重磅：再轮回与再平衡：2016年周期运行和大类资产报告 // 周金涛

周金涛：重磅：再轮回与再平衡：2016年周期运行和大类资产报告

(2016-03-16 17:20:37)

摘要：康波从衰退后期向萧条期过渡，是全球货币体系维护、走向瓦解和重构的过程，当前全球在重构经济结构的过程中，需要考虑到康波周期位置所决定的本轮中周期的脆弱性。当前主导国美国基于本位捍卫和财政重整的角度开启美元强周期。2016年将各个经济主体的诉求在全球经济系统中进行融合的过程中，消费国和制造国需要探索转型过程中的再平衡问题。


2015年的回顾--中周期高点与资产价格的分裂。2015年全球经历了资产价格的大幅震荡，这是康波二次冲击的预演。在全球资产价格持续分裂之后，进入了全球的变局期。美国与其它主要经济体在货币政策上的分裂是这种动荡的主要诱因。主导国已经确认迈过了中周期的高点，接近充分就业背景下收紧货币政策是中周期的规律，适逢其它主要国家需要以宽松维持脆弱的经济，分裂由此而生。

宿命与反抗--未来四年的周期运行。迈过中周期高点之后，未来四年全球都处于中周期的下降期。此前全球资产配置的核心逻辑是宽松主导，此后全球以宽松主导的资产配置逻辑将发生边际变化。在中周期的下降期，2016-2017年全球会迎来第三库存周期的反弹。价格体系的修复对周期开启的最大赌注。美元问题是周期格局下的政策格局问题。未来是康波衰退后期向康波萧条期迈进的过程。

分裂中的观察--2016年主要经济体的诉求。美国--追求股市等资产价格的稳定和健康，收紧货币抑制美股等风险资产的估值泡沫，以第三库存周期拉动盈利复苏从而推动股市的健康上涨；中国--加速推进供给侧改革，通过需求管理的对冲开启第三库存周期，防止债务风险以及汇率风险；欧洲和日本--仍处于QE后的短周期高位震荡期，持续的“输入型”通缩抑制了欧日QE的效果，追求价格的企稳；新兴市场国家的资源国--需要追求资源的定价权，以输出危机的模式进行反抗。

再轮回与再平衡--主体的诉求与经济系统的融合。根据结构主义理论体系中整体相对于部分具有逻辑上优先重要性的原则，需要将主体的诉求在全球经济系统中进行融合。康波从衰退后期向萧条期过渡，是全球货币体系维护、走向瓦解和重构的过程，当前全球在重构经济结构的过程中，需要考虑到康波周期位置所决定的本轮中周期的脆弱性。当前主导国美国基于本位捍卫和财政重整的角度开启美元强周期。2016年将各个经济主体的诉求在全球经济系统中进行融合的过程中，消费国和制造国需要探索转型过程中的再平衡问题。

2016年大类资产配置的节奏。1季度将是中国短周期和价格探明底部的过程，二季度是经济企稳需要确认，下半年第三库存周期将开启上行之旅。大类资产配置的核心围绕着通缩到通胀预期的转换。

2016年风险情景的提示。从周期运行的角度来看，第一重风险来自于持续的通缩爆发超预期风险爆发中周期级别的危机；第二重风险来自于中国短周期的脆弱性所引起的通往第三库存周期的波折。

以下为报告正文节选

一、2015年的回顾——中周期高点与资产价格的分裂

2015年，全球的资产价格经历了大幅动荡。按照世界经济体的层级来看：对于处于核心层的美欧体系而言，其股市进入2015后整体触顶回落，迄今未创新高，债券市场整体处于震荡状态；核心制造国中国资产价格出现了大幅动荡——A股大幅调整，人民币币值波动；受到全球需求走弱，美元持续走强，大宗商品价格不断下探的影响，新兴市场国家的股市债市和基本面都面临着大幅资本外流的冲击。

从康波运动的角度而言，康波一次冲击的全球金融危机后，世界经济和资产价格经历了“反危机”后的增长和上涨，之后平稳运行和波动收敛期期，而2015年资产价格的动荡，正是康波二次冲击靠近所致。资产价格的分裂来自于主导国与其它主要经济体货币政策的分裂，中欧日等主要经济体享受成本红利，通过释放流动性以压低无风险利率支撑自身的风险资产的价格。但却造成了资源国资产价格的全面下跌，分裂的重要副作用就是资源国因资源价格的下跌而萧条甚至战争，中东重新进入冲突期。

六年的反危机之后，中周期走过高点后，康波的衰退阶段正向尾声迈进，衰退向萧条的转换期到来。这个转换期核心的矛盾是中周期下降期中资产价格的分裂，那么这个分裂的全球资产价格在未来将如何运行呢？

二、宿命与反抗——未来四年的周期运行

2.1、宿命——未来四年中周期的下降期

2015年的重要意义在于主导国越过了从09年开启的本轮中周期（08年康波一次冲击后，“反危机”开启的新一轮中周期）的高点——第二库存周期的头部已经出现。美国中周期后期的特点已经充分显现，同时美联储已经停止扩张资产负债表并开始收紧货币。主导国的这一高点意味着在中国和欧洲等重要经济体相继见到中周期高点后，全球经济的中周期高点已经出现，也意味着全球以流动宽松反危机的重要拐点已经显现。

