国人有一个习惯，上班劳累了一天，晚上吃饱喝足后经常选择各类推拿足浴、针灸按摩等大小保健“放松放松”，不用自己动就能达到养生效果。
按摩器具是利用现代机械原理模拟传统人手按摩的家居用品，分为单一功能按摩小电器和全功能按摩椅。
与人手按摩的受欢迎程度相比，国内大伙对按摩椅似乎缺乏热情，市场规模一直有限。但近年来情况发生了变化，随着共享经济的流行，共享按摩椅作为共享经济的重要产物获得资本的大力推广，国内按摩椅市场也显现出快速增长的趋势。
今天就来讲讲按摩器具市场和国内按摩器具生产龙头之一—奥佳华（002614.SZ）。
一、按摩器具行业情况
提到按摩器具，多数人首先想到按摩椅，根据中国产业信息网数据，按摩椅在行业所有品类中销售额占比第一，随后是脚部按摩器等按摩器具。
(来源：中国产业信息网）
按摩椅对于国人仿佛是一种既熟悉又陌生的存在。熟悉在于它好像很早就出现在人们的生活当中，而陌生在于普通人很少会购买和使用它，这是为何？
最早的按摩椅在1962年就诞生于日本了，但由于当时技术有限，须手动操作，功能和体验皆较差，主要用于公共澡堂，市场发展缓慢。
经过几十年的技术发展，90年代的按摩椅实现了全自动，部分还加入了腿部气囊，体感变得舒适，迅速进入日本等发达东（南）亚国家的家庭。
随后，按摩器具从东亚和东南亚地区走向欧美消费市场。
近年来，按摩器具全球市场规模稳定增长，2011年至2017年从74亿上升至125亿美元，年均增速保持7%以上，目前全球已经形成北美、欧洲、东亚、东南亚等几个主要消费区域。
(来源：中国产业信息网)
而中国自2000年以来，在全球按摩器具产业中一直扮演着生产基地的角色，目前是世界最大的按摩器具制造和出口国。
根据UN Comtrade（联合国商品贸易统计数据库）数据，2018年全球按摩保健器与机械医疗器具进口额（除中国）为52.15亿美元，其中世界向中国进口额为30.74亿美元。
中国对外出口该类产品金额最大的前五名分别是美国、日本、韩国、德国和英国。
(来源：UN Comtrade Database)
早年由于全功能按摩椅单价高，且我国劳动力薪酬较低，推拿/按摩店多且收费便宜，消费者大多不会选择购入按摩椅，按摩器具市场发展受到明显限制。
情况在近年发生了变化，我国正逐渐从按摩器具生产大国向新兴消费市场转型，国内市场规模在2016年增长至105亿元，增速高于全球水平。
(来源：中国产业信息网)
我国按摩器械市场规模迅速增长不是无迹可寻的：
1、居民收入水平提升，按摩椅这类商品不再是奢侈品，越来越多的家庭负担得起；
2、受电脑普及、办公久坐、低头玩手机等原因影响，颈椎病、肩周炎、腰背痛、骨质增生、坐骨神经痛等病症早已不再是中老年人专属，青年人成为新的目标客户；
3、2018年，中国65岁以上占全国人口比率为11.9%，已进入老龄化社会，传统客群规模不断增大；
4、2017年起，大量出现的共享按摩椅有非常强的普及作用，让国人尝了尝按摩椅的鲜，消费意识迅速提升。
不过，目前中国家庭的按摩椅保有量不到1%，与日本、韩国等发达国家10%以上的保有量相比还有很大发展空间。
(来源：新时代证券研报)
在这股按摩椅的浪潮下，奥佳华是如何发展起来呢？
二、奥佳华“发迹”史
奥佳华智能健康科技集团股份有限公司（原名蒙发利）创立于1996 年，主要经营保健按摩、健康环境、家用医疗等产品。
(来源：奥佳华官网)
上世纪90年代是国外按摩器具产品大量进入中国的时期。受到外来产品冲击，国内一些厂家开始对其模仿制造。
1996年，一家仅有几名员工的作坊式工厂在厦门成立，靠OEM和ODM（代工/贴牌生产）出口模式起家，生产的按摩保健产品几乎全部销往海外，它就是奥佳华的前身—厦门蒙发利垫制品有限公司。
经过十多年发展，公司生产规模不断扩大，成为当时国内最大的按摩器械生产商，并于2011年上市，是行业内首家上市公司。
但苦于没有自己的品牌，蒙发利产品附加值不高，盈利受限于下游客户，2012年开始自主经营，在日本市场推出“FUJIMEDIC”品牌。
(来源：新时代证券研报)
2014年，蒙发利成功收购其长期代工客户奥佳华（OGAWA），后者是马来西亚按摩器具行业领导品牌，亦是当时马来西亚主板上市企业。该收购是公司一次重要转型，随后开始以自主品牌在亚洲地区经销，布局中国大陆、香港、新加坡等东南亚地区。
