焦炭：供需同步放缓 成本成重要支撑因素
——焦炭期货2012年投资策略报告
2011年欧美债务危机此起彼伏、全球经济增速放缓以及国内高通胀下的紧缩政策令全球大宗商品市场大幅下挫，焦炭亦难逃劫数，在行业产能过剩和需求相对旺盛的背景下，焦炭行业呈现产量持续增长，价格上涨乏力的运行特点。在“十二五”开局之年，淘汰落后产能、兼并重组是焦化行业的重点，今年累计淘汰落后产能1975万吨，但产能过程格局并未得到明显改善，在焦企限产幅度逐步提高的前提下，焦炭年度产量亦突破4亿吨，供应过剩是导致焦炭价格长期低廉的主要因素；此外焦炭上游煤炭市场今年却是风生水起，煤价同比涨幅达 10%以上，成为压垮焦化企业的最后一根稻草。在焦化产能过剩、炼焦煤成本高位运行下，焦炭价格与生产成本倒挂现象严重，在2011年三四季度尤为突出，焦化企业生存与发展受到考验。
2012年国内宏观政策大方向是“稳中求进”，积极财政政策为“进”，稳健货币政策为“退”，货币政策有微调动向但不足以转向，同时要坚持房地产调控政策不变动，促进房价合理回归。在此背景下，2012年焦炭市场亦将深陷下游不振、上有坚挺的泥淖。长期看唯有经历“十二五”的洗礼，焦化行业方能破茧成蝶。
一、2011：产能过剩，焦煤高企，焦炭同比上涨5.5%
在进行2012年预测之前笔者首先对2011年焦炭运行状况进行总结分析，以史为鉴。
回顾2011年焦化行业运行，焦炭市场主要呈现以下几个特点：产能过剩下焦炭产量持续增长；炼焦煤高位运行，焦化价格与生产成本倒挂；下游钢铁产量大增，但增速小于焦炭；淘汰落后、兼并重组力度加大，新建焦炉产能继续增加；焦炭期货上市，焦炭价格波动加剧。随后笔者将从以下几个方面对影响2011年焦炭价格走势因素进行分析。
1、2011年焦炭现货价格基本符合“M”型走势
2011年焦炭行情总体呈现区间箱体震荡态势，年初基本延续了10年年底上涨行情，1-3 月份正直钢厂消费旺季，在钢厂备货、炼焦煤成本高企的双重作用下，焦炭价格持续攀升，太原一级冶金焦出厂含税价最高上涨至1980元/吨；3月中旬受下游钢厂库存高位运行影响焦炭价格见顶回落，下跌50-100元/吨；进入二季度，焦化市场总体运行平稳，焦炭价格一直维持着窄幅震荡行情，其中一级冶金焦主流出厂含税报价在 1950-2000 元/吨，准一级冶金焦1850-1900元/吨，二级冶金焦1720-1780元/吨，7月份焦炭价格总体76较去年高出12个百分点；进入8月份，受焦煤价格倒挂，焦化企业财务成本大增以及运行低效等因素影响，焦炭价格上涨意愿强烈，8月初山西率先上调出厂价30-50元/吨，并与钢厂进行磋商，给4月份以来一直较为沉闷的焦化市场带来了生机，焦炭市场整体重心上移；进入十月份与如火如荼的行业建设、整合推动工作相比，受下游钢铁市场低迷影响，焦化市场显得冷清了许多，钢厂下调焦炭采购价格，焦化企业大面积亏损，而这一形式一直延续到年底，焦化企业不得不进行大规模限产。
港口方面，天津港一级冶金焦平仓含税价先扬后抑行情走势明显，年初报价在 2050元/吨，6月份涨至最高点2270元/吨，7月末-10月波澜不惊平稳运行，进入11月份受钢厂调低采购价影响快速走低下探至2060元/吨，近年底价格基本企稳在2100附近运行；连云港二级冶金焦走势基本跟随天津港报价，年内低点出现在年初1800元/吨，6月份涨至最高点2180元/吨；库存方面，上半年天津港库存基本在低位运行，6月份随着焦炭月度产量不断创新高而不断增加，8月份创年内新高149.41万吨。
图表21：CR中国了焦炭价格走势
资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所
图表22：太原冶金焦出厂含税价（单位：元/吨）
资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所
图表23：唐山二级冶金焦出厂含税价（单位：元/吨）
