主要结论
三类股东指契约型基金、资产管理计划和信托计划等非公开募集的金融产品。三类股东企业则是指直接或间接股东中含有三类股东的企业。三类股东的共同点——信托关系和契约约定，是三类股东企业IPO受限的主要原因：（1）三类股东事实上均属于信托关系。对已投资的公司，由管理人代表三类股东行使股东权利，由此产生的收益归出资人，形成了事实上的委托持股。不利于拟上市公司满足“股权清晰”的要求；（2）三类股东以契约为载体，可能到期终止，出资人购买、转让或赎回份额无需对外公布，会影响IPO审核过程中“股权稳定”的判断；（3）三类股东不是独立的法律主体，无法工商登记，缺乏权威的信息来源，而且投资门槛较低，单只产品投资人数较多，其资金来源、关联关系、最终出资人身份难以核查，将可能导致规避200人股东限制、实际控制人及战略投资人规避锁定期、持续经营要求的情况，也容易出现关联关系、利益输送、资金池投资、不符合股东适格性、突击入股、实控人隐藏持股等问题。
最可能的解决路径是细化现有的审核口径，有条件的允许含“三类股东”的挂牌公司IPO。审核要求可能包括：（1）履行法定的备案和批准程序，日常运作规范；（2）合并持股比例低于某一门槛；（3）最终出资人穿透到自然人或国资委，并保证股东适当性；（4）审查发行过程中产品须始终存续；（5）审查发行过程中份额持有人、持有比例须稳定不变；（6）不存在关联关系、委托持股、利益输送、资金池、股东不适格、突击入股等违规行为。
建议三类股东管理人：（1）按规定要求到基金业协会备案，规范运作；（2）嵌套投资至有限合伙企业，由其出面投资挂牌公司；（3）转让挂牌公司股权，或者由企业回购，或者由产品出资人直接持有，或者直接转让给第三方；（4）将股权转让给第三方，但通过协议约定，一旦成功上市，所获得的超额收益由三类股东与第三方按一定比例分享；（5）参照以往案例，投资单个企业的股份占比不高于3%，若兼顾减持新规的要求，尽量不高于5%。
建议新发行产品管理人：（1）尽量采用有限合伙制，若采用契约制，则出资人数量不宜过多，交易结构宜简化；（2）保证资金来源合法合规，不存在权属纠纷，不存在被利益相关者委托、信托或相关安排代持股权的情况；（3）合同约定所投资企业IPO申报期间产品自动存续，且不可转让、赎回；（4）降低投资单个企业的股份占比，最多不高于5%。
建议企业为避免政策的不确定性，暂时回避三类股东。如果存在三类股东且选择清理，优先级建议为：（1）信托产品 >> 契约型基金 > 资管计划；（2）直接持股 > 间接持股；（3）持股比例高 > 比例低。
即使明确三类股东的审核政策，新三板企业转A股仍将受到证监会的严厉监管。因为它反映出新三板和A股两个市场的衔接问题，从深层次来看是两个市场管理思路、发展理念的差异。新三板不设盈利门槛，不设股东要求，是由合格投资者组成的资本市场，这与A股保护普通投资者，严格审核首次公开发行股票的思路大相径庭。新三板公司在登陆A股的过程中，必然会受到证监会的严格监管。从长远来看，新三板公司的出路不能完全依赖A股市场，只能靠新三板自身的发展。只有当新三板的流动性越来越好，和A股之间的估值差越来越低，对企业的吸引力越来越大，三类股东问题才能真正得到解决。
正文
对新三板市场参与者来说，三类股东企业IPO是一个颇为暧昧的问题，它像雾一样朦胧，证监会的任何一份规章中都没有明文禁止三类股东企业IPO，但它又像疾风骤雨，让任何一家拟IPO公司心头都心惊胆颤，不敢不认真对待。2016年4月有消息称，“按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理。”但当时监管部门并没公开给出针对三类股东的明确意见，之后也发生三类股东间接持股的企业成功过会的案例，但三类股东持股的新三板企业还未见有成功过会，甚至连上会的也没有。
三类股东问题从2016年开始逐渐在市场发酵，2017年由于新三板转IPO持续升温，三类股东企业的IPO进程更加引起投资者和拟上市企业的关注。针对存在三类股东公司的IPO审核政策，监管层一直没有出台明确的实施细则和指导意见。因此每次出现关于三类股东IPO审核的动向，都牵动着市场的情绪：交易所对三类股东IPO的提示、证监会发行监管部对三类股东企业的反馈、三类股东企业的过会情况，甚至是三类股东企业IPO的排名变化，都引发市场的不断猜测。审核政策的模糊化，带来市场的一系列连锁反应：一方面新三板公司或明或暗排斥三类股东，使得相关基金产品的投资和发行举步维艰，另一方面一小撮三类股东通过二级市场入股拟IPO公司后，再借清理之机向企业漫天要价，形同敲诈。究竟为什么要限制三类股东企业IPO，从成功过会的三类股东企业当中能得到什么启示，现阶段针对三类股东有什么可能的解决方案，投资者和企业如何应对？这就是本文想要讨论的一系列问题，目的在于澄清市场对三类股东的模糊认识，并就现在的政策环境对市场参与方提出相应的建议。
