重要提示 本摘要为量子星河团队的研究摘要！
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01 报告概览
容百科技目前处在高增速、中利润、高估值的状态，处于成长期。
容百科技是一家高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。其2020年主营业务的构成如下：三元正极材料（占比92.61%），三元前驱体（占比3.17%）。公司的核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。三元前驱体为三元正极材料的镍钴锰氢氧化物中间体，其加工品质对三元正极材料的性能质量有重要影响。研究者认为容百科技的成长外因系：三元正极材料下游市场需求持续扩张，其中高镍化趋势明显。三元高镍产品的高壁垒使得公司作为高镍龙头有望持续放量；内因系产能扩建计划稳步实施及在前沿材料的持续研发与提前布局。研究者初步算得公司三年后的市值约是现在的3倍，并将继续进行走廊研究。
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02 公司概述
公司简介
公司目前市值682.21亿元，PE 221.97 （07.12）
容百科技是一家高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售，由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造,公司于2019年7月22日登陆上交所科创板，成为科创板首批25家上市公司之一。公司是国内首家实现NCM811大批量产的正极材料生产企业。
资料来源：量子星河研究所
主营业务
公司是国内领先的锂电池正极材料供应商，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。三元前驱体为三元正极材料的镍钴锰氢氧化物中间体，其加工品质对三元正极材料的性能质量有重要影响。
图2：容百科技2020主营业务分产品情况
资料来源：公司年报，量子星河研究所
商业模式
公司拥有独立的研发、采购、生产和销售体系，主要通过研发、制造与销售三元正极材料及其前驱体实现盈利。
公司上游对于镍、钴、锰、锂等主要原材料，与赣峰锂业、雅保、中伟、格林美、天齐锂业等国内外知名供应商建立长期合作关系；生产模式为以销定产为主；销售模式多采取直销模式，下游客户多为国内外大型、知名的锂电池厂商，如宁德时代、SK、孚能科技、亿纬锂能、 蜂巢能源等。
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03 三元正极材料（92.61%））
市场空间
现阶段锂电池正极材料行业存在如下基本特点：
（1）正极材料行业市场规模快速增长
根据 GGII 数据，2015 至 2020 年我国正极材料出货量从 11.3 万吨增长到 51.4 万吨，年复合增长率 35%。正极材料市场的快速增长，主要得益于国内新能源汽车、 电动工具、电动自行车等可再生能源工具的终端应用市场快速发展。中国市场依然保持最大份额，但欧洲各国整体增速度较快，增长空间更大。
（2）三元材料占比不断提高，高镍化趋势明显
新能源汽车动力电池在实际应用中存在锂电池、燃料电池等技术路线，锂电池又可分为三元锂电池、磷酸铁锂电池等技术路线。近年来，高镍三元锂电池在新能源汽车（特别是乘用车）动力电池领域的市场份额呈快速上升趋势，公司目前的主营业务方向为高镍三元正极材料。
根据 GGII 数据，2015 至 2020 年三元材料占正极材料的比例从 32%提高到 46%， 份额占比保持第一。其中，三元正极材料中高镍材料发展速度最快，国内高镍占三元材料出货量的占比由 9%上升为 24.1%。从各国动力电池长期技术路径规划来看，动力电池电芯能量密度普遍将达到 300Wh/kg 以上，随着高镍技术成熟、良率提升、材料体系规模化， 高能量密度优势凸显，电池综合成本降低，高镍三元电池是现有技术体系中必然选择，高镍三元材料的市场占比将有进一步提升的空间。
图3: 国内不同类型动力电池占比测算
资料来源：GGII，鑫椤资讯，量子星河研究所
其中NCM811，NCA为高镍三元正极材料，也是容百科技差异化核心产品。
竞争格局
当前正极材料产品类别较多，供应厂家相对分散。2020 年高镍三元电池完成大规模产业化，成为正极行业主流发展方向，高镍产品在正极材料中的占比迅速提升。正极材料竞争格局将随着技术趋势稳定而改善，行业整合速度加快，市场集中度会进一 步提升。
2020年行业CR5约为52%，头部大型厂商之间的份额差距较小。其中，容百科技排名第一，2020年市占率为14%；天津巴莫排名第二，2020年市占率为11%;长远锂科排名第三，2020年市占率为10%。