对于主导国美国而言，8-10年的中周期，2009年之后已经走进了第7个年头，当前经济的主要特质是：设备投资高点占比已过、向充分就业逐步靠近、出现紧缩货币预期、消费拉动经济等特质。在强势美元对于页岩油进行强势的冲击后，经济增长的动力已经彻底切换至新开启的房地产周期，当前房地产周期的根本推动力仍然持续，中周期还在高位维持，预计持续到2018年。

中周期得以维持仰仗美国资产价格的繁荣所支撑的消费服务经济，目前美国的就业增速和实际收入增长仍然可以使美国的实际消费支出维持在较为健康的水平。但是需要警惕的是，康波周期从衰退向萧条过渡的当前位置决定了主导国失业率的下限将会受到抑制，同时劳动生产率的低迷也会抑制实际收入增长的空间。

展望未来全球将进入未来四年的下降阶段，对于增长和资产价格的繁荣有着明显地制约：在技术方面，全球缺乏新的投资点；虽然按照规律以往第三库存周期往往可以迎来虚拟经济繁荣，但本轮中周期的特质决定了全球资产价格运行至今已经泡沫化。

过去六年，全球大类资产的配置逻辑主要围绕着“宽松”展开：宽松的前半场，主要是宽松刺激增长——这一阶段将“中国因素”发挥至极致，以挣脱对于康波一次冲击对于此前全球共生模式的破坏，对于大类资产而言，这带来了宽松下增长的牛市；宽松后半场，随着中国迈过了中周期和房地产周期的高点，主流消费国和制造业国都开启了通过分享大宗商品下行的成本红利，通过宽松压低无风险利率（成本红利），分享“股债双牛”的盛宴。

展望未来，宽松之后还有什么？全球的货币宽松已经到达边际高点，尤其是当前主导国的货币紧缩通道已经较为明确地打开。当前已经开始出现关注宽松的负面效果的声音——对于中国而言，持续的宽松需要理顺货币从金融市场向实体经济的传导的路径，需要看到单靠货币政策宽松无法解决实体经济的结构矛盾；对于欧日而言，在开放的金融市场下，持续地QE向市场投放了大量的货币，在全球通缩的背景下提振自身的经济周期和通胀也十分有限，反而大量地流入了有升息和升值预期的市场。

2.2、反抗——第三库存周期和为资源而战

既然判定美国可以将中周期的运行推进和延续，具体落实到短周期，我们认为2016年的重要看点是各主要经济体第三库存周期的开启：对于美国而言，当前仍然处于对强美元副作用进行适应的第二库存周期下行期，2016第二库存周期的启动点应在二季度左右；欧日被QE延长的第二库存上行期目前处于高位维持阶段，2016年上半年顺势回落后，下半年可能跟随中美开启第三库存周期；中国会在经济持续回落后出现库存周期反弹，当前中国经济结构的矛盾，使得货币加速器（M1）、金融底（信贷）向短周期的底部传导，地产销售到地产投资的传导出现了长于以往的时滞，但是随着持续的去产能和去库存，持续的政策释放使还是会使经济触底并获得一定的弹性，时间在一季度。

康波的衰退期价格100%剧烈波动，康波的萧条期100%都是冲高回落；康波的经验来看，目前处于中期价格低点的概率非常高，未来需要探索价格回升的机制。从全球格局角度来看，商品价格是修正全球分裂的核心问题，是全球利益分配的焦点，2015年我们已经开到了商品价格持续下跌带来的世界经济和政治问题的连锁反应。如果第三库存周期想要开启，商品价格能不能稳住是一个重要的转折点。商品价格的反弹将引领全球的通胀预期，这与一年前仅有持续通缩的预期形成了鲜明的对比。通胀预期是2016年资产价格变局的核心问题、最大赌注。

如果从周期运行的框架下可以看到第三库存周期的开启，同时从价格体系存在探讨企稳与回升的可能性，那么势必落实到对另外一个重要问题的认识——美元周期。美国将在怎样的美元格局下开启第三库存周期？美元周期本质上是世界经济周期的格局问题。不过基于对中周期性质和偏弱强度的判断，强势美元对于美国经济存在着隐患。在经济周期格局之下，美国政策的选择和配套的美元战略是关键因素。如果说过去几年宽松的本质央行剥夺市场的资产价格定价权，央行们成就了宽松也抑制了宽松，那么美联储已经开始试图第一个走出来并回归一个正常状态。但是为了开启第三库存周期，美国是否需要在美元强势和增长间再平衡？

中期来看，周期的运行将以怎样的方式结束，从康波运行的角度，我们认为2018年本轮中周期第三库存周期的下降期将使全球进入康波萧条期，即全球经济将在中周期的冲击中迎来康波衰退的第二次冲击，届时全球资产价格将会受到大幅的冲击，或面临着重要的清算时刻。

三、分裂中的观察——2016年主要经济体的诉求

3.1美国—长周期维护本位，中周期维护资产价格，短周期等待第三库存周期

分析各个主体的诉求首先需要从主导国美国入手。康波衰退的一次冲击（08年金融危机）带给美国的中周期危机是信用的空前收缩（流动性陷阱模式，零利率后信用无法修复）。美国选择了用基础货币取代信用货币派生模式，修复私人（居民和商业）部门的资产负债表。3轮QE后，家庭负债率和银行坏账率下降，消费信贷也开始重新扩张。但此做法的副作用在于财政赤字增加，国债发行的泛滥以及美元的泛滥。复苏后的财政重整与货币政策的正常化，从长期来看，这是对美元本位进行维护的诉求。