1．三类股东之困
1.1为什么限制三类股东
（1）什么是三类股东？
三类股东，指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划（简称“三类股东”）等“非公开募集”的金融产品。“三类股东”企业则是指直接或间接股东中含有“三类股东”的企业。
契约型私募基金指以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，并且基金管理人、投资者和其他基金参与主体按照契约约定行使相应权利，基于合同享有投资收益，承担相应义务和责任。其法律依据包括：全国人大常委会2012年12月发布、2015年4月修订的《证券投资基金法》、证监会2014年6月发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》、基金业协会2014年11月发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。
资产管理计划是指证券公司、基金公司子公司或期货公司子公司向特定客户募集资金或者接受特定客户委托担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的一种标准化金融产品。法律依据包括：证监会2012年10月发布的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、2012年9月发布的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和2012年10月发布的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》。
信托计划指由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将一个及以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。法律依据包括：全国人大常委会2001年4月发布的《信托法》、银监会2007年1月发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》和2008年6月发布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》。
究其本质，三类股东都是由金融机构通过非公开方式向出资人募集资金，由管理人合理运用资金获取收益，管理人和出资人之间按事先约定分配收益、承担风险，其不同之处在于发行产品的金融机构不同。目前，契约型私募基金主要由私募基金管理公司发行[1]，资产管理计划是由证券公司、公募基金子公司或期货公司子公司发行的，信托计划则由信托公司发行。因此三类股东各自的监管条线也不相同，前两者是由证监会监管，基金业协会负责具体管理，信托计划则由银监会监管。另外，证券公司、公募基金、期货公司和信托公司都是持有监管部门颁发金融牌照的持牌机构。私募基金管理公司不需要专门申请金融牌照，而是在基金业协会备案。
（2）为什么限制三类股东企业IPO？
股权清晰、稳定是拟上市公司公开发行股票审核的基本要求。首先，拟上市公司需股权清晰。证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第15条规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。其次，拟上市公司在上市交易前后需保持股权稳定。《公司法》第142条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第12条要求，发行人最近3年内实际控制人没有发生变更。
既然监管层将三类股东一并加以限制，那么原因一定源自它们的共同之处。我们认为三类股东的两个共同点——信托关系和契约约定，是导致它们在IPO审核当中被限制的主要原因。
1）三类股东的本质都是由管理人向出资人募集资金，由管理人合理运用资金为出资人获取收益，事实上属于信托关系。根据现代产权理论，财产所有权可以被细分为占有权、使用权、收益权和处置权。但对三类股东而言，其财产所有权被分割开来，由出资人、管理人、托管人三方分别行使。对募集的资金，是由托管人行使占有权，管理人履行使用权和处置权，收益主要归出资人。对投资的公司股份，则由管理人代为行使股东权利（如工商登记、股权转让、分红、投票、提案等），由此产生的收益主要归出资人。由此造成公司股份的名义出资人、实际出资人相分离，这样就形成了事实上的委托持股。这将对拟上市公司是否满足“股权清晰”的判断产生不利影响。
