中信证券分析师肖斐斐在“第八届新财富最佳分析师高峰论坛”上作主题演讲
（摄影：雷震）
各位下午好！我是中信证券的银行分析师肖斐斐，首先还是要表示一下感谢，正是由于各位的支持才让我有机会站在这里。
关于2011年银行业的投资，在今天我主要想讲三点：
第一，关于银行业的行业基本面？
2011年行业基本面运行情况如何？我们的判断是可预见的确定性增长，期待的是超预期。
第二，应该说是算是一个中长期的问题：如何理解抑制估值的负面因素？
第三，银行股的投资策略，银行股的投资机会在哪里？
关于明年整个行业的基本面首先要提到的是监管政策。2010年大家都知道是一个逆周期监管的思路，贯穿2010年整个始终，核心逻辑是"以丰养欠，审慎经营"。2011年银行的监管，我们的判断是从逆周期监管到趋紧货币政策，趋紧的货币政策原由是内部货币量高位，外部流动性涌入，通胀压力加大。展望未来，我们认为货币政策是在通胀和增长目标中寻找平衡，政策工具是在市场调节与计划管控中来进行一个抉择。落实到银行股，我们认为货币政策的阶段性紧缩与银行业的稳健经营并行不悖。
关于内部流动性的问题，我跟大家分享一个比较有意思的数据，从2003年到2008年，每年货币供应量的增速略高于GDP和CPI之和大约有3个百分点，2009年到2010年有一个货币供给的快速增长。这样一个叠加作用形成了现实的通胀压力。
另外一个角度是房地产，在当前房地产政策的抑制下，开始形成对CPI的冲击。
关于外部性，国际市场上各国央行仍然维持低利率的政策，美国的QE2实施之后，虽然现在并没有造成显著过量货币增长，但是形成了潜在的流动性压力和强烈的通胀期。
10月份外汇占款达到5180亿，是2008年以来的高位，2009年平均是在2200亿左右。我们认为国际套利资本在美中利差与汇差的驱动下具有一个持续的流入压力。
关于明年的货币政策，我们认为是在通胀和增长之间寻求一种平衡。中信证券的宏观组预测，CPI是一个前高后低的局面，货币政策（这仅仅是一种可能）是前紧后松的格局。到最近的一次法定准备金率调整，目前大型银行存款准备金率达到18%的历史高位，加息时间窗口已经打开。所以政策工具明年是否会继续，比如说规模管控，比如说一些窗口指导，我们判断是会在市场调节和计划管控中寻找抉择。
从货币政策的这条逻辑落实到银行经营层面上，我们首先在2011年这个起点上看一下现在银行业是一种什么样的状态？理性看待逆周期监管，它带给银行业是一个基本夯实，基本充足率已经达到历史高位。另外一个是资产质量的稳定，现在到三季度末，整个银行业的不良率是一个历史的低位，也就1%点多的水平。
我们的一个关键逻辑，就是信贷规模，规模决定了银行收入增长的一个基础，信贷量我们预计明年是7万亿，同比增速大概在15%左右。从银行业过去十年经营的历史来看，银行仍然是一个规模扩张性的行业，规模的增长带动了银行整个收入以及利润增长的基础。
第二个关键指标是净息差，我们的判断是一个稳中略升。虽然进入了加息周期，但是我们在现在这个周期很难看到息差会像2007年那样显著扩大，一年提高70-80BP，原因是利率政策调整方式现在是不可预见的，比如说是否会对称，因为银行整个活期存款占比是非常高的，只要活期利率没有加，整个息差扩大，加息还是利好。这有一个测算，是10月份的那一次加息，大概行业平均的净息差也就变动了4%，行业净利润影响是2%左右。
讲过了量和价，我们看一下银行的关键因子拨备，有可能是计提专项的拨备，这里我们进行了一个测算，专项拨备对利润的影响是在3%-30%之间。至于未来的信用成本，我们认为其实在非常悲观的假设下，仍然不存在信用成本大幅度刚性上升的必要性。
用一个数据来简单说明这个问题，现在银行的不良贷款是4千亿，拨备8千亿，覆盖率是200%，按照全行业信贷规模47万亿来算，2011年还保持0.4%的信用成本的话，每年的拨备是2千亿，那么也就意味着每年覆盖率在不良余额不发生变化的情况下会上升50%。那么这种情况，其实已经体现出当前银行的拨备计提是非常充足的。银行业监管机构如果加大拨贷比，仍然存在很强的调控力度。
落实到银行的经营层面上，我们认为2011年整个货币政策的阶段性趋紧与银行的稳健经营并行不悖，我们预计全行业明年这段增速在18%。虽然略低于过去十年的平均水平，大概是25%，但是仍然是确定性的增长。