紧接着，2015年对FUJI收购，完成在台湾市场的品牌布局，主要通过直营店铺在台湾销售其自有品牌“Fuji”及代理品牌（ICON）的按摩椅、运动器材及其他健康产品。
2016年成功收购了德国法兰克福证券交易所上市公司MEDISANA0 AG的100%股权，布局欧洲市场。
2017年5月9日，公司由“蒙发利”更名为“奥佳华”。
经过多次跨区域并购，目前奥佳华旗下拥有6大自主品牌，分别为：奥佳华“OGAWA”、“FUJIMEDIC”、“FUJI”、“COZZIA”和“MEDISANA”，其中COZZIA和“ihoco”为公司设立，实现了对亚洲、北美洲和欧洲三大市场的覆盖。
接下来从财务角度说说公司的经营情况和在市场竞争中所处的地位。
三、奥佳华PK荣泰健康
目前A股以按摩器具为主营业务的还有荣泰健康（603579.SH）和融捷健康（300247.SZ），但融捷健康在按摩椅市场上主要以代工为主，可比性较差，下文用荣泰健康作对比分析。
上海荣泰健康科技股份有限公司于2002年成立，2016年上市，同样作为国产按摩椅品牌，国内知名度不亚于奥佳华。
（一）营业收入与构成
1.奥佳华业务规模大、范围广
下图是2014-2018年两家公司的销售收入情况，2014-2018年奥佳华的销售额从27.3亿提升至52.81亿，远高于荣泰健康，其有三大业务领域：按摩椅、按摩小电器、健康产品等。
而荣泰健康的业务领域比奥佳华更专一：一直以按摩椅为主要产品，占历年销售额比重90%以上。
近三年奥佳华的营收增速也高于荣泰健康：荣泰健康营收从12.78亿升至18.24亿，复合增长率19.47%；奥佳华营收从33.81亿升至52.81亿，年复合增长率25%，高于荣泰健康。
这主要是与按摩椅业务贡献收入占比持续提升有较大关系，上市以来，按摩小电器一直是奥佳华业务占比最大的部分。直至2018年，按摩椅跃升为公司第一大品类，全年销售额20.96亿，并且超过了竞争对手荣泰。
进一步分析，奥佳华按摩椅销售额的增长主要源于销量上升，其销量在2014-2018年从14.37万台升至36.66万台；而销售均价未发生较大变化，处于4700元至5700元区间。
2.出口大于内销
分地区看，公司上市以来一直以出口业务为主，内销比例虽逐年提高，在2018年达到24.13%，也仅为外销的1/3。
2018年，公司前五大客户分别为HELEN OF TROY LIMITED、HOMEDICS,INC、ATEX CO.,LTD、BOKJUNG SCALE CO.,LTD和TITAN CHAIR，占比为26.61%，客户集中度不高。
HELEN OF TROY是美国纳斯达克上市公司，主营家居、医疗保健和个护产品；
HOMEDICS是美国一家经营按摩小电器、美容美体仪器、健身器材的公司；
ATEX是主营按摩小电器的日本品牌；
BKSC是韩国按摩椅销售商，拥有Cozyma品牌；
TITAN CHAIR是美国一家按摩椅批发网站。
两家公司都是出口大于内销。2018年，荣泰健康的出口额有所下降，而奥佳华的出口额同比继续增长了15.5%。荣泰健康2017年内销额稍高于奥佳华，但2018年奥佳华内销额增长了75.33%，一举反超荣泰健康，后者仅增长19.83%。
目前不论在内销还是出口领域，奥佳华的市场份额都高于荣泰健康。
（二）营收和净利润增速趋近，毛利率增长远高于净利率
2011-2018年，公司营收规模从18.87亿增至54.47亿，年均复合增长率为16.36%；净利润1.38亿增至4.43亿，年均复合增长率为18.14%。
近三年来营收增速加快，从21.93%增至26.86%；净利润的增速放缓，从45.9%降至24.57%，营收和净利润的增速逐渐趋同。
再来看看毛利率和净利率情况。
公司毛利率在2011-2013年水平较低，2014年后升至30%以上且能一直保持。
主要原因是，一方面，代工厂时代盈利来源于加工费，产品附加值低，毛利率低下，随后把品牌纳入囊中后，减少中间商赚差价，上市公司的收入大增。
另一方面，按摩椅的毛利率比按摩小电器高，2014年至2018年均能维持在50%附近，因此随着收入占比的提高而大幅提升毛利率。
而净利率则呈现先降后升的趋势。2012年净利率突降是由于受国际经济形势影响，公司营业收入同比下降6.10%导致。2013年起，公司的销售费用和管理费用开始大幅增长，因此即便毛利率已经翻倍，但净利率增幅甚微。