2）三类股东采用契约为载体，由于集合信托的不同委托人之间无需相互制约、彼此依存，某些委托人的变动不会影响契约存续的有效性，使得出资人购买、转让或赎回份额十分便利，且无需对外公布，导致三类股东实际出资人的变动游离于监管之外，不利于拟上市公司“股权稳定”的判断；同样，契约存续期也可能带来问题，如果三类股东在申报IPO过程中到期，不论是清算还是展期，都会给“股权稳定”带来不稳定因素。
3）由于信托关系带来所有权的分割，使得三类股东不能成为独立的法律主体，无法工商登记，其出资人信息只能由管理人提供，缺乏权威的信息来源，而且由于三类股东投资门槛较低，产品投资人数较多，导致难以核查其真实出资人和资金来源。三类股东的实际出资人隐藏在契约背后，将可能导致规避200人股东限制、实际控制人及战略投资人规避锁定期、持续经营要求的情况，也容易出现关联关系、利益输送、资金池投资、不符合股东适格性、突击入股、实控人隐藏持股等问题；相反对于公司或合伙企业，由于它们能够工商登记，具备营业执照、组织机构代码证、税务登记证（现已三证合一），所以股东或者合伙人的信息可以很容易的从工商登记数据中获得。
可见三类股东的信托关系和契约形式，是三类股东企业IPO受限的主要原因。但如果针对以上问题仔细分析，可以发现它们并非原则性的障碍，而是出自证监会规避企业过会后产生风险的考虑，只要明确审核标准，由中介机构投入足够的时间和人力，都是可以解决的技术问题。
1.2三类股东与新三板相伴相生
在投资者印象中，三类股东总是与新三板企业如影随行。三类股东问题也的确是随着众多新三板企业纷纷申报IPO而受到越来越多的关注。其实限制三类股东IPO并非专门针对新三板，也不是最近才推出的，但为什么新三板市场对三类股东问题这么关注呢？原因要回溯到自2012年开始的金融创新、放松监管以及两年后新三板的扩容。
让我们来回顾一下三类股东的相关法规。
2001年生效的《信托法》是信托产品的法律基础，2007年银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》为信托公司开设信托计划给出了具体指引，2008年银监会发布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式允许信托计划投资未上市企业股权。
2012年在金融大创新的背景下，相应法规陆续出台。《证券投资基金法》为契约型私募基金奠定了法律基础，证监会发布的一系列办法使证券公司、基金公司资管产品的投资范围扩展至场外产品。
2013年股转公司发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》规定三类股东属于合格投资者。
2014年证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，使私募基金的投资范围扩展到场外股权。
2015年股转公司发布的《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）》，专门针对资管计划和契约型私募，明确允许它们在投资新三板公司后，可不进行股份还原，产品名称可以直接登记为公司股东，彻底清除了这两类产品投资新三板公司的技术性障碍。
金融创新、放松监管始于2012年，新三板扩容于2014年，爆发增长于2015年；两者共同造就了三类股东在新三板的盛行。经过近三年的发展，三类股东成为新三板市场的重要参与者，为挂牌公司融资发挥了重要作用。从2015年1月1日至2017年7月5日，共有8879家机构参与了新三板企业的7084次增发配售，其中三类股东为1820家，占机构投资者的20%。三类股东总共投资了1146家企业，占增发配售企业的23%。同期，新三板企业增发配售融资3501.8亿元，三类股东参与定增2772人次，贡献了456.5亿元，占市场认购总额的13.04%。
随着近期新三板市场低迷，A股IPO审核常态化，IPO转板在新三板持续升温，IPO成为市场参与者广泛认同的资本运作路径，使得大量新三板IPO公司含有三类股东。截止2017年6月30日，共有123家新三板公司申报IPO获得受理，查询其招股说明书，发现其中33家公司肯定存在三类股东，27家公司由于有过做市的经历，大概率存在三类股东，总共60家公司可能有三类股东，占总数的48%。截止同一时点，共有493家新三板公司公告IPO辅导，其中154家公司发生过有三类股东参与的增发配售，占比31%。三类股东大量存在于IPO申报排队企业当中、在IPO辅导企业当中，三类股东企业的IPO审核政策，牵涉到新三板的众多企业。