实际上制约银行股估值最主要的除了短期的一些悲观预期，更重要的是有一些中长期的负面因素，比如说大家会认为银行业是否会为经济转型买单，中长期资产质量压力是不是存在？第二是监管制度面临变迁，银行业的高ROE是否可持续。
我们简单的分析一下这两个问题，银行的信贷供给是供不应求的，银行的贷款客户是在整个社会中前30%左右的一个量级，就是说它的资产质量应该是全社会资产质量的30%。那么银行业能做的是什么？
第一，优化信贷结构，比如说加大中小企业信贷投放比例。小企业有利于化解集中度风险，缓解期限错配的压力。
另外是适应经济转型，比如说消费能力提升带来零售信贷的多元化。这也是适应了整个经济转型加强消费的一个过程。
再一点是加强区域的转移，中西部信贷份额有望提升，中西部地区GDP增速，固定资产投资增速等等。关于银行会不会为经济转型买单？经济转型，金融是升级的，这个转型升级包括银行客户转型、业务转型、区域转型。
第二个问题关于利率市场化，我们判断在未来五年这个进程肯定是会持续的。关于存贷款市场的业务市场化思路，是先外币、后本币；先贷款、后存款；先大额、后小额；先长期，后短期。现在实际经营情况是贷款其实虽然说没有放开，但是不少大型机构都可以通过直接融资方式，比如说发债、上市等等去夯实它的资本。银行对于贷款客户的溢价能力，或者说是定价能力，已经有一个相当程度的提高，在过去的五年，整个银行业的定价能力、水平是上升的比较快的。
展望未来，我们认为除了完善基准利率形成以外，额外的利率市场化的重要步骤是存款利率的浮动区间。存款成本的上升对于息差的拉低作用是很显著的。
我们有一个测算，测算是存款成本上升缩窄银行的净息差大概是10-45BP，ROE下降3%-6%之间，这是一个静态的，或者说是一个中长期的测算，我们判断利率市场化的过程其实是非常缓慢的，对于银行利率的影响可能也是一个中长期的过程。利率市场化为整个银行业带来了什么？第一点就是储蓄敏感度提升，投资效率的改善，第二个是形成的银行竞争力的差异，第三是推动银行业务结构调整，促进业务多元化发展。
关于银行业ROE是否面临长期性的下降？我们认为在信贷增速放缓，利率自由化，以及资产质量的压力下，行业未来可持续的ROE区间在14%-17%，现在三季度行业平均ROE区间在19%左右，不可避免的，银行业的高ROE水平是有一个下降，但是14%-17%的ROE，我们认为仍然是在一个比较高的可持续的空间内。那么匹配这样一个可持续的ROE，我们构建了一个行业的估值模型，行业的PB可以维持在1.7-2倍。
讲完了2011年银行的基本面情况以及影响估值的两个主要的负面因素，关于明年的投资机会，我们认为投资策略在于把握政策节奏，静待阶段性投资机会。
货币政策成为2011年银行股走势的关键变量，如果通胀前高后低，货币政策上半年目标还是在通胀，下半年逐渐转换到增长，那么银行股可能会有一个阶段性的更好的投资环境。
另外一点，银行股的估值是一个历史的低位，匹配业绩确定的增长，我们认为阶段性的投资机会是存在的。
我们来看一下我们构建的银行股的投资时钟。银行股投资时钟简单来介绍一下。就是银行经营的亲周期性与含有时滞的逆周期监管政策相互作用，影响银行股估值水平波动，复苏初期以及繁荣期的战略机遇与阶段性投资机会并存。这个典型的例子是2009年年初和2007年息差大幅度扩大的时期。关于明年的投资机会，我们认为还是一个阶段性的投资机会。
行业明年的盈利增速大概在18%左右，那么明年的PE是10倍，PB是1.5倍，银行股的PE水平与大盘的PE水平差达到历史最高位。中国银行股的PE水平，现在也低于国际银行股。所以在较低的估值以及确定性的业绩增长下，我们认为在把握政策节奏的前提下建议选择业绩增长强劲的个股。
那么，关于个股的投资机会，我们认为明年超预期的特点有以下几个：
第一，息差提升能力强的银行；
第二，具有业绩自然释放的利润，比如说像农行、光大上市之后具有业绩自然的释放；
第三，结构调整的空间大，可以说是以时间换空间，比如说像今年兴业银行和一些成长好，通过做大资产规模，通过提快资产的周转，提升收益率。推荐的个股上还是招商、民生和南京。
关于明年银行股的投资策略就是这么多，还是要再次感谢大家在过去的时间里对我们的支持，我们以后也会继续做好银行的研究，谢谢。
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