解剖中国上市公司的高增长

□兴业全球基金研究部

我们的研究表明，中国上市公司的整体质量相比发达国家而言并不更加优良，这几年上市公司的高增长相当部分是靠融资后增大资产的外延式增长方式取得的。我们的研究还表明，在高估值的情况下，通过增大资产的方式取得增长极其容易，高估值与高增长之间明显存在一个互为实现的循环。换言之，牛市本身创造牛市。再融资在中国企业的增长中起到了很重要的作用，而且高估值背景下，一些公司仅仅凭借简单的资本运作游戏就可打造出一只只高速增长的人造大牛股。随着市场估值水平的大幅下降，今天这种增长方式越来越难以为继，未来上市公司的增长将更多地依赖有机增长，那些更多依靠有机增长的上市公司也会越来越受到青睐，并享有更高的估值。

A股上市公司是如何增长的

我们关注上市公司的利润增长主要是指每股盈利（EPS）的增长。EPS增长的背后，净资产收益率（ROE）水平及其变化是一个重要指标。相对来说，上市公司的ROE指标应该比EPS增长更重要。因为ROE指标反映了一定资本量下的相对利润水平，体现了资产的盈利能力，是资产是否优良的重要衡量指标。尽管更严格意义上的定义应该是将其中非主营利润从公司盈利中剔除，甚至还应该对公司的净资产指标进行严格评估，但是在整体统计层面上，ROE水平应该是一个非常好的指标。

最近十几年中国经济增长速度一直处于全球领先水平，而证券市场作为宏观经济的“晴雨表”，上市公司盈利情况是否反映了宏观经济的发展呢？事实上，从ROE的角度看，我们的数据统计表明上市公司的盈利能力是比较差的，很长一段时间仅仅接近于银行的贷款利率水平，只是这两年才有了很大的提升，其原因在于：以前很多骨干大型国有企业并没有在A股上市，比较而言，近两年这类公司才纷纷上市；上市公司的经营绩效在这几年也的确有了提高。还有一个因素就是周期性影响，A股大多数公司属于周期性行业，或者说经营业绩受周期影响较大。从这个角度分析，2007年算是周期的一个顶点了，那么在未来较长一段时间，上市公司的平均ROE水平恐怕很难超越2007年的水平。

再从中国与全球主要证券市场整体ROE比较的角度，我们比较了2000年至2007年海外几个主要市场与中国上市公司的盈利水平，发现中国上市公司前几年平均ROE水平远低于美国等一些国家的平均水平，只是在这两年才追赶上来。由于ROE仅仅是名义盈利水平的度量，如果我们再考虑到中国这些年高于国际水平的通货膨胀率，那么真实的ROE水平可能更低。

一般来说，企业利润的增长可以来自三个方面：一是当年未分配利润的再投资（这块的影响较小）；二是ROE水平的提升；三是在ROE水平不变甚至是下降的情况下，企业仍有可能实现利润增长，即通过所谓的外延式增长来实现，具体而言也就是通过股权融资后收购资产，从而增加了公司的资产规模，资产规模增加自然就会带来利润的增加（假设新增资产都是盈利的）。当然，这里说的股权融资并不一定都要有现金融入，通过定向增发收购资产也是一样的，相当于增长+收购并为一步了。市场上一度热门的集团注资概念就是指上市公司再融资收购集团资产。中国这些年的企业利润增长来自这三方面的贡献都有，主要是后两个方面。

长期来看，如果没有外延式增长，企业长期平均利润增长率不会超过长期平均ROE水平，因为企业还要分红。我们来看看中国与海外在这方面的数据比较：

从ROE与EPS增速的比较视角，我们发现了一个有趣的现象：尽管我们企业的ROE没有体现出什么优势，甚至是低于发达国家平均水平的，但从盈利指标看长期以来我们上市公司的每股盈利增速大大超过了美国等发达国家。中国上市公司平均15%左右的EPS增长的确远超过美国等发达国家平均水平，但其只有10%左右的ROE水平却远低于发达国家平均水平；尤其是单独考察2006-2007年牛市期间的盈利增长，高达40%的平均EPS增长水平更是远高于美国等一些国家的平均水平，当然这期间除了外延式增长的贡献，ROE的较大提升也是重要原因。

剖析增长背后的驱动因素可能比单纯研究增长的速度更重要，更能说明问题。中国企业的外延式增长还是非常明显的，这一点股市中的研究者也能明显地感觉到，下面我们的分析要揭示的是：在中国一直以来的高估值情况下，这种增长会变得极为便利和“高效”。

２０００年以来海外的全市场ＲＯＥ比较

资料来源：Ｔｈｏｍｓｏｎ Ｒｅｕｔｅｒｓ、Ｗｉｎｄ、兴业全球基金。

２０００        ２００１        ２００２        ２００３        ２００４        ２００５        ２００６        ２００７

香港         ９．５５％     １０．７９％    ８．５０％     ８．８０％     １０．１８％    １３．２８％    １４．３５％    １５．９１％

日本         ３．６０％     ４．２２％     ５．２５％     ５．３０％     ７．１６％     ５．６２％     ７．１６％     ６．５９％

美国         １７．１９％    １２．５５％    １２．６２％    １２．７７％    １４．１５％    １４．９２％    １５．８７％    １５．５０％

英国         １２．７１％    １３．８２％    １５．５０％    １５．８２％    １４．７０％    １６．９２％    １９．２９％    １８．０３％

台湾         １４．７３％    １０．１９％    ７．３８％     １０．４３％    １６．３５％    １４．００％    １３．５３％    １４．５５％

德国         １２．４２％    １０．４４％    １２．１４％    １３．５２％    １２．３５％    １２．５９％    １４．４４％    １６．１８％

中国         ８．２５％     ５．５４％     ５．７４％     ７．６５％     ９．０９％     ８．０７％     １１．４６％    １６．９２％

沪深３００    　             　             　             　             　             １２．２５％    １３．９４％    １７．９９％

A股上市公司ROE水平与贷款利率比较

全球主要市场自１９８７年以来的长期ＲＯＥ、ＥＰＳ增速比较

ＲＯＥ         ＥＰＳ％        ＥＰＳ％－ＲＯＥ

香港     １０．９０％    １０．６９％    －０．２１％

日本     ４．９１％     ３．５４％     －１．３７％

美国     １４．７０％    ８．０２％     －６．６８％

英国     １４．５７％    ８．０２％     －６．５５％

台湾     １１．６０％    １２．２８％    ０．６８％

德国     １１．８８％    ９．０７％     －２．８１％

中国     １０．４３％    １４．８６％    ４．４３％

中国＊    ９．１５％     １６．４５％    ７．３０％

资料来源：Ｔｈｏｍｓｏｎ Ｒｅｕｔｅｒｓ、Ｗｉｎｄ、兴业全球基金。中国的数据从２０００年起，另外，中国＊的指标来自Ｗｉｎｄ，是我们将送股、转增方式对ＥＰＳ的摊薄调整回去后手工计算的结果。

资料来源：Wind、兴业全球基金。