2020年，国内三元材料产量超过1万吨的企业共有10家。分别为：容百科技、天津巴莫、长远锂科、当升科技、湖南杉杉、广东邦普、厦门钨业、贵州振华、南通瑞翔和新乡天力。根据 GGII 数据，容百科技的高镍三元正极材料出货量连续多年全国第一，为国内唯一一家三元材料产量超过2.5万吨的企业，国内市占率第一。
细化到高镍三元正极材料市场，国内真正能够实现高镍三元材料批量出货的企业并不多，出货量较高的企业主要为容百、巴莫、以及邦普。2020年国内高镍三元材料市场基本被容百锂电与天津巴莫垄断，两家合计市占率超过80%。其中容百高镍市占率 60%左右，处于高镍三元行业龙头地位。
图4: 2020年全球/中国 NCM高镍材料市占率
资料来源：公司公告，西部证券研发中心，量子星河研究所
重要事实
产能扩建
2020年年报中指出，公司已经具备年产三元正极材料 4 万吨的生产能力，高镍产能国内领先。公司于2020下半年正式启动新一轮产能扩建，包括湖北五期工程动工、韩国正极项目工程设计启动、贵州 1-2 期工程可研启动。到 2025 年，公司将扩大高镍正极产能至 30 万吨以上规模，在欧洲和北美建设制造基地。
技术研发
在自主创新方面，公司在三元正极材料及其前驱体的制造领域，通过持续的研发投入与技术探索、形成及掌握了多项国际领先、工艺成熟的关键核心技术，并具有权属清晰的自主知识产权。公司持续致力于电池技术和材料研究，实现超高镍产品的大规模产业化。在前沿材料方面，重点推进固态电池、无钴正极、富锂锰基、钠离子电池等相关正极材料的开发。
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04 三元前躯体（3.17%）
市场空间
三元前驱体作为三元材料制备的原料，很大程度上决定了三元材料的性能。3C设备、电动汽车等领域需求的扩张可间接带来对三元前驱体的需求扩张。
据ICC鑫椤资讯统计数据显示，2016-2020年，中国三元前驱体材料产量逐年上升，2020年受疫情影响，增速有所放缓，行业进入平稳增长期。2020年国内三元前驱体材料总产量达33.4万吨，同比增长20.1%，因受到海外市场需求提振，增速高于三元正极材料。
图5:三元前驱体产业链
资料来源：GGII，公司年报，量子星河研究所
竞争格局
随着三元锂电池需求量的增长，国内三元前驱体行业迅速扩张，越来越多的企业纷纷进入三元前驱体行业，其中格林美、中伟股份、华友钴业以及长远锂科金川科技等企业规模较大。
作为发展前景向好的环节，三元前驱体行业吸引力很多企业进入。目前前驱体行业三类玩家均有参与：上游钴、锂企业的下游延伸布局，正极企业的自用需求布局，或者针对前驱体生产研发的企业。
上游企业(如格林美、华友钴业等)具备资源优势，可以有效调节原材料价格波动的影响，同时布局前驱体是继续向下游正极延伸的铺垫，产能占比约53%。
下游正极企业逐步加大自身对前驱体的产能布局，更好的把握对正极材料品质的掌控，前驱体配制也是研发的主要发力点，产能占比约22%。聚焦前驱体专职企业(如中伟等)具备更好的客户视野和技术积累，产能占比约25%。
图6:三元前驱体行业三类参与者及产能分布
资料来源：鑫椤资讯，GGII，量子星河研究所
重要事实
前驱体开发和扩产计划
无钴前驱体开发进行到小试阶段，高镍无钴领域实现自产前驱体供应，并在技术上处于领先地位，未来将改善公司产品结构布局，前驱体各指标达到客户要求。
公司计划NCM811 系列前驱体新品批量供货优质客户，提高产能利用率。推进新一代超高镍前驱体开发与客户认证，优化产品结构。正在加快推进募投项目临山（一期）年产 6万吨三元前驱体智能化产线建设，计划 2022 年 3 月 31 日前完成 1-1 期 3万吨建设，2022 年 12 月 31 日前完成 1-2 期 3 万吨建设。本项目整体 6 万吨三元前驱体产能达到预定可使用状态时间由 2020年 12 月 31 日调整到 2022 年 12 月 31 日。
在项目计划实施期间，公司全面提升前驱体业务的综合竞争力。2020 年成立前驱体事业部，强化自主研发、采购、生产、销售的能力。整合中日韩资源，改善产品技术方案，提升设备及生产线自动化水平，开发完成新一代高镍系列前驱体新品，更好地适应市场变化和产品技术更新等要求。
可以看出，公司有计划加大对前驱体的投入，与正极协同发展。
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05 成长动力
外因
i. 全球长期电动化趋势确立，下游市场需求持续扩张，三元材料占比不断提高，高镍化趋势明显。公司作为高镍龙头有望持续放量，带来营收增长。
ii. 高镍三元正极材料行业存在着较高的技术门槛，主要体现在行业规范及生产技术壁垒及品质认证壁垒三方面，其他企业进入难，公司行业领先地位三年内难以动摇。
