2007年夏爆发的资产价格下跌、信贷市场紧缩沉重打击了美国和其他国家的经济活动。从2007年9月起，美联储采取了激进的降低短期利率行动，在2008年12月的会议上，联邦公开市场委员会下调其联邦基金利率近于其下限，至0~0.25%之间。在短期利率接近零下限时，为了改善金融环境，促进股票价格与房地产价格上涨，进一步刺激经济复苏，美联储采用两种降低长期名义利率的策略：第一，承诺将短期利率在一段时间内维持在零水平，一直维持到利率恢复的条件就绪之后，这是美联储所谓的前瞻指引；第二，购买长期债券，由此提升对市场中剩余债券的需求，由此来压低长期利率，美联储旨在运用它的大规模资产购买计划抽出私人投资组合中的长期债券，寄希望于私人投资者重新平衡投资组合时，长期债券价格上涨，收益率下降，一些人称之为量化宽松政策（李向前、郭强，2012）。
作为美联储的一项重要政策创新，美联储前瞻指引旨在从修复金融市场转向改变市场价格与实现充分就业。本文力图从梳理现有的文献与总结美联储的实践中，厘清美联储前瞻指引的发展脉络，介绍美联储前瞻指引对金融环境与宏观经济的影响，指出长期使用前瞻指引给中央银行、金融稳定与宏观经济带来的负面影响。
前瞻指引是美联储进行信息沟通的一项政策创新，就政策利率未来的可能走势与公众进行沟通，进而管理市场对未来政策的预期。前瞻指引可以分为三代：第一代是定性地描述未来可能选取的路径，比如中央银行表示政策利率会维持“一段时间”或者“更长一段时间”；第二代是日期指引，即中央银行表示可能在某个时间点之前，维持政策利率不变；第三代是以经济状况为参照的前瞻指引，即中央银行承诺在经济状况达到某个水平前，维持政策利率不变。按照这种分类，美联储已经采用了三代前瞻指引。
早在2003年8月，美联储察觉宏观经济具有通货紧缩的风险，联邦公开市场委员会就开始启用前瞻指引，向公众声明未来意图和预期的信息。在政策声明中，联邦公开市场委员会指出，宽松的货币政策会维持“一段时间”，五个月后，当通货紧缩的风险解除后，联邦公开市场委员会指出，“谨慎地改变宽松的货币政策”，又过了四个月，也就是在2004年5月，联邦公开市场委员会指出，“缓慢而又有节奏地改变宽松的货币政策”。它代表着联邦公开市场委员会有史以来第一次利用前瞻指引作为主要货币政策工具。
2007年金融危机爆发之后，美联储运用第一代前瞻指引颇为频繁。2008年12月，联邦公开市场委员会开始运用定性的措辞进行前瞻指引，称“在一段时间内，经济疲弱可能需要联邦基金利率维持超低水平”，在2009年，传递联邦基金利率未来趋势的信息成了唯一的政策选项，2009年3月之后，联邦公开市场委员会的会后政策声明指出，“在较长时期内，经济环境可能需要联邦基金利率维持超低水平”，一直到2011年7月，联邦公开市场委员会都维持类似表述。
第一代前瞻指引的特点是：更多的定性化和更少的确定性。这种缺乏坚定承诺的前瞻指引，表明中央银行对经济前景的判断并不明朗，不能反映出货币政策调整的原因及逻辑，与此同时，市场参与者也不清楚中央银行的目标，因此，市场参与者形成的预期比较模糊。但是，这样做最大的好处是可以增加中央银行货币政策操作的回旋余地。
在2011年8月，联邦公开市场委员会开始运用基于日期的前瞻指引，即第二代前瞻指引。在2011年8月的会议上，委员会的声明指出，“至少在2013年中期以前，经济环境可能都需要联邦基金利率保持超低水平”，这使得前瞻指引变得更加精确。联邦基金利率保持在超低水平的日期后来又几次延长，2012年9月被推迟到2015年中期，截至2014年3月，联邦基金利率保持在超低水平的日期还没有被延长，但是，美联储已逐渐放弃运用基于日期的前瞻指引。