与奥佳华相比，荣泰健康的毛利率和净利率变化趋势较为一致，呈现先升后降的趋势。2013年后，荣泰健康和奥佳华毛利率水平相差不大，但是净利率水平一直高于奥佳华。
这主要是由于奥佳华的销售费用导致，下文具体分析。
（三）营销费用迅猛上涨
公司费用以销售、管理和研发费用为主，财务费用多数年份为负，在此不予分析。（2011-2017年管理费用已减去研发费用）
2013年起，为打造自主品牌，公司销售费用迅猛增长，2011年至2018年间销售费用从6986万升至9.96亿，年均增速达46.17%，远高于营收增速的16.36%，而销售费用率3.7%也飙升至18.29%。
从人员数量来看，销售人员在2013和2014年突增，2018年销售人员数为2011年的12倍，同期研发人员数量仅增长64%。
奥佳华这些年来在营销方面动作不断：
2012年设立厦门蒙发利营销有限公司；2016年“OGAWA”品牌运营中心成立；
2016年为推广OG7598C旗舰产品请歌星陈奕迅作为形象代言人；
2017年为配合品牌宣传更名为“奥佳华”，随后独家冠名浙江卫视《真声音》，通过报刊杂志、社交网络及微信、微博等媒体渠道建立与消费者之间的联系；
2018年参与网红直播、KOL种草、粉丝活动等新型营销活动，同年为“AI御手温感大师椅”举办了业内第一个大型发布会。
那么同行业的荣泰健康如何？
从绝对值看，荣泰健康的销售费用增速更快：2015-2018年荣泰健康销售费用从1.07亿升至2.83亿，上涨了130%；同期奥佳华销售费用从4.45亿增至9.96亿，增长39.6%。
但是荣泰健康的销售费用率持续低于奥佳华，2018年为12.3%，低于奥佳华的18.3%，有效提高了净利率水平。
下面是两家公司销售人员的人均产能和人均薪酬对比,2018年荣泰健康销售人员每收入1元产出26.7元，奥佳华销售人员每收入1元产出18.39元，荣泰的销售人员薪酬投入产出比也更高。
这实际说明，奥佳华对销售的投入比荣泰健康更加“舍得”，但荣泰健康的销售效率更高。
（四）研发投入占比下降
1.按摩椅核心技术介绍
一台按摩椅的价格从几千到十几万不等，高端和低端产品运用的材质和内含技术天差地别，下面简单介绍一下它的构成及核心技术。
按摩椅由主控板、机芯、导轨、机械手、电机和包覆外皮组成。其中，主板是按摩椅的大脑，控制程序、电机运作以及电源；机芯通过在导轨上移动来实现按摩动作；导轨是按摩椅的骨架，劣质和中低端按摩椅可能用木头和塑料做导轨；电机提供动力。
下图是第一代到第六代按摩椅技术差异：
(来源：天风证券研报)
按摩椅所追求的是对真人按摩手法的无限接近与还原，而机芯作为决定按摩手法的关键，是其核心技术。
2D机芯只能在平面上下移动；3D实现了按摩头前后伸缩；4D技术还在发展当中，目前市场对4D机芯没有确切的定义。
据风云君了解，4D和3D机芯在按摩头伸出距离、马达数量、力度传感装置方面都有区别，以伸出距离为例，3D可伸展距离为5-10cm，4D伸展距离为12-14cm。
市面上的产品绝大多数是2D和3D机芯，4D机芯应用较少。除奥佳华外，还有日本的松下、富士等品牌宣称有4D机芯按摩椅。
下面分别是日本富士FUJIIRYOKI的JP-1000和松下EP-MA97的宣传图，突出量(伸展距离)都达到了12.5CM：
2.研发投入
按摩椅属于科技含量较高的家居用品，研发对于该行业无疑很重要。但相对于营销的热闹，研发部分显得清冷许多。
2011年至2018年奥佳华的研发费用从7613万增至1.83亿，但研发费用率从4.03%降至3.37%，2018年已远低于当年接近10亿的销售费用。
两家公司在2015年的研发费用率相当，都为4.6%。但随后奥佳华营收增速高于研发投入增速，研发费用率降低，低于同年荣泰健康研发费用率4.7%。
对比公司过去几年一直在营销领域持续发力，现在的奥佳华更偏向于一个销售型企业。
3.研发成果
然而，荣泰健康的研发费用率高也不代表其研发能力强，我们从研发成果进一步分析。
由于荣泰健康上市后没有再公布专利研发情况，下表列举了2016年两家公司的专利数量：
衡量研发能力主要看审查更为严格、对产品本身的技术和方案要求重大创新的发明专利。荣泰健康截至2016年发明专利仅3项，而奥佳华拥有26项发明专利。