资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所
图表24：天津港一级冶金焦平仓含税价（单位：元/吨）
资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所
图表25：天津港焦炭库存（单位：万吨）
资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所
2、焦炭期货金融属性凸显，整体震荡下行焦炭期货自今年4月15日上市以来，受欧美债务危机以及全球经济增速放缓影响，金融属性凸显，价格一路走低，由上市之初的高点2443元/吨一路下探至2000点以下，运行8个月以来，行情难有大幅度回调。并于8月由期货升水转为期货贴水，随着欧债危机的不断深化，期货贴水一度达357元/吨。进入11月份随着现货价格走低，期现价差有所收78敛。按照笔者测算焦炭主力合约与天津港一级冶金焦合理价差应该在110元/吨左右，期货长期贴水现货表明市场不看好后市。
成交方面合约上市初期成交较活跃，日成交量达10万手以上，1109合约参与交割的法人户比例达 1.53%，但由于现货与交割品级之间的差距以及交割的复杂性，随后几个主力合约交割量较少，企业户参与度降低，同时受大合约影响投机户参与度低，导致焦炭期货买方力量不强，自上市以来长期低迷。
图表26：焦炭期货指数走势图
资料来源：文华财经
图表27：焦炭期货成交量与持仓量
资料来源：文华财经 新湖期货研究所
图表28：焦炭期现价差走势图
资料来源：新湖期货研究所
二、2012：炼焦煤易涨难跌，焦炭或企稳回升
笔者认为，尽管2012年经济增速下滑，固定资产投资逐渐放缓，房地产开工下滑，但整体焦炭很难出现明显下滑。全国焦炭价格可能呈现一季度企稳，二季度回升的走势，全年均价在2011年基础上大体持平，有望微涨5%左右。一季度受钢材需求旺季带动钢厂采购量增加，焦炭价格有望企稳，其中太原一级冶金焦出厂含税价预计在1930-1950元/吨平稳运行，天津港一级冶金焦平仓含税价在2100-2200区间企稳；到二季度，随着行业整顿限产、大秦线即将检修以及焦煤上涨等利多因素，焦炭价格将逐步回升，太原一级冶金焦出厂含税价有望突破2000元/吨，港口一级冶金焦平仓含税价有望突破2300元/吨；全年焦炭均价预计小幅上涨 5%至 2000 元/吨。2012 年全年港口一级冶金焦价格区间在2060-2400之间，太原一级冶金焦价格区间在1900-2050之间。对应期货市场，一季度J1205合约预计在2000-2100区间企稳；重点关注J1209合约做多机会。
我们的理由如下：2012年炼焦煤是支撑焦炭价格走高的主要因素，而运力和整合将支撑煤价走势；虽然焦炭供需将同步放缓，但随着“十二五”淘汰落后产能、兼并重组进一步推进，焦炭产能过剩局面将有所好转；焦化企业自2009年以来利润超低，并长期处于亏损边沿，焦协指导价以及焦企限产将适当保护焦企利益。
2012年焦炭下行的主要风险来自于下由房地产市场。国家基本敲定2012年政策大方向为“稳中求进”，并将继续加大对房地产市场调控力度，受需求萎靡影响国内钢铁日均产量连续下滑，预计明年焦炭需求增速将进一步放缓为5%左右，构成成为焦价下滑最大风险。
（一）运力与整合支撑焦煤上涨
焦企的亏损一方面来自上游焦煤成本的不断上涨。2011年以来特别是上半年，国内煤炭价格受益于高耗能行业的快速增长和国际煤价上涨，截至11月末，动力煤、炼焦煤、无烟煤和喷吹煤均价同比分别上涨10.1%、10.6%、34.4%和25.4%，秦皇岛港各煤种2011年以来平均累计上涨60元/吨，均价较2010年上涨10%。
图表29：大同动力煤空口含税价（单位：元/吨）
资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所
图表30：山西焦煤坑口含税价（单位：元/吨）