与第一代前瞻指引相比，第二代前瞻指引的特点是表达更为清晰。但是，第二代前瞻指引并未解释经济前景变化如何影响未来货币政策，而这是前瞻指引的一个重要约束。2012年，美联储曾两次调整前瞻指引的时间：先是把联邦基金利率维持在极低水平延长到2014年末，后来延长到2015年中期，这令公众不确定它是否会再次调整前瞻指引，以及在何种情况下会再次调整前瞻指引。随着时间的推移，第二代前瞻指引的可信度下降，因为市场参与者明白前瞻指引是以经济前景为前提，一旦经济出现新变化，中央银行会重新评估这类前瞻指引，而后续修订前瞻指引时，往往意味着经济前景的变化或者货币政策立场的变化，这会影响市场预期，造成动态不一致问题，影响中央银行信誉。
对于提高前瞻指引的有效性而言，明确未来货币政策的标准至关重要。追求充分就业与实现物价稳定是美联储的政策目标，为使公众更加清楚美联储的追求目标，2012年12月，美联储编写和发布关于长期目标和货币政策策略的声明。该声明首次陈述了联邦公开市场委员会认为符合其双重使命的通货膨胀率和失业率水平，具体而言，符合委员会的价格稳定使命的长期通货膨胀目标是2%，委员会各成员对于长期正常失业率的估计值趋向于5.2%~6%。公开市场委员会认为，“只要失业率维持在6.5%之上，未来一到两年的预期通货膨胀率与委员会长期目标2%相比不超出半个百分点，同时，更长期通货膨胀率预期依然在锚定范围内，公开市场委员会决定把联邦基金利率的目标区间维持在0~0.25%。”也就是说，美联储介绍了货币政策的反应函数：上调联邦基金利率的先决条件就是失业率低于6.5%或者通货膨胀率高于2.5%。
2014年3月，公开市场委员会认为，“对于将联邦基金利率维持在0~0.25%有多久，委员会将评估实际与预期情况，看是否朝着美联储最大化就业和2%通货膨胀目标前进。委员会在评估过程中，将考虑广泛的信息，包括劳动力市场情况、通货膨胀压力指标、通货膨胀预期和金融环境发展的相关信息。基于对这些因素的评估，委员会认为，在资产购买计划结束后，假定长期通货膨胀预期牢牢受固，将联邦基准利率维持在当前目标范围内相当长时间是合适的，特别是当前通货膨胀水平持续低于2%。”从2014年3月起，美联储综合运用了第三代与第一代前瞻指引，可以称作第三代前瞻指引的“升级版”，同时，除了通货膨胀与劳动力市场的情况外，美联储上调政策利率还需要考虑金融市场状况。
在第三代前瞻指引中，联邦公开市场委员提供了比过去多得多的信息，美联储清楚地表述政策改变的条件，因此，第三代前瞻指引较少受到动态不一致问题的干扰。但是，它的表述越来越复杂，上调政策利率涉及到的信息越来越丰富（包括劳动力市场情况、通货膨胀压力指标、通货膨胀预期和金融环境发展等相关信息），而对失业率等真实变量（real variable）的影响，货币政策并没有有效的工具，这会影响到市场参与者对货币政策的准确解读与对货币政策的正确预期。
为应对金融危机，美联储采用了适合自身金融市场与宏观经济的措施，包括量化宽松的货币政策与前瞻指引。对于量化宽松货币政策的实施绩效研究较多，比如Hamilton和Wu（2010）、Campbelletal.（2011）、Fuhrer和Olivei（2011）等。对前瞻指引的实施绩效研究较少，现有的研究显示，在一定程度上，前瞻指引改善金融市场环境、扩大企业投资与增加家庭消费，但是，难以对经济增长产生实质性促进，迄今为止，美联储的前瞻指引难言非常成功。
