上一篇我们介绍了“货币周期”:
今天我们来聊一聊什么是信用周期。
什么是信用周期
如何观察信用周期
总体信用周期
企业信用周期
政府信用周期
居民信用周期
总结与展望
说到经济周期、货币周期,我们都能很直观的理解其含义:一个就是反应经济好坏的指标周期,比如GDP增速;一个是反应市面上货币量多少的指标周期,比如货币供应量、货币流通速度。
但是信用周期是什么?好像有一些难以准确的定义。
我们都知道,信用体系是当今金融系统的核心。所有的信贷、融资行为的前提就是“信用”。银行借钱给A公司,是因为A公司在银行这里有“信用”,基于这个“信用”,银行才相信A会在到期之时还本付息。没有“信用”的话,就没有借贷、没有投融资,也没就没有金融这个领域。
所以,我们通常把“信用周期”定义为:「实体部门融资的扩张和收缩的周期性变化。」不仅有融资数量的扩张和收缩,还有融资难易程度(价格上的)的收缩和扩张。
融资量的多寡和难易程度,既受市面上货币量的影响(供给端),又受经济繁荣程度的影响(需求端)。所以“信用周期”就是夹在“货币周期”和“经济周期”中间的“受气包”,也是货币政策向实体经济传导途中的“必经之路”。
为了观察信用周期,经济学家和研究员们构建了各种指标:
有观察贷款规模扩张速度的——新增贷款 or 贷款余额的同比增速;
有观察各部门杠杆率的——各部门贷款余额/GDP;
有观察商业银行与货币当局资产扩张速度差别的——商业银行总资产/央行总资产;
有观察社会融资规模的——社会融资规模同比增速 or 新增社融;
……
本文更倾向于「使用社融规模来观察社会总体的信用周期」。主要原因有以下几点:
「(一)」 与贷款相比,社融从概念上涵盖更多融资方式。人民币贷款大概只占社融规模的60~65%左右。
「(二)」 与杠杆率相比,杠杆率除了受“融资”本身的需求的影响之外,还受经济好坏(GDP)的影响。
我们观察“信用周期”是希望尽量排除上游和下游(货币和经济)的影响,来观察信用本身的周期变化。
虽然我们知道观察信用无可避免的会受货币和经济的影响,但至少从数据选取的角度上来说,尽量的减少干扰。
因此,我不希望我观察的指标当中有GDP的身影。
「(三)」 与“商业银行总资产/央行总资产”相比:社会融资规模降低了“货币周期”的影响。
在之前的系列文章中,我们提到过,央行缩表和扩表的过程,其实就是央行回收和投放货币的过程。
所以“商业银行总资产/央行总资产”这一指标含“货币量”超标,我们还是尽量希望减少干扰。
……
除了指标选取之外,我们还要考虑观察哪些维度的信用周期:
既然信用周期反应的是“实体部门”融资的收缩和扩张,那么我们至少需要分别观察“实体部门”的各组成部分:「企业」、「政府」、「居民」;以及“实体部门” 「总体」。
下面我们来分别看一下。
「社会融资规模」代表实体经济的融资规模总量,主要的前三大构成是人民币贷款、企业债券、以及政府债券。关于社融可以看我之前的文章《社会融资规模——反映金融支持实体经济力度的指标》
可以看到,无论是社融存量增速、还是增量的同比增速来看,都呈现周期性变化。
总体而言,我国社融规模的增长速度呈现出:扩张快而短、收缩缓而长的特点。
次贷危机之后,我国总体信用经历了四个完整的扩张和收缩阶段。
第一轮信用周期为:2008.11 - 2009.11 - 2012.05;扩张13个月,收缩30个月。
第二轮信用周期为:2012.06 - 2013.05 -- 2017.03;扩张12个月,收缩47个月。
第三轮信用周期为:2017.04 - 2017.12 - 2020.02;扩张9个月,收缩26个月。
第四轮信用周期为:2020.03 -- 2021.02 - 2023.07;扩张12个月,收缩30个月。
我们当前(2023年12月)大概率是已经走完了第四轮信用周期,正在开启第五轮信用周期的扩张阶段。
第四轮周期的最低点大概率是在2023年7月的地方债务风险和房地产企业债务危机时候到达底部,之后我国开启了一系列化债的动作,相当于是定向的放水、降低了社会融资难度,特别是城投企业和房地产企业的融资难度。
「企业的中长期贷款」主要体现的是企业的投资性融资需求。其增速的快慢表示企业融资需求的多寡,又体现了企业融资的难易程度。
为什么不用企业的短期贷款来反应信用周期呢?因为企业的短期贷款主要目的是满足“周转性”需求,一般与信用的扩张和收缩关系较小,更多的是短期货币流动性的体现。