美联储的模式显然明确了资产价格稳定对于中周期的意义。央行剥夺市场的定价权体现在两个方面：第一，成为国债的主要购买者压低无风险收益率；第二，货币发行盯住信用产品MBS，这样对于经济复苏和房地产周期的重启的积极作用显而易见。美国走向“国家牛市”。在迈过中周期的高点和逐渐接近充分就业后，房地产周期所支撑的消费服务经济依然可以使美国走完中周期剩余的时光。房地产市场指数虽然向危机前的高点迈进，但目前运行状况依然良好。从中期的诉求来看，就是维持增长和资产价格（房地产和股权）的稳定。

如何维持？于增长和经济景气度而言，当前美国处于2013年7月开启的第二库存周期的下行期，主要是由于2014年四季度后，受美元强势影响，价格因素对于美国短周期的冲击因素较大，强美元和由此而来的PPI持续下滑，美国进入主动去库存的过程。在这个时间点需要向前推进其第三库存周期。而对增长问题的优化，需要对CPI-PPI剪刀差进行修复。虽然前两轮第三库存周期(布什与克林顿时期)都经历了虚拟经济繁荣和泡沫的破灭，但此次短周期的诉求是追求股市的稳定和健康——在收紧货币的预期抑制估值后，未来需要第三库存周期拉动盈利出现复苏从而推动股市的健康上涨。

3.2中国问题—国际化战略下，追求经济企稳与改革深化

2016年是中国供给侧改革的开局之年，改革从中长期落实到对于要素（产权，人口、土地与资本）的变革以及全要素生产率的提升（创新）。此前的思路一直是在“稳增长”和“防风险”的基础之上支持经济的调结构，存量经济在去落后产能和打破刚兑不理想的情况下，经济总量增速不断下探，积累的风险越来越多。未来存量经济将以加快产业整合的兼并重组的方式完成供给侧去产能和转型升级；增量经济保持活跃，推动经济产业结构调整，同时这些活跃的领域在资本市场上积累了一定的估值泡沫，未来资本市场改革和注册制的实质性推进将使市场的配置效率和支持产业结构调整更有效。

战略性的供给侧改革需要中国战术性的需求管理进行对冲，房地产去库存对于防范风险以及经济的企稳有着重要意义，政策对于房地产去库存的力挺已经反映了这样的取向。从中国产能周期和库存周期角度的关系来讲，历经6年左右的去产能，中国的库存周期有望在2016年开启第三库存周期。中国的中枢下移是在波动中完成的，2016-2017开始新的短周期对于风险的防范和为改革争取时间有着重要意义。对于新的短周期而言，其增长弹性是相当有限的，主要在于供给侧改革路线大方向上的选择。其次，中国金融周期向库存周期的传导阻塞问题仍然需要在2016年做出大量的债务置换，超预期的价格弹性将引发流动性环境生变，从而不利于债券市场的发展。

在汇率层面，可控的贬值和外汇储备对于资本外流的对冲，最终需要改革实质性推进和增长的修复。而从中期来看，中国需要开始谋求自身的信贷主权和货币之路，创新性地寻求人民币与美元挂钩程度的进一步下降。对于中国来讲，2016年的诉求是加速推进供给侧改革，并通过对冲管理开启第三库存周期，温和的价格反弹受欢迎，需要小幅且可控的汇率贬值配合，并通过SDR等因素对冲资本外流。

3.3、欧洲——经济稳定的维持，宽松延续，追求地区的稳定

欧元区是主要经济体中最晚开启QE的，2012Q4开启第二库存周期之后，在2014年Q2出现回落，后通胀率大幅走低。常规宽松无效后，欧洲央行开启了QE（2015年1月起，每月购买600亿欧元区证券，目标至通胀2%）。随后从2014年Q4开始，欧洲的第二库存周期被延长，当前仍然处于第二库存周期上行期。大量的基础货币的投放使欧洲出现了货币效率下降的问题，这其中一个主要的原因就在于随着美欧央行货币政策的持续分化，以及在利率平价原则下汇率市场上美元欧元的分化——沦为融资货币的欧元和变为被套息货币的美元，在这样的背景下，货币支持实体经济和通胀的状况也会大打折扣并会引起反思。

2015年Q3，欧洲短周期随着全球基本面和风险偏好的收缩而回落，不过随着QE的持续购买，进入2015Q4后，欧洲的PMI数据再次出现了上翘，整体上欧洲的短周期属于高位震荡状态。这种景气度的维持也使近期的宽松政策的力度不及市场预期。欧洲的宽松政策是否会再次加码仍然取决于其短周期运行和通胀问题，在2016年上半年将会是影响资产价格的最机动砝码。从乌克兰危机到叙利亚局势，再到IS在巴黎发动“欧洲911”，欧洲与俄之间的剑拔弩张会否进入阶段性的合作，这是当前世界格局的重要问题。从中期看，老龄化的欧洲渴望修复自身的要素结构（移民政策以及工业4.0等）。但是从短期看，这需要经济的稳定和通胀的修复，以及避免全球金融经济和地缘的因素于2016年在欧洲叠加蔓延。因此，落实到2016年，欧洲的诉求指向稳定的短周期和通胀的修复。

