《破产法典》（Bankruptcy Code），即美国《1978破产法案》（Bankruptcy Reform Act 1978）诞生于1978年，是美国现行破产制度的基石。根据《1978破产法案》第十一章，在破产重组过程中，法院首先应组建债权人委员会（creditor commitment），其有权自主选择律师、审计师或代理人来为整个破产重组项目服务。同时，法院应即刻指派托管人（trustee）或检查人（examiner）负责监督整个项目顺利、合法进行。根据《1978破产法案》第301条，破产重组可以分为债权人自愿破产重组以及债权人非自愿破产重组两种情形。自愿型破产重组由债务人主动申请，且该等申请无须以债务人债务无法清偿或出现破产为前提条件。而非自愿性破产重组则由债务人以外的利益相关人在符合规定条件的情形下申请，其中以债权人身份申请的，该债权人必须持有5000美元及以上的无担保债权。具体限制性条件还包括申请重组的债权人有义务证明债务人已一般性地无力偿还债务或者在申请前的120天内其财产已被第三人实质性控制。除此之外，美国法院在破产案件执行过程中还呈现两个显著特点：其一，债务人原则上继续经营企业并担任破产管理人；其二，破产程序的启动条件宽松。
正是由于破产启动条件低，以及破产事务由债务人，即企业原经营管理层主导等原因，自破产法案施行后的近二十年里，企业经营管理层掌控破产重组过程、损害债权人利益现象严重。直至上世纪90年代起，这一现象才有所转变：1991年，美国政府修改《联邦破产程序规则》，进一步取消了法院对于破产债权交易的审查权力。此后，美国的破产债权交易在几乎没有法律干预的二十多年间发展得极其活跃。破产重组的主导者由债务人自身转向资深贷款人（Senior Lender），即金融机构、银行、信托基金以及多边贷款机构等专业贷款方。通常来说，对这类资深贷款人来说，一家濒临破产企业的未来偿债能力是充满不确定因素的，它们往往希望能够通过迅速变卖企业资产的方式来收回债权。因此，自资深贷款人控制债权重组程序后，破产企业资产往往被迅速潦草出售，其债权重组速度也显著提升。
近年来，越来越多的濒临破产企业希望能够通过吸引新资本注入或调整债务结构的方式来盘活企业，而非直接选择出售资产并宣告破产。企业这样的做法显然与资深贷款人的利益相冲突，矛盾也随之产生。在这一背景下，一种因的重组模式，即金融担保人（Financial Sponsor）模式应运而生。所谓金融担保人，往往是指私募基金、对冲基金等通过一系列的投资运作来获取利益的专业投资机构。债务危机是不幸的，但对于投资人而言，可能是难得遇见的特殊投资机会。此处以美国ESL对冲基金对Kmart公司的重整债权收购案例来解释金融担保人模式的运作方式：2003年，美国零售业巨头K公司对外宣布破产重整，E投资基金趁势以不到10亿美元的低价向债权人收购大量破产债权，借此取得债权人委员会中的主导决定权，并进入K公司经营决策层核心。E基金在取得K公司实际控制权后，进行了大刀阔斧的资本评估、售卖操作，推动K公司出售旗下的68家店铺给其他第三方企业，促使K公司先期重整程序中被低估的资产价值迅速上升，E基金随即通过资产套现而获益了将近30亿美元。不仅如此，E基金还利用K公司的壳多次对外开展投资并购活动，获益颇丰。
投资型重整人，即前述金融担保人。普通重整人，则包括前述资深贷款人以及债务人的其他一般债权人，如供应商、服务商等。在《1978破产法案》面世时，大型公募基金、私募基金尚未盛行，加之商业模式较为简单、传统，因而企业的债权人往往以普通重整人为主。企业如发生破产，申报债权的通常只有与破产企业具有交易往来的其他企业，以及银行等贷款机构。这类债权人参与破产重整的目的一般都是尽快出售破产企业资产以获得赔偿，并不关注企业的后续生存能力，在共同目标的助推下，这类债权人能够迅速结成利益共同体，并采取一致行动。然而，进入二十一世纪，商业模式的变化以及大型投资基金机构的发展对传统的破产重整模式产生了重大冲击。过去，普通重整人为寻求资金尽快回笼，维持自身现金流而采取即时将破产企业资产变现的方式来实现债权。如今，新型的投资型重整人崛起。对于普通重整人来说，比起通过托管人四处寻找买家来出售破产企业资产，直接将破产债权打包出售给投资型重整人是更快、更便捷的债权实现方式。由此，大量的投资机构介入，成为重整债权人之一。债权人结构的复杂化使得原有共同利益基础被打破，层级化的债权人结构中，不同的利益主体在同一件债权人外衣下各自为政，争夺债委会决定权中的一席之地，早已不是立法之初所构想的可以进行统一代表的同质、分散而消极的普通债权人。