了很多负面的影响。比如加重了国债负担，损害了国民储蓄，并削弱了美国出口的竞争能力，成为80年代阻碍美国经济增长的最大威胁。

　　美国成为世界最大的债务国。为弥补贸易逆差，美国需要大量吸引外资。而大量外资流入，迅速改变了美国的对外资产地位。由于流入远远超过流出，美国对外净投资额从81年开始急剧下降，使美国从1914年以来第一次成为净债务国。而日本在此期间巨额的经常账户赤字，为其积累了巨额的外汇储备，日本政府大量持有美元债券，成为美国的最大债主。因此，美国渴望通过多方谈判，一方面解决因美元定价过高而导致的巨额贸易逆差问题，另一方面更重要的是打击美国的最大债权国——日本。

3.广场协议前日本经济背景：经济增长至上

　　二战以后，日本政府确立了“经济增长至上”的方针，以发展本国经济作为首要任务;而美国为了冷战战略的需要，也积极扶助日本发展经济。在本国政府政策的有效干预和美国财力、技术、市场的支持下，日本经济得到迅速的发展。1960-70年间，日本GDP的平均增长率已经高达16.9%，国民生产总值也位居世界第二位。

4.日本对美巨额顺差

　　日本对外贸易的巨额顺差。日本的贸易及开放具有明显的“利己主义”，即根据自身利益限制许多商品进口或外资进入，同时长期以保护国内初期产业为由，推迟资本市场的开放。日本的这种利己主义的贸易体制，使其成为世界最大的贸易盈余国和对外开放的最大受益者。

　　在经济危机中，日本通过调整产业结构，发展能源节约型产业，1982年的通胀率已经下降到3.0%，率先走出了滞胀，并以其低耗能、低价位的制造业产品迅速占领美国及全球市场，如机械、化工、电器、汽车等。

5.日本成为最大债权国

　　20世纪80年代初，日本政府进行了一系列宏观政策调整。在金融方面，日本放弃了为压低通胀而制定的紧缩方针，在财政方面，虽然采取了公共事业追加措施，但因为继续坚持了缩小赤字的方针，日本政府的财政收支均衡状态得到了改善(财政赤字占GDP的比重从1980年的4.0%降至1984年的1.8%)。同时由于巨额的贸易顺差，使得日本政府持有大量的外汇储备，而这些钱主要被用来购买美国国债，日本在美国持有巨额资产，这些资产主要是以美元形式存在。
 　　

【广场协议签订时的五国承诺】

　　1.“广场协议”签订前的主要国际形势

　　(1)主要工业国经济普遍复苏，但增长出现不平衡
　　美国在经历1983-84年的高速增长后，经济增速开始放缓。而日、英、法、德等国家出现了经济增长加快的迹象，特别是私人投资的快速上升。

　　(2)世界经济存在不可维持的内部及外部失衡
　　主要是美国的巨额经常账户赤字和G4(日、德、英、法)的经常账户盈余，尤其是日本。

　　(3)新贸易保护主义抬头
　　巨额的贸易赤字使得美国经济严重依赖于外国投资和借款，也导致了美国国内的贸易保护主义势力的抬头，各国争相采取保护性的外贸方针，以邻为壑，贸易战不断掀起。

　　(4)发展中国家经济发展面临严重困难，国际协调和内部调整迫在眉睫
　　80年代初，初级产品价格的下跌和贸易保护主义的抬头，使得发展中国家的出口收益无法得到保障，它们的国际收支形势普遍恶化;由于发展中国家尤其拉美国家的债务都是以美元进行核算的，美元的高估无疑增加了这些国家的债务负担。

　　为此，“广场协议”得以签署，它是5国针对彼此间，特别是对美国越来越严重的国际收支失衡进行相互协调和妥协的结果。

　　2.“广场协议”五国承诺，汇率政策最瞩目

　　“广场协议”中，各国都根据自身的情况做出了各自不同的经济政策调整承诺，包括抑制通货膨胀，减少政府赤字、扩大市场开放度、减少贸易保护障碍等。对“广场协议”下各国承诺的概述，可以看出各国承诺主要集中于几下几项内容:

　　(1)实现无通胀基础上的均衡增长。
　　(2)削减公共开支，降低政府需求占社会总支出的比例，将经济增长方式转化为以内需和民间投资为主。
　　(3)促进金融自由化、资本自由化和汇率弹性化，主张各国汇率应充分反映各国经济及世界经济的基本面。
　　(4)推动市场开放、贸易开放，抵制保护主义。
　　(5)G2(日本、德国)，主要是日本应密切监视日元汇率，实施灵活管理的货币政策，实现日元自由化，使日元汇率能够充分反映日本经济的潜在力量;而美国应致力于全面推行财政赤字缩减计划，力争在1986财政年度使财政赤字占GDP的比重下降1%。

　　其中“广场协议”最引人瞩目的是汇率政策方面的内容。“广场协议”明确指出，“各国间宏观经济基础的改变，并没有能够完全有效地反映在汇率的变化上，美国经常收支逆差滋长了保护主义势头，若不予以控制，则有可能引发相互采取破坏性报复行为，进而危害世界经济”。协议认为，汇率应该在调整对外经济失衡中发挥作用。

　　美国提出，希望各国能够在适当时机，对汇率进行协同调整，主要非美元货币应该在一定程度上对美元汇率进行有序上升，以实现美元的“软着陆”，防止剧烈失衡下，美元汇率强硬下调对世界经济可能造成的损失。为此，作为贸易最大顺差国的日本，相应承诺将：“加快金融和外汇市场的自由化进程，以使日元变化能够充分反映日本经济的基本面”。德国也做出承诺：“联邦政府和德意志银行将为有效率的货币市场和资本市场的不断演进提供框架”。

【广场协议的具体内容】

　　1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、英国和法国（即G5集团）财长以及中央银行行长，在美国纽约广场饭店举行会议，达成一揽子协议，史称“广场协议”（Plaza Accord）。 内容包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预、协作干预外汇市场，使美元对主要货币有序地下调。

　　广场协议自开始实施，日元汇率一路上扬，到1986年5 月，美元对日元汇率突破160日元大关，到1987年达120日元，美元贬值约50％。为了防止美元过多过快地贬值，1987年2月22日，在法国巴黎的卢浮宫召开了七国财长会议，决定保持美元汇率在当时水平上基本稳定，史称“卢浮宫协议”（Louvre Accord）。但是，日元升值却一直持续到1988年末，进入1989年才开始

 【广场协议的影响】

本币的升值必将导致以本币计价的资产的升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。其主要原理是本币升值将增强对本国经济的信心，大量热 钱将因追逐高额利润而流入本国，而投入到股票市场是热钱得到最快回笼、获得最高回报的场所，从而造成股市的上涨。

　　广场协议签订三个月后，1986年1月， 日经225指数拉开了四年大牛市的序幕，起点为13000点，到年末升至16400点，相比1983年的平均水平升幅近一倍之多，到1987年底股价指数 突破2万点。1988年东京股市总成交额为286万亿日元，总市值为477万亿日元，分别为纽约证券交易所的1.6倍和1.5倍。到1989年底日经指数达到的38957.44点的历史高点，日本股票总市值为GDP的1.6倍，占全球股市市价总额的42％，股价平均市盈率也达到了250倍的惊人水平。

　　1989年至1990年，面对房地产泡沫与愈演愈烈的投机之风，日本政府收缩银根，采取一系列紧缩性宏观政策，控制不稳定的经济膨胀，最终却导致经济泡沫 的破灭与崩溃。泡沫经济的崩溃，使日本多年经济发展过程中积累的问题和矛盾被集中释放出来，对日本经济造成巨大冲击。日经指数在1989年底高达近 39000点，到了1992年，一路下滑到14000点，几乎跌掉了2/3。2001年3月13日，东京股市暴跌，日经平均股价最终以11819.70日 元结束了当天的交易，跌破12000日元心理大关，创下1985年2月以来的新低。据经济学家估计，日本泡沫经济带来的直接损失超过6万亿美元，日本为泡沫经济付出了惨重代价。

（以下部分转自新浪微博@有限次重复博弈）

　　日本在 1985年签署“广场协议”之前，货币供应量相当稳定，但是从1986 年 1 月到 1987 年 2 月，日本银行连续5 次下调贴现利率，最终降至2.5%。1987年至 1990 年期间，日本的（M2+CD）增长率超过了 10％，而这一时期经济平均增长速度只保持在 4％左右，当时日本家电、半导体等产业已经世界第一没有新产业能够吸纳这些多出来的资金，货币流入房地产股市就变得非常容易理解。