资料来源：中国煤炭资源网 新湖期货研究所
煤炭价格特别是焦煤价格涨跌对焦炭意义重大。根据笔者计算，焦炭与炼焦煤价格相关性达0.834，属于高度相关，炼焦煤走高必将引导焦炭向价值回归。进入2012年，炼焦煤持续上涨的可能性比较大，一方面“十二五”期间煤炭整合是主旋律，2012年煤炭产量增速预计下滑；另一方面近期国家发改委发布通知，取消对冶金焦煤统一调运，在全国煤炭运力紧张局势难以打破的局面下，更有利于焦煤价格市场化运行。
1、2012年煤炭整合是主旋律，炼焦煤供应处于紧平衡状态
“十二五”期间，煤炭整合依然是主旋律，中西部地区逐步关闭30万吨以下小煤矿；东部豫鲁皖黑冀等地小矿产量将进一步下降；西南地区云、贵小矿产量占比超 80%，将采取“上大压小”的整合政策，各区域中，山西、陕西、贵州、云南小矿产量较高，未来整合空间较大。目前山西、河南两省整合初步完成，“十二五”期间，内蒙古、陕西、贵州、山东等地将继续推进资源整合，其中山西和河南省09、10年整合显著影响产量。
图表31：“十二五”期间各地整合目标及进展
数据来源：煤炭资源网 新湖期货研究所
虽然 2011 年以后山西内蒙等煤炭主产区进入产能集中释放期，但了焦煤资源供应有限，特别是国家对优质炼焦煤和无烟煤资源实行保护性开发，具体措施包括总量控制、鼓励兼并、上调资源税等，炼焦煤价值将得到提振。
2、运力瓶颈将持续到2014年，中期焦煤运销受限
我国煤炭生产主要集中在中西部地区，而消费则集中在东部沿海地区，煤炭煤炭产销不平衡决定了“西煤东运”、“北煤南运”的运输格局。由于前期铁路投资不足，运力瓶颈长期限制煤炭供应，形成了“以运定产”的煤炭供应格局。2012年运力提升主要自大秦线 和朔黄线 ，但增长空间有限，目前大秦线2011年运量将达4.4亿吨，逐步达到极限运力， 预计未来两年煤炭运量年均增长2000万吨左右。朔黄线目前运力1.8亿吨，正在进行3.6亿吨扩能该在，未来增长潜力大。此外扩能改造线路投运初期运力增长有限，2012年扩能 改造完成的线路主要宝货邯长线和西康线，目前正处改造初期运力有限。预计到2013年运力瓶颈将有所改善，2014年显著改善。
图表32：全国煤炭运力瓶颈短期难突破
资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所
煤炭铁路运力紧张或将成为未来中短期支撑煤价的重要因素。总体来看，上游煤价将成为引导焦炭价值回归的重要力量。虽然炼焦煤受国内固定资产投资和房地产开发下滑影响，但最为国内乃至国际的稀缺煤种，焦煤供给集中度高，尤其作为我炼焦煤第一大省的山西资源整合使得大量的小煤矿迟迟没有复产，西南最大的产煤省贵州为保电煤供给限制煤炭出省，而在动力煤供应紧张的背景下，为保电煤供应各地也将减少焦煤入洗量，焦煤供给明显紧张，焦煤价格仍将坚挺，预计2012年炼焦煤保持5%上涨幅度。
（二）焦炭供需同步放缓，产能过剩短期难扭转
中国焦炭需求在钢铁行业快速发展的带动下经过10年的高速增长后进入平稳增长期，进入2011年全球大宗商品下半年普遍跌幅较大，但焦炭现货价格相对较坚挺，全年累计上涨5.5%,总体表现为平稳上涨。这主要表现在两个方面：（1）笔者预测2011年焦炭总需求为3.7亿吨，较2010年同比增长6.9%；（2）供给方面产能再次快速扩张，部分落后产能淘汰出局，兼并重组下大企业产能大幅增加，预计2011年焦炭产量为4.13亿吨。
1、2011年焦炭产销同比下滑明显
造成2011年焦炭产量大幅增长的原因在于需求拉动下的产能扩张。截止11月，焦炭累计产量达39256万吨，全年预计产量达4.13亿吨。尤其是2011年三季度焦炭产量创年内新高1.1亿吨/季度。在国际金融动态、粗钢产量同比下滑时，焦炭产量位居高位，主要原因在于：一方面焦炭价格较钢材有半个月左右的滞后，而焦炭价格影响到焦炭产量又需要半个月时间；另一方面虽然焦炭亏本生产，但焦化企业自身焦炉不能停产，同时焦化企业是靠化工产品补充亏损额；其三焦化企业兼顾城市煤气任务和当地税收责任，不到万不得已不会停产、限产。但进入11月份，受钢价下滑钢厂调低焦炭采购价影响，山东、山西、河北三省联合限产50%-30%,进入四季度焦炭产量下滑明显。