当然，奥佳华也不谦虚地表明自己的产品技术水平走在行业前列：
2016年，与松下经两年合作研制出拥有4D机芯的OG-7598C旗舰产品，包含了力反馈技术；
第六代产品新应用了酸痛感应和无刷马达技术，酸痛感应技术的原理是人体的酸痛部位被触及时，脉搏会产生剧烈变化，通过侦测心率来感应酸痛部位；而无刷马达噪音比传统电机更小、更耐用。
最新产品御手温感大师椅AI版则添加了搭载全新疲劳感测系统、云端数据库及AI智能算法。
这真是颠覆了风云君对按摩椅的刻板印象：生硬、冰冷、偶尔硌得疼。
只是风云君囊中羞涩，没有亲身体验过，无法得知效果是否如宣传那般好。希望对文章满意的各位老铁多打赏几毛钱，让风云君感受一下时代前沿的按摩椅！
但风云君注意到一个bug：宣称拥有4D机芯的奥佳华御手温感大师椅（OG-7598C），在其官网和天猫、京东等电商旗舰店的宣传却不一致，官网宣传的凸出量仅为10CM，不知是笔误还是后续升级换代未更新。
不论如何，奥佳华好歹也是有4D技术的，反观荣泰健康，目前在售产品还没有该项技术。
在一则2019年3月新品发布会的新闻稿件中，荣泰健康宣布历时3年研发的4D机芯产品问世，但仔细看发现所谓的4D机芯实际是2个3D机芯组成。
而在这次发布的三款按摩椅之一RT7709的产品宣传页上，风云君发现其向前伸出量仅8CM，并且没有力度传感反馈系统，距离前述真正4D机芯差距好像不是一点点。
另外，风云君还整理了几大按摩椅品牌价格前五的产品。
因每个品牌促销力度不同，选取的数据是到手价而非原价，全部来源于2019年8月27日京东商城自营店。
价格在3万元以上的产品松下有3款、傲胜1款、奥佳华2款、荣泰健康4款，可见荣泰的产品尽管没有做到技术顶尖，却走在了价格的前沿。
尤为引人注目的是荣泰健康价格最高的按摩椅居然高达19.8万，风云君不由得点开产品介绍页看了看，被其24K金外壳的浓浓壕光亮瞎眼睛。
综上所述，尽管奥佳华的研发费用率低于荣泰健康，但其在产品核心技术研发上是下了更多功夫的，研发能力也强于后者。
（五）运营能力
公司的流动资产主要由货币资金、应收账款、存货和其他流动资产组成，其中，其他流动资产主要由理财产品构成。
从历年情况来看，货币资金与理财产品的合计金额保持稳定，但占流动资产比重持续下降，从2013年的67.7%降至2018年46.4%。主要增长部分为应收账款、存货以及其他。
进一步分析应收账款和存货。
1.应收账款
下图是奥佳华和荣泰健康的账龄情况，两家公司的账龄均以3个月以内为主，奥佳华3个月内应收账款为90.57%，荣泰健康为81.37%。而且两家公司的计提坏账规则相同。
另外，下图是奥佳华一年内应收账款占当年营业收入比重。2013-2018年从12.65%升至16.81%，上升幅度有限，表明公司在卖力搞宣传之余，赊销比例没有明显增长。
然而，对比应收账款周转率发现，2013年起荣泰健康的应收账款周转率（含应收票据）显著上升，2018年达到18次/年；奥佳华的应收账款周转率有所下降，近年保持在7次/年左右。
2.存货分析
公司存货有在途物资、原材料、库存商品、在产品、发出商品等。原材料、在产品和库存商品为主要构成部分，其中库存商品占比最大，近5年均在45%以上。
其上游企业为塑化、电子、电机、塑胶、人造合成革的供应商，原材料包括电子元件、电器件、塑料米、化工原料、缝纫类部件等。
原材料库存占比自2015年有所下降，在产品占比在12%-23%波动，库存商品占比在46%-63%之间波动，不存在某类存货占比持续膨胀的情况。
由于按摩器具不像电子产品那样更新换代速度很快，因此库存商品减值的计提比例不高。
存货周转情况与应收账款相似，荣泰健康的存货周转率持续上升，从4.47升至8.84次/年；同期奥佳华从5.25降至4.31次/年。
总的来说，奥佳华的运营情况虽没有大的异常，但不如应收账款和存货周转率速度快于公司1倍的荣泰健康。
后记
在经历了多年的代工后，国内的按摩器具厂商（以奥佳华和荣泰健康为例）逐渐形成了自己的品牌，能聚焦按摩椅的主业，财务状况不错，也没有太多资本运作情况。
健康产业作为21世纪的朝阳产业，保健养生也会成为更多人的需求。长期来看，按摩器具作为健康产业的一部分大有可为。
各位老铁觉得按摩椅能代替人工按摩吗？
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