3.4、日本——类似欧洲类似，在饱受经济结构困扰的背景下维持经济

“广场协议”下日本“日元升值+货币宽松”下的大资产泡沫的拐点正好对应了劳动人口占比的拐点，此后开启地价持续下行和估值持续消化的“失落的20年”。在这20年中，恰逢全球康波的上升期，日本经济可以分享海外市场的成长性，股市也随着全球的中周期运行而产生周期性反弹。09年新一轮中周期后，日本与2012年底在“安倍经济学”的指导思想下开启了QE。随着第一轮QE的推行，日本在2012年底开启了第二库存周期，上行至2014年Q2后出现回落后，日本央行开启了QQE，试图拉长日本的第二库存周期上行期。经过两轮资产购买，日央行持有国债规模大幅上涨。

理论上在对于长期经济结构这一宿命的反抗，安倍需要在量化宽松后应该推出另外两支箭---财政政策和结构性改革，包括对于要素结构的调整。那么对于落实到日本短期的诉求可以看到其与欧洲的相似性。日本2012年底开启的第二库存周期上行期，第一轮量化宽松推动了日本的通胀和短周期上行，在2季度通胀和短周期再次回落的过程中，日本再次推出QE的过程中，由于美元走强和全球大宗商品下跌的输入型通缩的原因，CPI开启了持续回落的模式，直接影响到了再次QE的效果甚至开启了反思。短期来看，全球输入型的通胀已经开始对日本QE产生明显的影响，当前日本也已经开始对于持续增加的基础货币产生担忧。日本在中长期的诉求要落实到2016年，同样是渴望价格体系的修复以及开启第三库存周期。

3.5、新兴市场资源国的诉求——为资源而战

从国际贸易共生格局来讲，09年金融危机后逐渐走向瓦解，11年中国固定资产投资高点出现后，大宗商品也就逐渐迎来了重要拐点：从产出的角度来讲，大宗商品价格的持续恶化导致主要资源国基本面的恶化；从全球货币信用的角度而言，美元周期的收缩是对于资源国输出了量化紧缩。

诸多新兴市场国家面临着“经济增长与国际收支恶化——货币贬值——国际收支逆差下的通胀——财政恶化——被下调评级——举债能力大幅减弱——资本外流——经济紧缩——外储继续消耗——资本外流与货币贬值加剧——经济增长和国际收支进一步恶化”的循环。从理论上讲如果大宗商品价格不出现筑底反弹，那么全球性的通缩会使这种恶化会一直持续。新兴市场国家出现的流动性匮乏将使情况不断恶化造成了两个结果：第一，全球实体经济的输入型通缩持续；第二，新兴市场国家群体性恶化和风险的蔓延对于发达经济体的金融市场产生的冲击。

面对持续恶化的基本面，各主要资源国在2016年将会面临着不得不为资源而战的局面，在旧的全球共生模式土崩瓦解和全球信用收缩的过程中，以发起冲突和输出危机的模式进行对于宿命的反抗。

四、再轮回与再平衡——主体的诉求与经济系统的融合

4.1、轮回—康波周期中国际货币体系的迁移

4.1.1、历史的视角：从衰退后期向萧条期的过渡——未来康波周期的大背景

将主要主体的诉求在全球经济系统中融合时，要注意到从衰退后期向萧条期过渡的这个不稳定的康波周期大背景。康波运行中的重要命题是世界秩序、国际货币体系以及相应的全球贸易体系之间的变迁。在复苏期是这种模式的寻找和确立；繁荣期是这种模式确立后的发展并达到极致（信用周期和经济走势的健康扩张）；衰退期是这种模式上爆发出危机（信用扩张到达极致后出现崩溃）；衰退后期到萧条期是这种模式试图修复但是最终以失败而告终（修复中试图修复旧模式，后尝试新模式）。从萧条期到复苏期再探索并确立新的模式，轮回往复。

其中货币体系的变迁是核心变量，从历史轮回的视角看：在第三轮康波中，1925年（1920-1929为第三轮康波衰退期），英国试图修复以英镑主导的金本位，在政策协调的背景下，美国压低自身利率使黄金流入抬高利率的英国，持续的紧缩使英国难以维持内部均衡，而美国低利率下的泡沫也最终被美国轻微的收紧货币而刺破。进入萧条期的前半段，许多国家仍然坚持对于金本位的维持，制约了对于银行体系流动性的输送，尤其使银行体系危机蔓延，随着康波萧条期的运行，金本位在世界范围内逐渐走向名存实亡，旧货币体系的瓦解也给全球带来了极大的冲击。进入康波复苏期（1937-1948为第四轮康波复苏期）后，1944年，布雷顿森林体系的确立确保了战后的国际贸易体系的构建，从而奠定了第四轮康波繁荣（1948-1966为第三轮康波繁荣期）的基础。