　　日本放松对利率和资本市场的管制加速了资金流入房市的进程，大银行大量投资于房地产业, 大量发放抵押贷款, 鼓励土地持有者进行投机, 并以他们持有或购买的土地为担保再次向其提供贷款进行投机。 如此反复, 银行的土地抵押贷款数量急剧膨胀, 银行的房地产抵押贷款余额占其贷款总额的比例由1984 年 的 17%上 升 至 1988 年 底 的 将 近 22% ,到 1992 年 则 达 到 35.5%。以下两张表大家感受下（来自不同文献，数据跨度有差异）

　　压垮日本房市和股市的就是利率政策的变化，由于对通胀的担忧日本银行于 1989年5 月到 1990 年 8 月短短 15 个月之间把央行贴现率由 2.5%提高到 6.0%。1989 年 12 月 29 日，日经指数见顶，日本房地产价格何时开始下跌从指数看是91年，但有资料认为89年有部分地区价格已经出现下跌，图片参考下面2张日本股市与房市关系图：

　　日本房地产市场的崩溃造成的最大影响就是坏账，因地价和房地产市场的暴跌而变为不良债权的高达 35.8%，当然日本政府事后处置的严重失误导致后果越来越严重，这里不再论述。


【延伸阅读】

反方意见：《美国喊冤，日本活该！谁说新广场协议是针对中国的阴谋？》http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5NzAzMDU4MA==&mid=402140454&idx=1&sn=7f90aa480e86c08437090af7960c3489&scene=0#rd （凤凰财经）

博远点评：《“广场协议”不是阴谋论，而是毒药！》http://xueqiu.com/1475745716/65305436

　　中国对本币升值的危害已经有充分认识并且应对得当，但某些媒体也没必要帮着老美洗地。汇率是中美金融战最重要的一环，也是当年美日金融战的重演。

　　难道美国、日本、英国、法国及西德等5个工业发达国家财政部长和央行行长于美国纽约的广场饭店秘密会晤所签署的汇市联合干预措施也能被洗白？一个人本身在发烧，还被人灌了火上浇油的药方，难道开药医生是“无心之举”？——这不仅是缺乏金融历史知识，更是颠倒生活常识了！

　　且不论当年“广场协议”是否有日本政府自己的意愿在内，到底多大程度上捧杀了日本经济……我们只要推演一下文中谈到的情景放在中国会如何，大家自己就有答案了：

1、“降低利率的宽松货币政策来刺激经济，导致国内剩余资金大量涌入股市和房地产，最终形成了1990年著名的日本泡沫经济。”——换做现在的中国会怎样？比日本理性还是更加疯狂？看看去年底的资产荒与跨年的楼市井喷就知道了；

2、“当年的日本就是没有用好这笔升值的钱，大家最后已经无心实业了，都去弄股市楼市了，所以当实体经济一旦下滑，就再难复苏。而楼市和股市的核爆炸一旦发生，损失也是惨痛。”——上轮牛市大家已经见识过一次了，换做现在的中国会怎样？大家会安心投入实业而不是把虚拟经济炒上天？（要知道现在股市还有了杠杆核武器，楼市比08年贵了不止一倍）；

3、“只要你让大家公开随便换汇，这个市场就不可能被控制”？那美国是怎么做到的？后文又提到“不管怎么说，即使号称最为市场化的美国，仍然长期对汇率存在明显的人为干涉”——换做现在的中国会怎样？如果资本帐户开放，美国造一个“假强势”美元就足以吸引中国大妈去接盘高位的美股和美债！（这就是引导预期的重要性，自由汇兑是要当局在对国际金融市场有正确预判，和对大众行为有同向引导能力的前提下完成的）

　　2005年以后人民币升值与A股牛市确实与“广场协议”的节奏很像，但是美国自己因为次贷危机被迫让美元贬值灌水导致计划搁浅，尽管本轮的全球货币竞争性贬值背景下人民币已经相当坚挺，还不至于立刻催生“新广场协议”，但是我们必须时刻警惕，以防入套。

　　上帝要其灭亡必先使其疯狂，这与其说是市场规律，不如说是高阶对手惯用的战术。大国博弈从来就不是一个回合，一次达不到目的，还会再试第二、第三次……目前，人民币作为次强货币仅对美元贬值是非常合理的定位，既稳定了币值，有利国际化进程同时打击资本外流，又不至于过于强势而引入外来风险，如果美元重归贬值通道，我们同样要守住底线。

　　归根结底一句话：汇率是一国最重要的金融防线，必须以本国根本利益为纲，其他任何外力干扰都应退居次位。美国之所以长期雄踞全球霸主低位，靠的就是这样的能力和决心，中国同样应当如此！