普通重整人通过变卖资产、转让债权来获利，那么投资型重整人将如何获益？一般来说，投资型重整人主要通过以下方式：其一，通过受让债权或股权的手段逐步取得破产企业的控制权，并利用破产企业的壳开展后续投资收购活动；其二，赚取受让债权时流动性贴现利率的资本利得；其三，在参与重组的过程中，通过专业的资本评估运作来提升破产企业剩余资产价值，并售卖以获利；其四，发行与破产重整相关的衍生金融产品以获益。投资人以固定款项作为投资金额，并取得重整企业100%股权。企业再将投资人所投金额全部用于清偿重整企业的破产费用、共益债务、破产债权等债务。在按照《重整计划》债权调整和受偿方案清偿完毕后，投资人不再承担偿债方案之外的任何清偿责任。投资人可单独参与重整企业股权转让，或与其他单位组成联合体共同参与重整企业股权转让。此种重整投资方式与一般的股权转让有典型区别。这种模式是将重整企业100%股权及对应资产的实际控制权（含有价值资质、品牌、知识产权等无形资产）作为“壳资源”从现有资产中剥离，由重整投资人以固定价格竞得并继续经营重整企业，剩余资产及债权债务由重整后的企业设立专门资债处置公司承继，完成后续清算工作，并将上述竞价金额作为破产财产进行分配。分离清算型股权转让重整模式的优势在于，通过“资产平移、分离式处置”方式，在不减少清算资产情况下，将最有价值的企业资质、品牌保留在辖区内继续发挥效用，并获得较高竞价金额供债权人参与分配，真正实现“无害化剥离资债，有效利用资源，最大化保护权益”的重整目的。共益债务是指在破产程序中，为债权人、债务人的共同利益所负担的债务。共益债务投资具有一定的优点。一般来说，破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿，在偿债优先级上仅次于管理人费用。且在重整期间，债务人或管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。共益债务投资相较于一般的重整投资，更省时省力，在债务人不存在无法恢复经营而导致破产清算的前提下，共益债务投资人不需要面对重整企业回复持续盈利能力不确定性的巨大风险以及真实情况较难摸清的工作难度，投资回报周期更短。多数企业进入破产重整的原因是资金紧张，流动性短缺，导致公司及子公司多笔金融机构贷款逾期违约，多家金融机构已提起诉讼或仲裁，并申请财产保全，公司及子公司部分银行账户被人民法院冻结、资产被人民法院查封，这种情况下即使公司业务有竞争力，也不可避免的因债务原因陷入恶性循环。破产重整企业的原股东如果具有经济实力，以新增投资的形式参与破产重整，借上述重整中企业破产法给予重整企业全面的封闭式保护措施，改变重整企业的恶性循环，亦未尝不可。不同于其他主体入主破产重整企业，原股东本身就是重整企业的股东，虽然眼下经营存在困难，但是作为股东方，其对企业的业务和财务情况十分了解，业务开展具有便利性。该模式为重整企业的业务方向和转型发展提供了一个可行的方式。作为所有持牌类金融机构中唯一一个经营范围横跨货币市场、资本市场和实业投资三大领域的金融机构，信托公司所具有的制度优势使得其参与破产重整项目的角色较为丰富和多元化，在实务中可结合破产企业、债权人、投资人的资金需求、合作诉求及对破产重整企业本身的价值判断，灵活设计交易结构，体现不同的角色定位。上述投资方式仅为纷繁复杂的重整案件中出现较多的方案。实务中根据具体案件的不同情况，可以产生不同的投资方案组合。各级法院、管理人、投资人、债务人、债权人亦可围绕拯救重整企业这一终极目的自主创新，形成个性化投资方案。《破产法典》自1978年问世以来，从未进行过大规模实质性修改，但却随着资本市场风向的变更而不断被扩大解释。从以破产企业管理层为核心，到以资深贷款人为核心，再到如今以金融担保人为核心，过去四十年来公司破产重整方式的变化，正是资本市场在《破产法典》稳固不变的基础之上，不断在法律解释许可范围内展开探索的结果。正如丘吉尔说：永远不要浪费一次好的危机。以金融担保人为核心的投资型重整模式的优势在于，一方面，通过更多方的参与，为破产企业提供盘活不良资产、注入新资本进而重新崛起的机会，进而稳定就业和经济；另一方面，为投资人提供变废为宝、沙里淘金的机遇。但有时，沙里不一定能淘到金，不明智的破产投资可能会是一块丢到投资人手里的烫手山芋。整理者：彭彩霞
链接：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4170249
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