创生控股

摘要：创生控股和康辉医疗年营业额都将近3亿人民币，毛利率在70%以上，净利润均有1亿人民币，营收及利润增速均在30%左右，二者的不同主要体现在股权结构不同导致经营管理上有些许差别，创生控股创始人家族持股达61.72%，研发费用率远高于康辉医疗，主要依靠内生增长，优点精打细算节约成本，缺点短期内增速慢于康辉医疗，康辉医疗创始人持股7.1%，在内生增长的同时收购扩张，优点发展快速，近期值得期待的是2012年推出关节产品，缺点有可能收购价格过高、存在整合困难或公司后劲不足。二者差别不大，而截止2011年11月1日收盘，创生控股的市值为13.74亿元，是康辉医疗市值23.24亿元的一半多，创生控股的市盈率为11.52倍，年均增速30%，PEG为0.38，市净率为1.44倍，康辉医疗的市盈率为22.29倍，年均增速30%，PEG为0.74，市净率为2.43倍，从估值角度创生控股更值得投资。

过去几年，中国骨科植入物医疗器械市场的年复合增长率超20%，预期仍将维持较快的增长速度，原因包括：1、人口老龄化，人口老化往往导致骨科疾病发病率的提高；2、收入增长和医保覆盖范围扩大导致病人支付能力的上升；3、政府对医疗领域不断推进的改革与财政投入，使更多的医院能进行骨科手术；4、生活方式的变化，例如随着中国近年来汽车数量快速增加，因车祸而导致的创伤植入物器械的手术量也会同步增长。

我国以骨科器械为主业的上市公司有2家，香港上市的创生控股（325）和美国纽交所上市的康辉医疗（KH），此外香港上市公司威高股份也在销售骨科器械，其脊柱产品市场占有率较高，2009年数据显示其市场占有率为8.1%，仅次于美敦力和强生，，但威高2010年销售24.6亿人民币，骨科材料及工具销售1.75亿元，占总销售比为7.1%，主营业务为一次性使用医疗耗材及原料，销售19.8亿元，占总销售比80.5%。

1、概况

2、成长性

二者增速都很快，平均30%左右。康辉医疗的增长略快于创生控股的增长是因为康辉医疗2008年年中收购了北京理贝尔，北京理贝尔7月30日后的收入包含在了2008年报中，所以2008年及2009年康辉医疗的增速都会高估，按可比推算，，2008年康辉医疗收入增长了44%，利润只增长了23%；2009年康辉医疗收入增长了16%，利润增长了10%。

3、盈利能力

两家公司毛利率都在70%以上，销售净利率都在30%以上，盈利能力较高，康辉医疗的销售净利率高于创生控股是由于康辉医疗其他收入高而有效所得税率低，如2010年康辉医疗的有效所得税率为6.7%，创生控股的有效所得税率为18%。净资产收益率方面，2010年两家公司发行股融资，创生控股融了6个多亿，康辉医疗融了将近4个亿，所以净资产收益率都大幅下降，估计在募集资金投入产生效益后净资产收益还会上升的。创生控股2010年前的净资产收益率明显高于康辉医疗，主要是因为康辉医疗资产周转率明显低，资产周转率低的原因是2008年收购北京理贝尔商誉无形资产等大幅增加。

4、费用率

创生控股的总费用率低于康辉医疗，销售费用率明显低于康辉医疗，管理费用率有时高有时低于康辉医疗，研发费用率明显高于康辉医疗。

5、研发

对于骨科植入物医疗器械上市公司研发能力非常重要，如康辉医疗2008至2010年推出12个新产品，这些新产品的营收占2009年总营收的11.6%，占2010年总营收的25.9%。两家公司在研发上的思路不同，创生控股投入较多的人力财力自己研发，截止2010年12月31日，研发人员共有72人，占员工总人数比例的8%，2010年研发费用1062万，占销售收入比例为3.65%，而康辉医疗更愿意通过收购企业来获得技术及市场，2008年7月31日1.827亿人民币收购北京理贝尔公司100%股权，2011年3月3000万人民币收购北京维瑞利公司60%的股权。截止2011年3月31日，康辉医疗研发人员共有43人，占员工总人数比例的6%，2010年研发费用548万，占销售收入比例为2.26%。截止2011年6月30日，创生控股共有专利68项，另有21项专利在申请中，关节新产品在临床试验中。截止到2011年3月31日，康辉医疗共有专利25项，另有12项在申请中，关节新产品将于2012年推出（收购的北京维瑞利就是研发关节植入器械的）。骨科医疗器械市场三大领域创伤、脊柱、关节，关节器械的技术含量最高，目前三级医院大多用的是进口关节器械。关节器械2009年国内的销售额为18亿元人民币，从2006年至2009年四年的复合增长率为22.1%，占国内骨科器械市场的三分之一。在全球市场上，关节器械的销售额占整个骨科器械市场将近一半。

6、销售

两家公司都是通过代理商的形式销售，截止2011年6月30日，创生控股在中国共有代理商约500家，授权医院超过3110家。截止2011年3月31日，康辉医疗在国内共有269家分销商。康辉医疗在销售方面投入比创生控股大，有72名销售人员，占员工总数的10%，2010年销售费用为2823万，占销售收入比例为11.63%，创生控股有63名销售人员，占员工总数的7%，2010年销售费用为1790万，占销售收入比例为6.16%。

二者创伤类产品销售占比差不多，创生控股OEM产品销售占比较康辉医疗高，康辉医疗脊柱类产品销售及国际销售占比较创生控股高。没有查到康辉医疗的分类产品毛利率数据，2010年创生控股分类产品的毛利率数据为创伤产品81.49%，脊柱产品80.3%，OEM产品57.99%，其他产品14.69%。创生控股的高毛利产品创伤产品及脊柱产品占销售收入比为75%，康辉医疗创伤产品及脊柱产品占销售收入比为90%，但创生控股的综合毛利率为72.7%高于康辉医疗的70.63%，说明创生控股的创伤产品及脊柱产品的毛利率高于康辉医疗的，而二者同类产品的售价差不多，说明创生销售的产品组合中高毛利产品比重较大。

7、股权结构

股权结构不同导致经营管理上有些许差别。创生控股创始人家族持股达61.72%，研发费用率远高于康辉医疗，主要依靠内生增长，三项费用率合计低于康辉医疗，说明其精打细算节约成本，这是优点，缺点是短期内增速可能慢于康辉医疗；康辉医疗创始人持股7.1%，管理层合计持股18%，运营策略是在内生增长的同时收购扩张，优点发展快速，2011年3月收购了关节器械研发企业维瑞利，近期值得期待的是2012年推出关节产品，缺点有可能收购价格过高、存在并购整合困难或公司后劲不足。这两种模式没有优劣之分，但需关注各模式不同的风险，例如家族企业的风险是管理水平低、信息不透明；管理层控制的公司风险是管理层利益与股东利益不一致。

8、结论

财务数据方面二者差别不大，截止2011年11月1日收盘，创生控股的市值为13.74亿元，是康辉医疗市值23.24亿元的一半多，创生控股的市盈率为11.52倍，年均增速30%，PEG为0.38，市净率为1.44倍，康辉医疗的市盈率为22.29倍，年均增速30%，PEG为0.74，市净率为2.43倍，从估值角度创生控股更值得投资。

（本文数据来源于创生控股及康辉医疗的招股书、年报和季报）

（披露：本文发表时作者并不持有创生控股及康辉医疗的多头或者空头仓位）