i. 产能扩建计划稳步实施，公司高镍产能国内领先。预计2025年公司会形成中国、韩国、欧洲、美国等多处产业基地，与当地的产业链下游企业形成稳定的战略合作关系。产能扩建将填补下游供给侧缺口，创造巨大营收。
ii. 公司注重研发与科技创新，现已有多项专利，领先掌握行业核心技术。公司持续致力于电池技术和材料研究，实现超高镍产品的大规模产业化。不仅在三元材料方面保持优势，也同时在前沿材料方面，重点推进固态电池、无钴正极、富锂锰基、钠离子电池等相关正极材料的开发，为未来新能源市场作准备。
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06 财务表现
公司2020全年实现三元正极材料销量 2.6 万吨，同比增加约 15.5%，其中核心产品 NCM811 销量增长同比翻番。2020上半年受全球新冠疫情影响，公司及下游厂商开工率暂时性下降，三元正极材料销售量较上年同期下降约 14%；下半年疫情有所减轻后，销量同比增加 38%。
公司全年实现营业收入 37.95 亿元，同比下降 9.43%。在 2017-2020 年，公司营业收入分别为 18.79/30.41/41.90/37.95 亿，20 年之前均维持 30%以上的增速，20 年下滑主要系原材料价格波动及大客户规模化采购导致的产品销售价格调整所致。实现归属于母公司所有者的净利润 2.13 亿元，同比增143.73%。
2021一季度，营收比上年同期增长113.7%。
图7: 容百科技2020一季报摘要
资料来源：公司公告，量子星河研究所
近几年毛利率略有下滑，但盈利能力处于行业较高水平。2017-2020 年，公司整体毛利率分别为 14.81%/16.62%/14.00%/12.18%。2020 年疫情影响下游需求增长，并在一定程度上影响公司开工率，导致三元正极毛利率略有下滑。但是从同行业对比来看，公司三元正极业务毛利率处于行业较高水平，仅低于当升科技，主要原因是公司 90%以上的收入来源于国内，而当升科技海外收入占比接近 40%，海外价格相对更高，拥有较好的利润率水平。 目前容百也在积极扩张产能并持续开拓海外客户，未来若海外收入占比提升，则正极业务毛利率仍有上升空间。
图8:容百科技各业务毛利率走势
资料来源：公司公告，西部证券研发中心，量子星河研究所
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07 初步估值
整体逻辑解释
公司主营业务分为三元正极材料和前驱体，其中，中低镍产品稳步发展，为现在市场使用的主流型号，但在未来新能源汽车续航里程不断上升以及智能化的大趋势下，欧洲主要汽车制造商均战略选择使用NCM811 高镍电池，国内动力电池未来更多采用高镍电池也是必然趋势。由于高镍正极材料技术壁垒较高，目前国内仅有少数企业能够实现量产，该领域行业集中度（CR3）较 5 系、6 系三元正极高出一倍以上。2020 年公司在国内的高镍正极市占率近 60%，全球 NCM 高镍材料市占率达 40%，稳居全球第一并遥遥领先其他厂商。判断高镍产品具有极大的市场空间和成长动力。
结合公司2017-2020年的经营状况，公司四年营收分别为18.79/30.41/41.90/37.95 亿，20年之前均维持 30%以上的增速，20 年下滑主要系原材料价格波动及大客户规模化采购导致的产品销售价格调整所致。
目前公司具备4万吨三元正极材料产能，且大多为高镍三元正极材料，21年之后，随着全球高镍化趋势越来越明显，预计营收将快速增长，结合公司扩产计划——2021-2023 年新增产能分别为11.0/10.0/10.0 万吨，计划到 2023 年底形成 35 万吨正极产能，远期规划到 2030 年底形成 100 万吨产能，计算出对应营收。
PE方面，考虑到供需关系的紧张局面（参考公司如此庞大的短期/长期扩产计划以及部分研究所给予的全球三元正极需求/产能预测），高镍三元材料的行业壁垒，以及公司的龙头地位，在2023年底2024年初，合理想象投资者会对仍然具有扩产能力、能够改善供需关系的企业有信心；另外，公司也在积极拓展新产品线，公司计划 2021年实现 Ni90系列产品的量产及 Ni>90 以上的高镍产品和高电压单晶产品的开发。到 2022年，将开发更高镍含量的产品。可以想见，到22、23年时，新产品将带来营收放量，公司的状态仍具有成长性。参考目前高达221.97的PE，给予容百科技3年后主营业务100的PE。
净利率方面，考虑到公司拓展海外业务（毛利高于国内），布局前驱体以提高自供率，以及2021一季度报披露数据，合理想象给出。
前驱体业务方面逻辑同上，但仍是自供为主，预计营收增速平稳。
图8:容百科技估值情况
资料来源：量子星河研究所
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