对于计量经济学家来说，要估计中央银行前瞻指引的影响，使用来自金融市场的高频数据远比使用宏观经济表现的低频数据要容易得多。Femiaetal.（2013）考察了第二代前瞻指引对资产价格的影响，直接观察数据发现，2011年8月9日、2012年1月25日及2012年9月13日联邦公开市场委员会发生声明之后，国债收益率、利率的波动性明显降低，股票价格指数上升，金融环境得到改善，为经济增长创造了条件。Campbelletal.（2012）研究了美联储的前瞻指引对资产价格与宏观经济所产生的影响，发现前瞻指引显著影响国债收益率与公司债收益率，并且对公众的宏观经济预期产生影响，联邦基金远期利率的上升意味着美联储预期未来经济会得到改善，在这一判断之下，公众会下调失业率预期，同时上调通货膨胀预期。Filardo和Hofmann（2014）的观察发现：第一代前瞻指引实施之后，远期利率与长期利率下降得最多，当然，在此期间，美联储下调利率与资产购买计划对长期利率的影响也不能忽视；第二代前瞻指引的实施效果越来越弱，在2011年8月，美联储运用前瞻指引，导致2年期远期利率下降20多个基点，而在2012年1月与9月，实施前瞻指引，导致2年期远期利率只下降5个基点；第三代前瞻指引的效果很难量化，资产购买规模的削减会导致远期利率与长期利率上升，不过由于远期利率与长期利率变化不大，这从侧面说明了第三代前瞻指引改善金融环境的有效性。总体来说，大量研究表明，前瞻指引对长期利率具有很大的影响。
对于宏观经济学家而言，大多数实证研究集中于对短期的可预测性上。Gavinetal.（2013）的研究发现，前瞻指引的有效性取决于家庭预期经济是否复苏，家庭预期经济复苏，未来扩张性货币政策的前瞻指引将会降低名义利率，增加家庭消费，前瞻指引的期限越长，这一效应越大。Raskin（2013）实证研究结论为，基于日期的前瞻指引能够显著改变投资者对联邦公开市场委员会反应函数的认识，公开市场委员会的前瞻指引能降低短期利率的敏感性，同时，这一研究结果是稳健的，其政策含义是：短期利率预期值敏感性的下降有助于将长期利率维持在较低水平，这有助于企业增加投资与家庭扩大消费，从而刺激总需求的扩张。Campbelletal.（2012）与Raskin（2013）的研究结果表明，公众对利率的期望与美联储的前瞻指引是相一致的，因而前瞻指引可以刺激总需求。从降低失业率的角度来看，实施量化宽松与前瞻指引的货币政策，在2015年之前，失业率下降1.25个百分点；从提升通货膨胀率的角度来看，实施量化宽松与前瞻指引的货币政策，在2016年之前，通货膨胀率上涨0.25个百分点（Engenetal.，2015）。
从2009年起，美国经济开始逐步复苏，但在本轮复苏中，国内生产总值和就业增长却从未达到以往历次经济复苏惯有的强度。近几年美国年均国内生产总值增速始终低于2%，就业增长也慢于人口增长。第二次世界大战后至本次危机前，美国历次经济衰退均缘于美联储提升利率对抗通货膨胀。当美联储达到其目的时，就会逐步降低利率，经济也随之迅速恢复活力。与此不同的是，2006年，房地产价格开始下跌，抵押贷款借款人开始违约。其他以抵押贷款为基础资产的金融资产价格也随之大幅下挫，并导致金融机构间相互惜贷、金融市场失灵、信贷市场干涸。在这种状况下，降低联邦基金利率并不能引发快速的经济复苏，美联储采用非常规货币政策降低长期利率，但房地产价格仍持续下跌至2012年。同时，在2013年之前，股票市场上升幅度也低于企业盈利的增速。国际金融危机爆发之后，基于泰勒规则进行测算，联邦基金的影子利率应该是负值，而在实际操作中，由于零利率下限的约束，把联邦基金利率调为负值并不可行，近几年来，作为唯一持续实行的经济刺激政策，美联储的非常规货币政策不能完全充分抵消零利率下限约束的影响（Hakkio和Kahn，2014），实施量化宽松与前瞻指引的货币政策，已经不能对经济增长产生实质性促进作用。简单来说，包括前瞻指引在内的非常规货币政策难以拉动经济产生实质性的增长。