从三类股东逐渐放开的历史进程来看，信托计划、私募基金和资管计划的相关法规推出时并未考虑三板市场的存在，更未预料到此后三板市场的飞速发展与逐渐沉寂，使得大量被三类股东投资的挂牌公司寻求A股IPO，导致目前三类股东问题愈加突出。
2.先行者的启示
其实三类股东企业并非完全不能IPO，已经出现过三类股东企业IPO成功过会的先例，那么从成功先行者身上可以得到什么启示呢？据不完全统计，A股历史上总共有7家成功上市的三类股东企业。一家是在2007年8月过会的北京银行，属于信托公司代持集合信托计划直接持股；另外是在2010年4月过会的郑煤机，属于信托计划间接持股。由于年代比较久远，当时的市场环境跟现在差别较大，参考价值较低。2016年年底至今陆续有5家三类股东企业成功过会。其中一家是在2016年11月过会的中原证券，属于基金管理人代持契约型私募基金作为直接股东。由于该基金是由国家发改委批准设立，投资中原证券亦经过证监会的批准，因此能够顺利过会，其情况极其特殊，不具备普遍性。虽然其余4家公司都不是新三板企业，但其三类股东更加市场化，通过分析这4家公司的情况，对我们把握三类股东的审核口径具备一定的参考价值。
2.1常熟汽饰（603035.SH；过会时间：2016年11月9日）
（1）股权结构
持股说明：招商财富资产管理有限公司管理下的“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”认购深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“金石泽汇”）的合伙份额，金石泽汇认购中信资本（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）的合伙份额，最终间接持有常熟汽饰约0.1%的股份。
（1）问询内容
私募投资基金股东规定登记、备案的情况；
发行人历次出资、增资及股权转让的资金来源、合法性：
披露增资及股权转让的原因、价格、定价依据，说明定价的公允性，说明新增股东详细情况，新增股东与发行人相关人员、中介人员之间是否存在利益关联：
自然人股东及法人股东的终极股东的适格性，是否代持或委托持股。
（2）三类股东相关要点
公募基金子公司资管计划投资至有限合伙型基金，再投资至有限合伙型基金，由其间接投资至IPO企业；
三类股东为公募基金子公司资管计划，已按要求在基金业协会备案登记；
三类股东第二层间接持股，穿透后自然人出资人共82人；
三类股东间接持股上市公司千分之一（0.001）的股份。
2.2海辰药业（300584.SZ；过会时间：2016年12月2日）
（1）股权结构
持股说明：招商财富资产管理有限公司管理下的招商财富-毅达创赢1号、2号、3号和4号专项资产管理计划认购江苏高投创新科技的合伙份额，最终间接持有海辰药业约2.31%的股份。
（1）问询内容
机构股东增资的原因和定价依据；
穿透核查后，机构及机构股东的股权结构，及其投资的其他企业情况；
机构及机构股东与发行人相关人员是否存在关联关系，与发行人及其客户与供应商是否存在交易和资金往来；
机构股东性质，是否属于国有股权。
（2）三类股东相关要点
公募基金子公司资管计划投资至有限合伙型基金，由其间接投资至IPO企业；
三类股东为公募基金子公司资管计划，已按要求在基金业协会备案登记；
三类股东为间接持股，穿透后自然人出资人共4人；
三类股东间接持股上市公司2.31%的股份。
2.3碳元科技（603133.SH；过会时间：2017年1月23日）
（1）股权结构
持股说明：招商财富资产管理有限公司管理下的“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划” 认购深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“金石泽汇”）的合伙份额，金石泽汇认购天津君睿祺股权投资合伙企业（有限合伙）的合伙份额，最终间接持有碳元科技约0.31%的股份。
（2）问询内容
发行人历次增资或股权转让的原因、定价依据及合理性；
历次新增股东（最终自然人）的基本情况、出资来源及其合法性、与发行人、中介机构相关人员是否存在关联关系；
是否存在委托持股、信托持股，股东是否满足适格性，股权是否清晰稳定；
