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白酒 行业
中泰证券：白酒行业近15年的得与失！
1. 三轮上涨：业绩是上涨之锚，板块分化愈发明显！
2003-12年是我国白酒行业黄金十年，其繁荣主要由需求因素驱动，白酒需求增长一方面受到宏观经济驱动，另一方面也与上轮周期的需求结构有关。
宏观经济方面，03-12 年我国 GDP 保持快速增长，大多数年份增速在 10%以上；在构成 GDP 的三驾马车中，投资占据重要比重，固投增速始终保持在 20%以上，房地产开发投资增速、基建投资增速持续高位，经济高景气下频繁的商业商务活动大力拉动了白酒需求。
需求结构方面，政务消费和商务消费占总需求的 80%以上，政务消费对高端餐饮和高端白酒的需求不断增加。
综上，高景气的宏观经济带动以政务消费为主导的白酒需求迅速提升，白酒行业迎来黄金十年。
细看，从03年至今，白酒行业共经历三轮上涨：
第一轮为03-07年，板块上涨由业绩和估值共同推动，高端酒具备超额收益，强品牌力所赋予的持续提价能力是高端酒享受估值溢价和业绩高增的核心因素；
第二轮为09-12年，板块上涨主要由业绩驱动，次高端酒具备超额收益，强渠道力驱动的渠道下沉和全国扩张是次高端酒业绩高增的核心因素；
第三轮为15年-18年二季度，板块上涨由业绩和估值共同推动，且两者联动效应增强，个股开始明显分化，外生红利弱化，内生因素占主导。值得注意的是，茅台09-10年表现低于预期，主要是通过预收款平滑业绩，还原后实际收入增速并不差，背后反映的是茅台作为国企更追求“稳增长”，因此需要结合预收款看待业绩增速。
2. 两轮下跌：下跌受估值影响更大，板块一损俱损。
08年第一轮调整主要受经济增速明显放缓影响，板块下跌70%由估值主导，业绩仅在08Q4出现下滑，但酒企无一幸免且调整幅度相近；
13-14年第二轮调整主要受三公消费政策压制，估值业绩出现双杀，板块下跌过程中两者各贡献50%，业绩和估值变脸的背后是基本面的改变，价格泡沫、库存高企是行业理性回归的根本原因，政策变化加速了这一进程，标的一损俱损，高端酒调整幅度相对较小。
3. 投资建议：
当前板块处于第三轮调整阶段，相较于08年当前经济波动更平缓、消费升级趋势明显，相较于12年当前需求结构更扎实、渠道库存更健康，因此业绩增速只是放缓，很难出现上两轮的断崖式调整。
目前基本面正处于终端需求放缓向报表增速下行传导阶段，后续仍需进一步观察四季度乃至明年一季度业绩；若本轮再次出现刺激政策驱动总量数据回升，白酒有望再次获得显著相对收益。
先行指标：关注茅台的引领作用，一方面结合预收款看茅台业绩，现金流表现更能反映实际动销；另一方面结合批价看行业需求，茅台一批价作为白酒景气度的先行指标，值得重点跟踪观察。
社长点评
以史为镜，复盘白酒行业近15年历史，我们总结以下观点：
过去：在历史三轮白酒牛市中（03-07，09-12，15-18年二季度），相比同行，高端酒和次高端酒具有超额收益，但是逻辑不一样。高端酒例如茅台、五粮液等，其核心在于提价权；而次高端酒，例如舍得、水井、酒鬼等，核心在于渠道扩张。也正因如此，白酒行业在调整中虽然因为估值压制，无法穿越周期，但是高端白酒、次高端酒仍因为品牌和渠道的优势使其业绩能够穿越周期，所以股价仍具有相对超额收益。
未来：当前正处于第三轮调整阶段，但是相较于前两轮的调整原因，此次业绩增速将仅表现为放缓，很难出现上两轮断崖式的调整。并且目前正处于终端需求放缓向报表增速下行的传导阶段，也就是说基本面还待进一步验证，重点观察四季度乃至明年一季度的财报数据。
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塞力斯 603716
安信证券：预计未来三年净利润复合增速约为50%！
1. 传统集采业务：全国各地开花，预计未来三年收入增长约为25%。
公司2017 年乃至2018 年大部分收入和利润均来自集采，公司是国内最早做检验科IVD 集采的企业之一。该业务的优点在于和医院的绑定较强，具备一定的排他性，一般合同到期后大多数会选择续签协议，可持续性好。
自2009 年开始截止到2018 年中，母公司及下属子公司已经签订医院集约化采购已经近60 家，其中17-18 年签订的达到半数。我们预计2018 年前三季度集采收入近6 亿，净利润约6000 万元。按照医院收入规模和利润水平，我们预测到2019 年收入11.7亿，净利润1.2 亿元。预计年复合增速收入25%左右。
2. 进入两个新领域，公司可以兼顾成长速度和质量。
公司新开拓的SPD 业务和区域检验中心业务与原有集采业务紧密相关，是集采业务的拓展和升级。
1）SPD业务将成为未来医院（包括部分收入规模在40亿以上的超级医院）耗材的主流供应模式，公司具有先发优势。
耗材管理一直是医院管理痛点所在，耗材管理一直是医院管理痛点所在，出路只有找到专业靠谱的第三方运营，全耗材SPD业务应运而生。SPD业务流程规范、易于复制，符合多方利益，有望成为未来医院耗材管理的主流模式。
塞力斯自2016年从参股公司开始SPD业务探索，先发优势显著，公司探索出来一系列管理模式，软硬件配套，积极抢占超级医院入口，19年开始收入大幅增长。
公司通过SPD模式将业务范围从过去的IVD拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等医用耗材全领域，进入了新的蓝海市场，已经并非仅仅从事体外诊断的配送。该市场规模5000亿以上，为IVD集采的数倍，空间广阔，SPD市场竞争目前并不激烈，公司先发优势显著，有望率先拿到超级医院的副口，从而得以持续相对较快增长。
2）区域检验中心：与政府合作铸就较高壁垒，正式运营后将给公司业绩带来较大弹性。
该业务目前开展进度较慢，但是一旦完成后对公司贡献业绩弹性较大。比如说，泰安地区600万人口，目前医保检验产品10 个亿的支出，今后公司共建检验中心以泰安中心医院为基地，有望降低医保三个亿的重复支出，公司的盈利模式和集采一样靠试剂的差价，按照行业惯例大约十个点的净利率，即大概新增7000 万的净利润，增量效应十分显著。
此外，无论是集采还是IVD业务，公司直接和医院签订协议而非通过收购经销商来快速扩张业务，因此公司并未出现大量的投资性现金流流出，也没有形成较大的商誉，成长质量较高。
社长点评
公司传统业务增长稳定，新进入SPD和区域检验中心两大业务：
1）SPD业务是目前集采业务的拓展和升级，也是行业发展的必然趋势，市场空间广阔。公司提前布局，具有先发优势；
2）区域检验中心虽然进展缓慢，但是业绩弹性大。
公司一直以来的发展兼具速度与质量，各项财务数据稳健。
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