在第四轮康波中，在逐渐进入康波衰退期后，“特里芬难题”下的货币体系开始不断显现问题，1968年（1966-1973为第四轮康波衰退期），爆发了“黄金危机”，危机之后，美国试图平复兑付危机，在维持1:35官价的基础之上，与主要国家达成协议试图克制黄金的兑换，同时试图制定计划平衡美国的国际支付。此后虽有短暂的平复，但是布雷顿森林体系不得不在1973年出现终结，也标志着第四轮康波进入了萧条期（1973-1982为第四轮康波的萧条期）。萧条的前半段，主导国试图以总需求管理重构美国经济，但以失败的全球滞胀而告终。在萧条的后半段到复苏的前期，才经过石油美元、制造业美元的回流机制的确立，以及里根供给改革重塑了美元信心，奠定了“美债汇兑本位”和第五轮康波繁荣（1991-2005为第五轮康波繁荣期）的基础。

当前康波周期运行的位置是衰退期的后半段，轮回中，世界经济的结构以及主导第五轮康波的货币体系开始表现出重重问题，按照规律而言，对这种货币体系的维持会逐渐成为抑制全球经济的因素。可以看到，当前的美元周期运行已经开始表现出了这样的特征，新一轮美元强势已经开始冲击石油美元和制造业美元，和这两者恰巧是这轮货币体系走向繁荣的根基。美联储退出QE和首次加息开启的美元强势是当前全球经济周期运行的一个核心变量。作为主导国而言，美元战略的选择有着丰富的内涵，从历史规律来看，美元战略是主导国美国政策选择的重要辅助手段。

4.1.2、主导国政策的选择——美元战略的视角

第一，美元战略的选择需要从全球经济周期入手。美元运行的基础是美国和主要非美经济体的相对强弱比较决定的。这往往取决于主导国自身经济周期的状态和经济周期的动力，与其它主要经济体——包括发达国家和发展中国家——经济周期运行的节奏的差异和幅度的差异。

第二，美元战略选择是国内和国际战略的融合的问题。在经济周期判断的基础之上，对于财政政策以及国际收支战略的选择往往至关重要。修复国际收支往往就是重塑制造业产业结构或者再工业化，这个时候往往需要弱势的美元。扩张的财政政策由于目的不同，美元战略选择不同。扩张的财政辅之以强势美元，则需要强势的利率和偏紧缩的货币政策使资本回流美国，为经常项目逆差融资（里根前期）；扩张的财政政策辅之以弱势美元，则一定处于美元泛滥和全球信用扩张期——世界经济共生模式较强，非美经济体基本面强劲（里根后期和小布什时期）；紧缩的财政政策，产业重构后强劲的基本面是强势美元的天然土壤（克林顿时期）

作为国际储备货币，美元的战略选择需要和美国国内和国际战略双重问题相结合，美元战略同时也是能源和国家安全战略相结合的产物。对于全球主要非美经济体而言，在共同发展的同时，对于不同主要非美经济体在不同阶段进行“遏制”与“平衡”是美国国家战略和美元战略的基石之一。强美元的选择在金融因素方面可以遏制石油价格，从而对于主要的资源国进行打击。另外，强美元的战略造成的资本回流可以造成世界范围内局部范围的动荡，从而一方面拉开美国经济与其它主要经济体的差距，一方面形成对于那些试图挑战和冲击美元本位制的货币的冲击，在动态中使美国保持持续的领先优势。这本质是一个世界秩序动态演进的过程中美国保持相对优势的游戏。

第三，美元战略的核心要落脚到资本流动问题。只要是强势美元就会对全球的信用供给产生明显的影响，通过数据可以看到，海外的美元债务在两种情况下会有明显的收缩：1、中周期级别的全球金融危机（08年金融危机）；2、美国中周期平稳阶段美元强周期过程（80s拉美债务危机、90s亚洲金融危机）。在岸美元收紧之时，离岸美元同样跟随收紧。

除了信用扩张之外，海外资本回流美国国债、企业债和股权市场是每次美元战略选择的看点。本质上，美元强周期引导资本流入的还是争夺流动性的问题。对于债券市场而言，强势美元时期本质是私人部门回流美国债券市场，以对冲官方部分维护本国汇率冲销干预而卖出的美债。对于股权市场而言，在非中周期危机下的美元强势周期中，美股同样是美元强势的受益者。不过需要注意的是每一次由于全球经济的结构发生了变化，流入的情况也是不同的。

4.2、再轮回——新经济秩序的构建与当前主导国的选择

4.2.1、全球经济结构变化的尝试——再轮回中存在再平衡的诉求

在康波周期当前从衰退向萧条过渡的本质，是过去的共生模式出现了重大变化和破坏。旧有模式在走向瓦解，新的模式正在探索。这种结构的变化在于：消费国美国在全球经济结构中的诉求发生变化，追求科技创新主导的再工业化和能源独立革命，由此其对于主要制造业国家中国（劳动力成本出现了上升）和主要资源国的依赖出现了下降；主要制造业国家中国自身的劳动力结构出现变化后，也在当前工业化所处的阶段谋求经济发展的转型，从而摆脱对于净出口的过渡依赖（减少对于消费国美国的依赖），同时摆脱对于投资的过度依赖（减少资源和能源品的支出）。

“新型大国关系”充满了新的复杂博弈。而从产业链的角度来看，双方都在不断地摆脱对于资源国的依赖，资源国注定是消费国和制造国在升级的过程中被牺牲掉的主体。全球康波周期的位置决定了如果在经济结构重构的过程中，如果没能看到全球经济系统脆弱性的本质，那么不断对于资源国的压制很有可能让消费国和制造国受到较大的冲击，从而存在使中周期危机提前到来的风险。在顺应大趋势而构建新模式的过程中，资源国需要被给予在宿命中逆袭的机会。天时而言，2016年具备开启第三库存周期的条件，与中美而言，修复库存周期——再轮回中的再平衡——具有重要意义。