同时,我们还会用企业活期存款来观察企业的信用周期。如果企业更容易借到钱,且潜在的投资机会更多,企业倾向于保留更多的活期存款和现金。但该指标仅作为辅助观察。
次贷危机之后,企业也经历了四轮完整的信用周期,现在正在经历第五轮中。
第一轮信用周期为:2008.12 - 2010.02 - 2012.05;扩张15个月,收缩28个月。
第二轮信用周期为:2012.06 - 2013.08 - 2016.08;扩张15个月,收缩37个月。
第三轮信用周期为:2016.08 - 2017.11 - 2020.02;扩张16个月,收缩28个月。
第四轮信用周期为:2020.03 -- 2021.02 - 2022.04;扩张12个月,收缩15个月。
第五轮信用周期为:2022.05 - 2023.05 - 今;扩张13个月。
可以看到,除了2009年“四万亿”刺激下,企业信用的扩张过快,其他大部分时间,虽然有起伏,但是整体是平缓增长的状态。
2015~2017年有一段时间比较有趣,企业的存款快速增长,但是贷款数量却没有增长很多。这主要是当时811汇改后,社会上出现一系列的投资机会有关。
观测政府的信用周期比较直接,因为政府的融资全部依靠发债获得,因此只需要观察政府债券余额的增长速度即可。
我们可以看到,次贷危机后,政府经历过五轮信贷周期。
第一轮信用周期为:2007.08 - 2008.07 - 2008.12;扩张12个月,收缩6个月。这一轮实际上不能看作是次贷危机后的信用周期,应该属于是次贷危机中的政府信用扩张,主要目的是为了化解:由美国次贷危机的溢出效益造成的流动性风险。
第二轮信用周期为:2009.01 - 2009.10 - 2010.07;扩张10个月,收缩10个月。
第三轮信用周期为:2010.08 - 2012.09 - 2013.11;扩张24个月,收缩15个月。
第四轮信用周期为:2013.12 -- 2016.08 - 2021.07;扩张32个月,收缩60个月。
第五轮信用周期为:2021.08 - 2022.07 - 今;扩张12个月。
我们可以看到,政府信用周期的特点非常鲜明,全靠政府意志支撑。如果需要,可以大干快上、急放急收;也可以稳步推升、缓慢收缩;甚至可以不加速也不减速、按照某一速率匀速上涨。
我国居民融资(居民贷款)的历史比较短,主要是在商品房出现之后才有,并且在最近20年伴随着“贷款买房”的推广之后,才开始快速上涨的。
我们主要通过“住户贷款”的增长来观测居民信用周期,同时辅以居民存款进行观察。
可以看出,次贷危机之后,我国居民经历了四次信用周期。
第一轮信用周期为:2008.12 - 2010.04 - 2012.07;扩张17个月,收缩28个月。
第二轮信用周期为:2012.08 - 2013.08 - 2015.05;扩张13个月,收缩21个月。
第三轮信用周期为:2015.06 -- 2017.04 - 2020.03;扩张23个月,收缩36个月。
第四轮信用周期为:2020.04 - 2021.03 -今 ;扩张12个月,收缩至今33个月。
我国居民信用周期实际上就是我国的商品房销售周期。可以看到,最后的第四轮只是轻微的抬了一下头,就一路增速放缓了。这也是因为我国居民现阶段负债压力过大,加杠杆的空间确实比较小了。
我国总体信用周期呈现出:「扩张快而短、收缩缓而长」的特点。
企业信用周期与总体信用周期的频率更加同步。
政府的信用周期主要以政府的意志为转移。「政府信用周期与企业信用周期存在一定的“错位”关系」。也可以理解,因为政府的职能要求它在必要的时候对社会进行“兜底”,进行“逆周期调节”,而不是“雪上加霜”、“火上浇油”。所以通常社会信用扩张过快的时候,政府信用可以暂缓以作对冲。反之亦然。
居民信用周期主要与我国的商品房销售挂钩。但最近几年房地产市场整体比较疲软,住户贷款增速缓慢下降,居民加杠杆的能力趋弱。
本文介绍了信用周期的定义、信用周期的观测指标 、以及我国信用周期的历史变化。
下一篇我们聊一聊货币周期和信用周期交织在一起时,各类资产的表现。
全文完,感谢您的耐心阅读。喜欢的话点个赞和“在看”吧~
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