目 录
一、问题的提出——当消费金融遇上资产证券化
（一）消费金融的蓬勃发展及其资产证券化遭遇的尴尬境地
（二）消费金融资产证券化监管的必要性和特殊性
二、消费金融ABS主要环节中的法律难题
（一）基础资产覆盖长尾人群——真实性和合法性问题
（二）“权利完善事件”是否能够解决债权转让的通知问题？
（三）消费贷款循环购买中的法律风险
（四）真实出售和破产隔离是否能够实现？
三、消费金融资产证券化的监管困境及其应对
（一）目前监管思路分析
（二）消费金融ABS监管应向何处去？
五、结语 16
摘要：消费金融是一国金融和经济发展到一定阶段的产物。随着经济结构调整的展开，消费在总需求结构中扮演越来越重要的地位，消费金融也会步入一个全新的发展阶段。自2012年我国资产证券化重启以来，市场出现爆发性增长，消费金融产品也不例外，但在2016年下半年与互联网相关的消费金融资产证券化遭遇了监管层的默示否决，结合消费金融资产证券化的现状来看，消费金融资产证券化监管存在着其必要性和特殊性，笔者在梳理消费金融主要环节法律难题的基础上，试图找出目前消费金融资产证券化监管的形成的原因，消费金融资产证券化法律难题或许催生了目前的监管思路，并发现资产证券化的外生环境在十年之间可能没有本质进步，消费金融资产证券化的产品发行还是严重依赖主体信用，监管层需要直面当下，正本清源，消费金融资产证券化监管应该结合消费金融的特点，关注消费场景、信息披露和征信系统，并回归表外融资的本质。
关键字：消费金融；资产证券化；法律困境；监管进路
在中国的金融语境下，较多经济学者将消费金融定义为一种现代金融服务方式，主要致力于向各阶层的消费者提供消费信贷。我国经济结构调整的中长期目标之一是不断扩大居民的消费需求，而发展消费金融是促进这一目标的有效机制之一。通过提高居民当期收入来扩大消费受现实中收入分配格局的制约，成效显得过于缓慢，而消费金融能够打破这种流动性的约束，从而降低居民消费需求对当期收入的敏感程度，促进消费观念不断改变。
近些年来，受益于互联网技术和互联网电商平台的快速发展，加之相关平台大数据分析和征信体系的不断进步，消费金融正在飞速进入我们的日常生活的各个消费场景，目前面向的主要群体包括大学生群体、蓝领群体等，主要涉及这些群体日常生活中的数码产品、旅游、餐饮及其他生活中的小额、高频次的消费场景，发展速度非常之快。
目前消费金融资产证券化涉及的原始权益人主要分为银行、消费金融公司和其他各类的非持牌机构（即电商平台、分期平台、网络小额贷款公司等）。其开展消费金融基本情况如下：
消费信贷大规模扩张促使消费金融平台纷纷选择资产证券化，从发行数量来看，消费金融资产证券化产品2015发行12单，2016年发行51单，2017年上半年发行73单，是去年同期3.6倍。从发行金额来看，2015年发行总额达到273.2亿元，2016年发行总额高达976.8亿元，2017年上半年发行金额达到744.9亿元，消费金融资产证券化产品的发行数量和金额在市场上举足轻重。
但在2016年下半年，监管层下半年基本不受理和互联网相关的个贷或消费金融项目，虽然没有正式发文，但券商资管和基金子公司都得到明示，“这类资产支持计划不要往上报，报了也不批。”当然这受到目前整个经济形势下行的影响，整个债市的前景并不乐观，但是在其他电商平台资产证券化产品受到影响不大的情况下，作为风口的互联网消费金融资产证券化，在2016年下半年陷入尴尬境地。
监管层默示不受理消费金融资产证券化产品并非监管的正常逻辑，从规范层面似乎并站不住脚，消费金融在近几年出现爆发性增长，消费金融的许多风险也逐渐显现出来，这也使得我们有必要思考其资产证券化产品监管的必要性。消费金融的不同于传统金融，其主要受众和提供信贷方式与传统的金融服务也有诸多不同，融入“消费场景”和“互联网+”的特点，使得其监管也存在着特殊性。