结构主义分析强调整体重于局部。从将个体的诉求和经济系统的诉求进行融合的角度来看，对于消费国和制造国的转型与全球经济结构秩序重建的过程中，需要看到给予资源国的阶段性好转的机会对于整个经济系统的意义。

4.2.2、当前主导国的政策——本位重振与财政重整的强势美元战略

三轮QE让美国资产负债表由金融危机前的8000亿扩张到2014年Q4退出QE时的4.4万亿美元。奥巴马政府上台后在经济上面临着在国内重启中周期复苏的重任，美联储杠杆转移的技术选择决定了经济需要走上财政的重整，由此在国际战略选择上收缩其战略半径，“后反恐时代”从中东收缩并践行重返亚太战略。而这一系列选择在本质上是在财政和债务的约束下，对于美元本位的维护和维持。

突破僵局需要再工业化，即制造业回归与页岩油革命，从而一方面推动本国的固定资产投资（中周期动力），另一方面减少能源的依赖从而修复自身的贸易逆差。美联储持续的MBS购买最终推动了美国房地产新周期的开启，并且这一轮房地产周期背后有置业周期的支撑。本轮中周期前半段，弱美元战略下美国确实一定程度地修复了经常项目顺差，但是随着全球主流经济体见到中周期高点后，同时随着美国房地产周期的复苏，美元战略开始发生了转变。

能源独立革命战略让美国摆脱对于全球能源的依赖，一方面造成了全球能源的供给过剩预期，而另一方面克里米亚战争的爆发使美国遏制俄罗斯的战略诉求提升。强势美元两个结果：1、“金融因素”上压制石油价格，副作用是持续下跌的油价对页岩油产业造成冲击，同时强势美元又伤害美国的制造业，美国经济转向内部并需要忍受经常项目的恶化；第二，促使资本回流美国，支撑资产价格繁荣下的消费服务经济。从再轮回的角度来看，在全球经济结构变化的过程中，美国所选择的道路在战略上已经是明确的了。加息预期的引导和加息通道的开启是最合理的战术选择。

全球资本的回流收缩全球的信用（发展中国家流动性不足），并使全球的基本面恶化（大宗商品价格的下跌与通缩持续），加息的预期管理却使全球资本意识到回流美国的重要性（不管出于避发展中国家的险，还是出于套美联储的息），最终私人部门的资本回流美国，实现对于发展中国家因对冲资本外流进行冲销干预而抛售的美国国债的对冲。而这种对冲，对于维持美国资产价格的稳定有着重要意义（无风险收益率既不会大幅走高——资本流入的对冲，也不会推升资产价格泡沫——因有加息和紧缩预期）。美联储一年多以来艰难的预期管理不难理解。我们需要看到政策选择的两个维度：

从“遏制”与“平衡”角度来看：压制原油价格给予俄罗斯财政压力，使其军事上的扩张和能源战略整合的计划面临经济上的压力；对于欧日本，资本自由流动下持续的宽松使得大量资本流入美国，QE效果受到影响，不得不寻求与美国在更高层级的区域经济合作框架下进行战略上的捆绑；对于中国而言，持续的美元强势和资本外流给资产价格带来了压力。在TPP的框架下回应中国的“一带一路”和人民币国际化战略。

从“妥协”与“协作”角度来看：能源价格的持续下滑与美国战略半径收缩下，中东局势进一步复杂化，带来了包括恐怖主义外溢的地区局势进一步复杂化，美国需要寻求在反恐问题上与俄罗斯存在阶段性关系的修复；输入型通缩对于欧日等美国需要在未来多边框架下拉拢的合作伙伴产生了明显的影响；中国经济短周期的持续下行对于通缩的输出也会冲击到美国和全球主要经济体。在这些层面，美国在政策选择上都需要有战术上的调整。

美国政策选择的这个维度上包含了“宿命”与“反抗”的内涵。前文提到美元战略最终需要落实到资本流动问题。此次美元强周期中美国一直面临着国际资本流入持续下降，而以往两次都是上升。里根时期，从康波的角度发生在萧条末期向复苏的转换期，而从中周期的角度则是发生在从中周期的末尾到新一轮中周期的开启，在财政政策扩张和无风险利率开启下行拐点后，信贷和固定资产投资大幅扩张，资金流入实体经济明显，同时大量流入债券市场。克林顿时期的美元牛市，从康波的角度看发生在繁荣的鼎盛期，乐观情绪下，资金大量资金流入美国的股权市场，对冲掉制造和资源国的外储冲销抛售。

此轮强美元周期的突围中，国际资本流动方面：国债方面，私人部门持续流入对冲了发展中国家抛售的美国国债，但整体上来讲净流入美国国债市场的资金大幅下降；股市方面，从2014年Q4之后，海外资金一直是净流出，并且规模不断扩大，收紧的流动性和美国短周期下行盈利增速回落是主因；另一方面，和每次强美元周期一样，海外债权不断销毁。总体来讲，康波的衰退后期对于全球产生的冲击较大，此次美元强周期开启后海外资本呈现大规模流出的趋势，这是与以往美元周期较大的不同。这轮美元强周期在消灭全球流动性的同时，也在大规模消灭海外进入美国国内的流动性。