发行人股东上是否存在资产管理计划与信托计划，并对于发行人股权是否清晰稳定发表明确意见；
（3）三类股东相关要点
公募基金子公司资管计划投资至有限合伙型基金，再投资至有限合伙型基金，由其间接投资至IPO企业；
三类股东为公募基金子公司资管计划，已按要求在基金业协会备案登记；
资管计划为第二层间接持股，穿透后自然人出资人分别为29和53人；
资管计划间接持股上市公司约千分之三（0.003）的股份。
2.4长川科技（300604.SZ；过会时间：2017年3月27日）
（1）股权结构
持股说明：浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司管理下的契约型私募基金认购浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（下称“盈丰投资”）的合伙份额，盈丰投资认购浙江天堂硅谷合丰创业投资有限公司（下称“合丰创投”）的股份，最终间接持有发行人接近3%的股权。
（1）问询内容
发行人历史上及目前是否存在委托持股，信托持股及利益输送情形；
补充披露天堂硅谷合丰的股权结构图，各非自然人股东的完整股权结构（层层打开至最终控制人）；
发行人是否存在规避股东不得超过 200 人规定的情形。
（2）三类股东相关要点
契约型基金投资至有限合伙型基金，有限合伙型基金投资至公司型基金，公司型基金投资至IPO企业；
三类股东为契约型私募基金，已按要求在基金业协会备案登记；
三类股东第二层间接持股，穿透后自然人出资人共16人（未考虑硅谷天堂（833044.OC）的三类股东）；不存在不适宜担任股东的情形。其中1人为发行人直接股东，1人为发行人董事；
三类股东间接持股上市公司2.82%的股份。
2.5 简要总结
从以上过会案例可以得出：
3家为公募基金子公司资管计划，1家为契约型私募基金；
三类股东间接持股拟上市公司，且持股比例较低；
三类股东在基金业协会备案登记，成立与运作合法合规、权属清晰；
三类股东委托人可穿透核查、数量较少。
不存在与上市利益相关方的关联关系或其他不适宜持有发行人权益的情形。
三类股东企业确实存在风险，但三类股东不能与委托持股、信托持股和利益输送等直接划上等号。只要合法合规，三类股东企业一样能够正常申报首发上市。但还有些疑问以上案例并不能给予解答，比如说，三类股东直接持股能否IPO？现在还没有三类股东直接持股的公司能成功IPO；其次，三类股东的合同存续是否对首发申报存在实质影响？至少在问询意见当中，还没有见到对三类股东合同存续期的问询；此外，由于这四家公司都不是新三板挂牌公司，从新三板二级市场交易进入的三类股东是不是也需要核查，标准是什么？这些疑问只能期待新的IPO案例或出台进一步的指导意见来明确了。
3.展望与建议
3.1三类股东审核政策急需明确
现在三类股东政策的不明朗已经影响到了新三板市场的多方参与者：
三类股东首当其冲。由于上市前景不明，不管有没有IPO预期，企业定增普遍回避三类股东参与。三类股东的一级市场投资只能采取一对一的老股转让，可选标的范围急剧萎缩，沟通成本大大上升。此外，IPO受限使得三类股东新发产品越来越困难，也使得市场流动性愈加枯竭。
挂牌企业也倍受拖累。新开展的定增被迫缩小目标投资者的筛选范围，将三类股东排除在外，减少了潜在的资金来源。准备上市的企业如果存在三类股东，如何处置将是颇为头疼的选择，清理会付出极大代价，不清理又将为企业的上市前景蒙上阴影。还有不少企业为了防止三类股东通过二级市场入股，采取做市转协议甚至主动摘牌的方法，徒增太多不必要的成本。
为防控三类股东入股，不少企业由做市转为协议，导致做市商的积极性遭到打击。此外，监管层对三类股东问题的处理也将对私募做市、公募基金、保险资金、养老金入市等后续政策的推出产生深远影响。
三类股东早已被允许参与A股一、二级市场交易[1]，参与新三板市场投资也一路绿灯放行，但新三板挂牌公司转A股IPO却仍没有明确的政策指导。其实三类股东并不是洪水猛兽，只要满足股权清晰、稳定的要求，三类股东就不应成为新三板企业IPO的障碍。这一问题事关新三板多方参与者，事关多层次资本市场协调发展，三类股东审核政策急需明确。
3.2最可能细化现有审核口径，有条件的允许三类股东企业IPO
我们认为，最可能的解决路径是基于现有的审核口径，不作剧烈变动，而是加以细化，兼顾两个市场的衔接需求，有条件的允许含“三类股东”的挂牌公司IPO。从近期公布的反馈意见中，已经出现了对三类股东的明确要求，包括发行人股东适当性，穿透至最终自然人或国资主体的股权结构，不存在股权纠纷、关联关系、委托持股等具体要求。虽然近期大概率不会推出三类股东企业的转板绿色通道，但只要能明确有关政策，对企业和中介机构来说就有了参照执行的标准，跟原来的模糊化政策相比已经有了很大的进步。