需求方面，由于焦炭 80%以上用于钢厂炼铁，钢铁产量是影响焦炭需求的重要因素。按照目前统计，2011年生铁产量6.2亿吨，按照0.51吨焦炭对一吨生铁焦化比折算，2011年焦炭需求在3.7亿吨左右，全年过剩0.43亿吨。应该说2011年钢铁需求超预期的主要原因在于三四线城市及中西部城市建筑需求，保障房建设需求预计在2012年集中体现。
图表33：焦炭月度产量（单位：万吨）
资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所
图表34：2008-2011年全国生铁月产量对比图（单位：万吨）
资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所
2、2012年供需格局：供给增长3.8%，需求增长5% 供给方面：从产量数据看2009年-2011年焦炭年增量达到4000万吨，我国焦炭从3亿吨到四亿吨水平仅用三年时间。以目前的产能利用率预估，2011年末我国焦炭的产能已经达到5.6亿吨，2012年焦炭产量预计在4.3亿吨。
2011年累计淘汰落后产能1975万吨，2011年焦炭将淘汰落后产能1975万吨，涉及87家企业、20个省份，较之2010年的2586.5万吨稍有下降。但新建产能的动力仍然高涨，据中国炼焦行业协会粗略统计，2010年我国新投产焦炉57座，新增产能约3371万吨。同期，14个省区淘汰落后和北京首钢搬迁等淘汰关停焦炭产能2759.5万吨。
焦炭产能过剩、成本优势丧失、企业负担加重、产业集中不高以及产能利用率不高等问题集中凸显，在此背景下，“十二五”明确焦化行业的重点在于兼并重组。2011 年四季度山西拉开焦化行业重组大幕。通过淘汰落后产能，关小上大等政策措施的实施，加快焦化园区的建设，山西焦化行业的技术装备水平、产业集聚程度均有望大大提高。
需求方面：目前全国钢铁产能大约有8亿吨，2012年受宏观经济增速下滑影响，各钢 厂的投资意愿肯定降低，但2012年将投产的产能按时间投产的可能性依然较大。而按照笔者统计，2012年新增产能约4000万吨，淘汰落后产能约3500万吨，产能略增加。但2012年生铁产量我们预测约为6.5亿吨，增速5%，对应焦炭需求同比增长5%至3.89亿吨，全年过剩0.4亿吨。
图表35：2012年焦炭供给、需求预测（单位：亿吨）
数据来源：新湖期货研究所
3、铁路运力明显不足，公路运输增加成本
由于我国焦炭和钢材生产在区域上有很大不匹配，这决定了要满足全国各地钢铁需求，必须配备强大的运势系统进行跨省运输。在过去10年全国焦炭运量从4725万吨（占焦炭产量的38.78%）增长到9934万吨（站焦炭产量的28.79%），平均运距从851公司增长到934 公里，随着兼并整合的进行，焦炭生产向西移动，运输距离和运输成本将呈现持续性上升趋势。
从山西省焦炭铁路、公路运输情况看，公路占比逐步提高，表明铁路运力明显不足。根据笔者调研了解，目前运输成本从山西到天津港、连云港铁路运费是120元/吨；汽运成本较高，从太原到唐山300元/吨，铁路运输在120-130元/吨。公路运输将在一定程度上提升焦炭的运输成本。
图表36：山西省焦炭铁路、公路外运情况（单位：万吨）
资料来源：煤炭资源网 新湖期货研究所
（三）焦化企业处于亏损边沿，上调焦炭价格意愿强烈
纵观焦炭现货价格走势，实际上自2008年焦炭价格从3100快速回落以来，并没有走出像样的反弹或上涨行情，太原一级冶金焦长期维持在1700-1950区间。但上游炼焦煤价格不断走高，令焦化厂亏损严重。由下图不难看出，目前焦化厂利润处于历史低位。按照目前原料成本价格测算，焦化厂利润为负，焦炭现货受成本支撑明显。