4.3、再轮回中的再平衡：博弈中寻求稳态——未来的可能演进路径

在将主要经济主体的诉求在全球经济系统中进行融合的过程中，我们已经首先明确了当前全球康波周期位置的大背景，并明确了在康波周期的视角下，存在着主要消费国和制造国谋求经济结构变化的尝试。我们强调了这种尝试可能存在的隐患，以及在此基础之上世界经济主体对于经济短周期的诉求，并同时指出在周期嵌套的框架下，这种诉求当前来看具有时间上的可行性。因此我们认为未来存在着再轮回中的再平衡。诉求的融合点最终的落脚点之一是美元问题。我们梳理了在此前第五轮康波周期运行的过程中，主导国美国政策选择和美元周期的关系，并明确了当前阶段美国政府的战略选择和当前一轮美元强周期的关系。展望本轮中周期剩余时间的经济周期运行，在首次名义加息落地之后，对于美元运行的方向和节奏仍然是关键问题。

4.3.1、趋势的把握——强美元周期的时代背景与强美元战略的必然选择

第一，强势美元是大周期的客观因素。房地产大周期自东向西的转移是美元大周期最主要的背景。美元周期的本质是美国经济和非美主要经济体基本面的强度差异：一方面，当前美国在绝对增长上要好于欧日等主要非美经济体，而中国则面临着充满艰巨挑战的工业化转型期，整体上美国经济要明显地好于其它主要经济体，这是重要的基础；另外一方面，落脚到美国当前中周期而言，理论上未来2-3年仍然有延续的空间，而欧洲日本等国仍然处于跟随的位置，因此美元整体的强势趋势短期内不会改变。

第二，强势美元是美国国家的战略选择。消灭过剩美元，美联储或最终走向缩表。由于QE的节奏和主要国家存在着明显的时间差，2014年，美国通过退出QE并逐渐由美联储开始向市场传递加息的预期，这事实上这传递了两个信号而进行了预期管理：第一个信号是美国经济本身已经较为健康，已经走向了充分就业后的货币紧缩阶段，从而吸引资金回流美国；第二个信号就是由于已经走上紧缩，对于股市和债券市场都是一个去泡沫的机制，这样在资金回流的过程中又不会引起较大的泡沫。由此在美元回流的过程中，美国的主要风险资产开始在相对狭窄的空间内稳定运行。

4.3.2、节奏的控制——短周期与资产价格稳定，美元的健康牛

既然强美元的趋势有其必然性，那么重点需要关注美元走强的节奏。如果趋势向上运行是确定的，那么节奏无非是分为阶段整固和突围向上两种。在2015年的美元和全球大类资产运行的过程中，可以看到这样的框架下美元和全球大类资产的运行逻辑。未来美联储在预期管理下使美元出现趋势走强的过程中不得不考虑的因素包括：

第一，美国不得不考虑强势美元对于美国制造业的持续伤害：2014Q4后强势美元造成的短周期拐点使3月份的FOMC会议鸽派表述，引导美元走弱；进入12月份，崔然就业数据再次强劲，但是由于11月份美国的制造业PMI仍然有大幅下降，在必须落实11月份加息的基础之上（维护美联储的信誉），为了减小加息造成的美元大幅上涨冲击到美国制造业，美欧央行以政策协调的方式使欧央行的宽松不及市场预期从而压低美元。

第二，美国不得不考虑强势美元产生的外溢效应对于自身风险价格的冲击。进入2015年后，在美股基本震荡走平的基础之上，由于7月份美国经济释放了较好的2季度GDP数据，加息预期和美元走强重燃，“8-11”人民币贬值与中国二次股灾冲击全球，风险偏好大幅收缩，大幅波及美欧股市。在这样的背景下市场预期美联储在9月份的议息会议上会释放偏鸽派的言论并推迟加息，经济数据（消费信心指数等）和9月份的就业数据让联储9月份推迟加息和鸽派表述成为事实。

第三，美国不得不考虑人民币超预期贬值因素对于全球产生的冲击。由此可以看到，当前中国的经济体量，中国超预期的贬值和恶化会显著地冲击到全球和美国。竞争性货币贬值会冲击全球，因此理论上想完成加息，加入SDR的中国在2016年的贬值应是小幅与可控的。

结论：2015年短周期下行期，美元的节奏是：“下有底”——围绕不断向好的就业数据和改善的短周期和通胀数据的加息预期确认；“上有顶”——围绕短周期和通胀数据恶化的加息预期缓和。2016年美国经济周期需要美元有一个健康的牛市——短周期的健康回升和资产价格的健康上涨。

五、2016年大类资产配置的节奏和风险情景

5.1、各主体的诉求的博弈与融合——共同指向价格体系的筑底与温和回升

因此对于2016年而言，可以看到在将各个主体与世界经济体系进行融合的过程中，无论是从个体还是整体，都共同指向价格的温和反弹以及在这个基础上确保第三库存周期的启动，即主导国和制造国需要给予资源国一次反抗和逆袭的机会，从而在这样的基础上确保世界经济体系不会在当前位置便迎来中周期的衰退。因此，可以说通胀问题，或者价格问题会成为2016年资产运行的一个核心变量。