总而言之，在短期利率处于零下限时，前瞻指引已成为中央银行的重要工具。但是标准的中型动态随机一般均衡模型往往严重高估前瞻指引对宏观经济的影响——DelNegro，Giannoni和Patterson（2013）称之为“前瞻指引之谜”。最近几年，中央银行越来越把前瞻指引当作货币政策的核心工具，特别是在全世界的利率受到零利率下限约束的情况之下。标准的货币政策模型认为对外来的前瞻指引特别有效：对未来政策利率的承诺可对经济产出具有巨大的影响，并且前瞻指引的期限越长，对经济的影响就越大。McKay，Nakamura和Steinsson（2015）的研究显示，前瞻指引的效力对完全市场的假设极其敏感。考虑到经济主体面对收入风险与借贷约束，那么谨慎性储蓄就会减弱对中央银行承诺未来政策利率的反应。他们运用一般均衡模型，考虑到经济主体面对收入风险与借贷约束，结果显示：对未来5年利率的前瞻指引对产出和通货膨胀的影响大致是标准模型的40%。对未来10年利率的前瞻指引对当前产出几乎不产生影响。
作为中央银行的一项新工具，前瞻指引并非美联储原先想象的那么完美，其技术缺陷也日渐显现。不断更改前瞻指引框架给中央银行信誉造成冲击；长期超低的短期利率水平使得投资者投资高风险金融工具，对金融稳定构成威胁；长期超低的短期利率水平使得企业更倾向于劳动节约型的投资，给经济增长质量带来压力。
在很大程度上，前瞻指引的有效性取决于公众对中央银行做出承诺的信任，但是，中央银行将一直实施其认为适合经济状况的政策举措，事实上，货币政策制定者与市场参与者都不能准确地预测未来，经济表现很可能与预期的偏差较大。如果对经济的预期是错误的，中央银行将永远只能实施适合经济的政策，那么，提前的政策承诺将不具有任何约束。
市场参与者预期到提前的政策承诺将不具有任何约束，他们就会挑战中央银行的前瞻指引。当然，通过引进宏观经济门槛值（失业率和通货膨胀水平）作为前提条件，可以给美联储提供必要的政策灵活性，以应对市场参与者的冲击。但是，美联储一再更改前瞻指引框架，改变上调利率的条件，在某种意义上，“前瞻指引”变成“前瞻误引”，这将会稀释提前承诺的核心信息，不利于形成美联储期望的市场预期，从而影响美联储信誉与前瞻指引的有效性。
长期利率主要受到预期货币政策的影响，这是因为想要进行长线投资的投资者要么持有长期资产，要么不断对短期资产进行展期。如果他们对风险并不厌恶，长期利率应该是预期未来连续短期利率的平均值。真实世界的投资者是风险厌恶的：较长期限投资的回报更不确定，因此长期利率中包含风险溢价，这种风险溢价被称为期限溢价。鉴于此，长期利率有两部分构成：名义利率的预期路径与期限溢价，在接近零利率下限时，中央银行前瞻指引短期利率的走势，投资者对短期资产进行展期固然可以降低长期利率，但是，利率过长时期维持在过低水平，期限溢价的变化会导致长期利率的波动。从学术研究的角度来看，无论是经济学者还是决策当局对期限溢价是如何决定的认识并不深入，难以预测期限溢价的变化是利率剧烈波动的一大因素；从美联储的经验来看，资产购买计划影响长期利率的期限溢价，前瞻指引通过政策利率的演变路径影响长期利率，在实施第三代前瞻指引的过程中，资产购买规模不断削减，导致期限溢价上升。前瞻指引与资产购买规模削减（甚至资产出售）的共同作用可能出现的一种效果就是利率剧烈波动，为给金融稳定构成威胁。