图表37：焦化厂销售利润率处于历史低位
资料来源：新湖期货研究所
焦炭与产业链上下游焦煤以及钢材的价格呈现剪刀差走势，焦煤比不断抬升，而焦钢比却不断下降。这一趋势从 2010 年开始逐步拉大，迄今为止尚无收拢迹象，说明煤-焦-钢产业链价格传导机制严重滞后，焦化行业两头受挤的窘迫局面尚无改观，尤其炼焦煤与焦炭价格比在今年的10、11月份一度突破0.8，如果平均成焦率按0.73测算，焦煤倒挂悬殊，焦企难以忍受长期倒悬之苦。在此背景下，焦化企业可能采取的措施有：
（1）通过焦协指导市场定价。在极端行情下，焦协的指导价对市场具有一定的影响力；
（2）加大限产力度。同历史的经验看，一旦焦炭价格大幅下挫，焦企亏损严重，焦厂倾向于通过延长结焦时间大规模限产。
图表38：焦化产业链价格传导分析
资料来源：新湖期货研究所
三、下游不景气将成为焦炭下行的主要风险
2011年我国钢铁下游行业需求增速呈下滑迹象。2012年国内经济有望实现软着陆，经济增速下滑是大概率事件；与此同时，欧债危机尚有继续扩大风险，海外经济不容乐观。
我们认为最大的不确定性在房地产行业。房产调控政策已初见成效，房价下跌但调控政策暂无松动。10月份新开工面积增速已跌至1.85%，销售面积跌至-9.85%，预计未来可能继续出现部分月份为负增长的局面。预计2012年房地产投资增速降至10%-20%，新开工面积增速降至0%-10%，如果2012年调整政策继续从紧，不排除出现负增长的可能性。
图表39：新增固定资产累计（单位：亿元）
资料来源：新湖期货研究所
图表40：商品房本年新开工面积累计（单位：万平方米）
资料来源：新湖期货研究所
四、总结及操作建议
综上所述，笔者认为，2011年焦炭市场总体呈现以下几个特点：产能过剩下焦炭产量持续增长；炼焦煤高位运行，焦化价格与生产成本倒挂；下游钢铁产量大增，但增速小于焦炭；淘汰落后、兼并重组力度加大，新建焦炉产能继续增加；焦炭期货上市，焦炭价格波动加剧。在大宗商品市场较2010年普遍下跌的情况下，焦炭现货价格较为坚挺，呈现小幅上涨行情，而焦炭期货自上市以来金融属性凸显，上市8个月以来大幅下挫。
展望2012，尽管经济增速下滑，固定资产投资逐渐放缓，房地产开工下滑，但整体焦炭很难出现明显下滑。全国焦炭价格可能呈现一季度企稳，二季度回升的走势，全年均价在2011年基础上大体持平，有望微涨5%左右。预计一季度受钢材需求旺季带动钢厂采购量增加，焦炭价格有望企稳，其中太原一级冶金焦出厂含税价预计在1930-1950元/吨平稳运行，天津港一级冶金焦平仓含税价在2100-2200区间企稳；到二季度，随着行业整顿限产、大秦线即将检修、焦煤上涨等利多因素，焦炭价格将逐步回升，太原一级冶金焦出厂含税价有望突破2000元/吨，港口一级冶金焦平仓含税价有望突破2300元/吨；2012年全年港口一级冶金焦价格区间在2060-2400之间，太原一级冶金焦价格区间在1900-2050之间。对应期货市场，一季度J1205合约预计在2000-2100区间企稳；重点关注J1209合约做多机会。
支撑焦炭价格稳步上涨的主要因素有：（1）2012年炼焦煤是支撑焦炭价格走高的主要因素，而运力和整合将支撑煤价走势；（2）虽然焦炭供需将同步放缓，但随着“十二五”淘汰落后产能、兼并重组进一步推进，焦炭产能过剩局面将有所好转；（3）焦化企业自2009年以来利润超低，并长期处于亏损边沿，焦协指导价将适当保护焦企利益。
2012年焦炭下行的主要风险来自于下由房地产市场。2011年国际基本敲定2012年政策大方向为“稳中求进”，并将继续加大对房地产市场调控力度，受需求萎靡影响国内钢铁日均产量连续下滑，预计明年焦炭需求增速将进一步放缓，这成为焦价下滑最大风险。
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