对三类股东企业的审核要求可能包括：
履行法定的备案和批准程序，日常运作规范
合并持股比例低于某一门槛，如3%或5%
最终出资人穿透到自然人或国资主体，并保证股东适当性
IPO审查发行过程中产品须始终存续
IPO审查发行过程中份额持有人、份额持有比例须稳定不变
不存在关联关系、委托持股、利益输送、资金池、股东不适格、突击入股等违规行为
3.3对投资者的建议
为避免政策的不确定性，建议普通投资者暂时回避三类股东企业。我们从定增公告和最新十大股东等公开信息中整理出一份1146家可能含“三类股东”的挂牌公司名单，有兴趣的投资者可向作者索取。
建议三类股东的管理人：
（1）已发行的产品必须按规定要求到基金业协会备案，保证运作合规；（2）以有限合伙人身份投资到有限合伙企业，改由该有限合伙企业出面投资挂牌公司；（3）转让挂牌公司股权，或者由企业回购，或者由产品出资人直接持有，或者直接转让给第三方；（4）将股权转让给第三方，但通过协议约定，一旦成功上市，所获得的超额收益由三类股东与第三方按一定比例分享；（5）参照以往案例，降低投资单个企业的股份占比，最好低于3%，若兼顾减持新规的要求，尽量不高于5%。因为5%是判断是否大股东的门槛。
建议新发行产品的管理人：
（1）尽量采用有限合伙制成立新产品，若采用契约制，则出资人数量不宜过多，交易结构宜简化，方便可能的披露及阐述；（2）保证资金来源合法合规，不存在权属纠纷，不存在被挂牌企业利益相关者委托、信托或相关安排代持股权的情况；（3）合同约定所投资企业IPO申报期间产品自动存续，且不可转让、赎回；（4）降低投资单个企业的股份占比，最多不高于5%。
3.4对企业的建议
建议企业暂时回避三类股东的介入，等政策明朗之后再调整策略。
如果企业已经存在三类股东，有两种选择：清理或不清理。如果不清理，在IPO过程中须承担较大的不确定性；如果选择清理，那么我们建议清理的优先级如下：
信托产品 >> 契约型基金 > 资管计划
以往太平洋保险、光大银行的IPO都被证监会要求清理信托产品，外贸信托持股北京银行IPO得以通过则是证监会特批，不具备普遍意义。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条，信托公司作为上市公司定增发行对象，只能以自有资金认购。参照该条规定，在标准更加严格的IPO审核中，信托计划极有可能也不被允许参与。此外，发行资管计划的证券公司、公募基金、期货公司都是持有监管部门颁发金融牌照的持牌机构；私募基金管理公司不需要专门申请金融牌照，而是在基金业协会备案。从管理人是否持牌的角度来看，资管计划的可靠性更高。
直接持股 > 间接持股
除北京银行、中原证券之外，现在还未出现直接持股的三类股东企业过会，但这两例情况特殊，不具备普遍性。2017年8月2日证监会官网披露了4家三类股东直接持股企业的反馈意见，这是三类股东直接持股的新三板企业IPO反馈意见首次获得证监会披露。披露反馈意见的消息在新三板投资者和企业当中引起强烈反响。但随后官网上的相关反馈意见以及预披露更新招股说明书很快就被撤下，这意味着监管层对含“三类股东”的新三板企业IPO态度仍十分谨慎，不欲引起市场过分解读。
持股比例高 > 比例低
从已过会的三类股东企业来看，持股比例均较低，我们猜测3%或5%将是审核的红线。
根据前述分析，限制三类股东IPO出自证监会规避企业过会后发生风险的考虑，只要明确审核标准，由中介机构投入足够的时间和人力，都是可以解决的技术问题。只要三类股东满足股权清晰、稳定的要求，就不应成为新三板企业IPO的障碍。这一问题事关新三板多方参与者，事关多层次资本市场协调发展，相信三类股东的审核政策终将明确。
但即使明确三类股东的审核政策，新三板企业转A股仍将受到证监会的严厉监管。因为它反映出新三板和A股两个市场的衔接问题，从深层次来看是两个市场管理思路、发展理念的差异。新三板不设盈利门槛，不设股东要求，是由合格投资者组成的资本市场，这与A股保护普通投资者，严格审核首次公开发行股票的思路大相径庭。新三板公司在登陆A股的过程中，必然会受到证监会的严格监管。从长远来看，新三板公司的出路不能完全依赖A股市场，只能靠新三板自身的发展。只有当新三板的流动性越来越好，和A股之间的估值差越来越低，对企业的吸引力越来越大，三类股东问题才能真正得到解决。
文章来源于申万宏源，著作权归作者所有
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