另一方面，在资产市场上，往往是最乐观投资者的信念推动价格上涨，而不是那些温和派投资者的信念，乐观态度鼓励这些人利用杠杆激进地扩大仓位。通过实施前瞻指引，即使长期利率波动率降低到一定程度，这将使得一些乐观投资者进一步放大杠杆倍数，推高资产价格，造成资产泡沫，从而造成金融市场的巨大波动，为下一轮金融危机埋下隐患。
不可否认，短期政策利率前瞻指引与量化宽松的政策结合会压低固定收益证券的长期收益率。在这种情况下，只能获得最低名义回报的固定收益投资者将转而投资高风险金融工具，资金更倾向于流向上述的套利交易和投机行为，比如垃圾债券、新兴市场债券等等，但是，这些金融风险承担可能并不会转化为实际投资，而是造成投资扭曲。比如，对利率极其敏感的房地产价格可能上升，却没有建造新的房地产，从而加大房地产市场崩溃的风险，这会影响金融稳定，造成资源的错误配置。从现实状况来看，从2011年11月份起，美国房地产价格持续二十多个月上涨，但是，新开工房地产数却在较小的波动性中趋于平稳状态。
美国实施联邦基金利率几近为零的货币政策已经超过五年，最新运用的前瞻指引框架也没有给出上调政策利率的时间表，非常规的货币政策具有常态化倾向。从企业生产投入的角度来看，在一定程度上，资本与劳动力可以相互替代，在联邦基金利率为零的情况下，企业大幅度降低融资成本，使得企业的投资更倾向于劳动节约型，同时，持续的低利率政，可能使那些本应倒闭的低效率企业得以低生产效率、低增长的状态苟延残喘，进而减弱了长期资金优化配置的能力，从而延缓了实体经济复苏的步伐。就经济增长质量而言，实现的是“无就业复苏”即经济复苏的速度远远快于就业的增长速度。
从对产出的贡献来看，劳动力份额下降，这一现象与资金成本的降低同步进行（Rajan，2013）。就劳动力市场而言，从失业率来看，2014年1月，美国失业率降至6.6%这一金融危机以来的最低点，但是2月又回升至6.7%，同时，劳动参与率仍在最低水平徘徊；从工资增长速度来看，自2009年以来该增长率停止在2%附近。这说明在很大程度上，尽管失业率从10%降至6.7%，劳动力市场的疲软状态还没有彻底改变；从劳动参与率来看，金融危机以来，劳动参与率已经下降3个百分点，2014年7月是62.9%，创下1978年以来的新低。劳动力市场已经成为美国经济不确定性最大的一个问题。
金融危机爆发之后，在短期利率接近零下限时，美联储创新货币政策工具，中央银行通过与公众就未来货币政策走势进行沟通，直接影响更长时期内公众对于利率走势的预期，从而对长期的利率产生影响，通过影响长期利率，最终对刺激总需求产生作用。在一定程度上，前瞻指引是增加中央银行透明度与改善中央银行沟通的核心工具，这有助于公众了解中央银行的政策反应函数，进而对未来货币政策的走势形成理性预期，提高家庭消费与企业投资做出正确决策的概率，提高货币政策的有效性，从而促进经济增长。
美国中央银行家运用前瞻指引的过程中，他们隐含的一个假设是：把市场看作一个能够与之理性交流的个体，但是，市场参与者是不尽相同的，最乐观的投资者会推动资产价格上涨，增加长期利率波动性，削弱货币政策有效性。目前来看，对金融市场的影响而言，美联储的前瞻指引政策可以降低短期利率的波动性，但是对长期利率预期的影响尚不清楚；对经济增长质量而言，前瞻指引不能产生实质性的促进作用。（完）
文章来源：《新金融》2015年第4期（文章有删改，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：张祎
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