当然，从另外一个角度，价格只会控制在温和的反弹幅度之中，超预期的上涨需要旧有全球共生模式得到系统性地修复，而康波周期决定了一旦走向决裂之后，这种修复是不可能的，虽有反弹，但是整个价格体系应会被控制在狭窄的区间之内，同时决定了第三库存周期是一个弱复苏。另一方面，建立在金融市场繁荣的主流经济体必须防止流动性格局生变：对于美国而言，通胀的负面效果可能会是紧缩的超预期与对于实际购买力的冲击；对于中国而言，在“供给侧改革”的红利释放经济增长动能之前，债务置换需求下的金融市场稳定以及结构转型需求下的股权市场活跃都是关键领域，因此通胀价格超预期会打乱节奏并引致风险。

5.2、2016年经济周期和大类资产运行的方向与节奏

由此可以看到，对于全球而言，2016年和2015年最大的不同就是——15年是持续通缩预期，16年会有通胀预期。这样也就决定了对于股市而言，宽松逻辑和流动性充裕推动的上涨将不是主要矛盾。在欧日整体上处于跟随状态并作为机动砝码的基础上，中美经济运行的方向和节奏是至关重要的：

落实到中国而言，“供给侧改革”将是重要的战略道路，同时对于稳增长和总需求的管理的节奏控制，将使经济在整体上更灵活，政策上更有弹性。对于价格体系来讲，中国可以使用灵活的政策，在“供需因素”进行节奏的把握；落实到对于美国而言，中期强势美元和科技创新等战略道路之下，同时对于联储加息的节奏以及美元走势的节奏进行预期管理，将使经济在整体上更灵活，政策上更有弹性。对于价格体系来讲，美国可以使用灵活的预期管理，在“金融层面”进行节奏的把握。在时间上我们需要对于2016年的第三库存周期有所期待，而对于第三库存周期的开启，中美的在博弈基础上的协调才是关键。节奏而言：

1季度：在12月份美国首次加息后，可以看到商品价格（金融因素——美国库存周期目前仍然处于下行期，加息落地后至明年3月份联储议息会议之间处于首次加息后的政策观察期；供需因素——中国短周期触底，以及中央经济工作会议后对于2016年增长的预期）和短周期运行的触底（主要是前期持续释放的政策累计效果显现）。

2季度：由于经济结构矛盾下经济复苏的脆弱性，进入2季度后价格体系和经济短周期的企稳需要进行确认。由于在1季度价格触底回升的基础之上，美国可能会重新考虑再次走向紧缩的问题，从流动性的角度可能再次产生冲击，检验短周期复苏基础的牢固程度的关键时点就在这一阶段。前期上涨较多的风险资产可能会出现震荡。震荡的幅度取决于是否有超预期的风险，因此这个时期是一个重要的观察时间。

下半年：站在当前的时点来看明年下半年，对于中国而言，政策的持续释放会使下半年迎来第三库存周期确定性的回暖和反弹，传统产业的去产能基础上的低位均衡和新兴产业的高景气度将使经济在3季度出现向好的格局。美国的第三库存周期也进一步开启，这样的短周期共振向上的背景将不会给中国的资本外流带来较大的冲击，风险偏好得以提升，这也就是经济弱复苏对于资产配置走出“垃圾时间”的意义所在。

5.3、风险情景——体系的崩坍与中周期危机的提前出现

5.3.1、第一重风险——中周期维度：再平衡失败与中周期危机的到来

由于全球经济体系在当前的位置处于一种在博弈中寻找均衡的状态，而非处在明显的趋势之中。经济基本面和金融层面都存在着脆弱性。2014年下半年到2015年的动荡已经彰显了康波二次冲击靠近的威力，但是这次冲击的典型特征是系统性地冲击到了大部分新兴市场国家，并没有集中地冲击到美国。只有美国发生了系统性的危机和衰退，才是康波衰退的二次冲击。所谓对于宿命的反抗，正是2015年新兴市场国家危机到本轮中周期危机的阶段。在宿命与反抗的框架下，只是过程不一样，但是结局都是一样的。由此可以判断，2016年需要对于大类资产配置提示的风险就是主导国和制造国再平衡的失败，即全球尝试走出大类资产配置的垃圾时间的尝试失败，从而全球提前进入了中周期危机。

5.3.2、第二重风险——短周期维度：第三库存周期开启的波折

第二重风险我们认为来自短周期的维度，即虽然第三库存周期可以开启，但是在开启的过程中会充满相当大的波折。本轮中周期开启以来，每一轮库存周期的开启和上行期的运行都充满波折：第一库存周期中的“通胀”和第二库存周期的“钱荒”。展望未来，在展开第三库存的过程中，由于当前经济体系的矛盾，应该意识到风险问题应当是干扰第三库存周期的最主要因素。

在选择供给侧改革的过程中，对于金融风险的对冲至关重要。中国在转型的过程中面临着由于美国收紧货币预期而产生的资本外流压力。转型中，中国需要兼顾化解债务风险和推进金融改革。在前半段，需要用技术性手段对冲这种压力，随着转型效果的体现，资本外逃的压力才会系统性降低。中国在主要资产负债表重建的过程中，在2016年需要注意的是金融风险的冲击。如果冲击发生，需要关注的是政策的进一步放松对于第三库存周期开启的进一步助推。