1、消费信贷大规模扩张促使消费金融平台纷纷选择资产证券化
上图列式了金融机构居民短期消费贷款的增长情况，从2011年1月至今，居民消费信贷呈现快速上升的趋势，截止2017年9月，金融机构居民短期消费信贷的规模是2011年的6倍之多。消费金融整个行业的发展为资产证券化市场提供了大量的基础资产，无论从发行数量还是从发行金额来看，消费金融资产证券化产品在市场中都占据着较高的比例。
根据对市场情况统计，目前越来越多的消费金融服务提供商倾向于将消费贷款进行资产证券化，深究其原因，主要是进行证券化之后，银行和消费金融公司此类持牌金融机构可以在资本充足率和融资成本上做出一定文章，资产证券化不仅可以缓解资本充足率压力，其融资成本相对于债券和其他的融资产品较低。而非持牌机构在资本充足率等方面不受监管和约束，主要融资考虑是出于对资产负债表的优化考虑，获取流动性的支持。
随着目前消费金融市场的爆发性增长，许多风险也逐渐显现出来，如消费金融的分期平台存在借款利率突破民间借贷所规定的利率上限（24%/36%），使得借款者过重负担；还有部分消费金融平台出现借款人和用款人不一致等等乱象。故出于对消费金融资产证券化产品的发展速度之快、消费金融平台的相关风险考虑，消费金融资产证券化监管存在着其必要性。
2、消费金融——资产证券化的风险传导作用进一步加大
随着互联网技术的快速发展、大数据征信的不断创新，促进了消费金融提供平台的快速发展，消费金融正在进入一个崭新的发展阶段，消费金融正在飞速渗透进入我们的日常生活的各个消费场景，从中我们也可以看出消费金融非常明显的特征，即消费金融是强调“互联网加”生活中的消费场景的资金融通。
多数学者对于互联网相关的金融风险有着不同的认识，综合起来主要有如下几种观点：一是传播性较强，互联网金融在很多方面利用了网络技术，网络具有开放共享的特性，这也决定了一旦利用了互联网，相关金融信息和金融要素传播的速度比以前更快、范围比以前更广，加上目前移动终端的大规模普遍使用，信息能够更快的传递到个人，从而影响整个市场的金融行为；二是瞬时性快，互联网具有高速性，可以完成较多的实时交易和相关反馈，例如在互联网时代，合同要约的发出和到达都是一瞬间完成；三是虚拟性高，互联网金融交易几乎全在网上交易，参与相关交易的对象、目的、过程呈现出不透明的特点，一定程度上加剧了信息的不对称。
消费金融服务提供平台如果没有进行资产证券化，那么资金基本上都在消费金融服务提供方和接受方之间流转，其存在的系统性风险是局部可控的。但是消费金融一旦进行资产证券化，发行了资产证券化产品，那么就加速了规模扩张，系统性风险有可能被进一步传导，而目前消费金融平台和消费信贷正在大规模扩张，资产证券化产品无论从发行规模还是发行数量来看都出现了井喷迹象，这也使得我们有必要讨论消费金融资产证券化的监管的特殊性和必要性。
消费金融具有“消费场景”结合“互联网加”的特质，消费金融很多基础资产都是在互联网上进行的消费贷款，一旦相关的消费金融平台出现问题，风险具有较大的传染性和快速转化性。而消费金融基础资产很多都是通过互联网方式进行的消费贷款，对于资产证券化的投资者来说，基础资产的交易对象、交易目的和交易过程更加不透明，信息不对称会进一步加剧。因而有必要对消费金融资产证券化进行监管，同时，这也是消费金融资产证券化监管的特殊之处。
3、消费金融资产证券化的类运动式监管与监管理念不契合
前文已经提及在2016年下半年，监管层曾默示不受理互联网消费金融资产证券化项目，从规范层面分析，消费金融资产证券化项目既不属于中国基金业协会发布的基础资产负面清单指引里面所罗列的内容，也没有直接违反上海证券交易所、深圳证券交易所资产证券化等一系列挂牌交易的法律指引，不受理在某种程度可以理解为不作为，对于监管层这种将此类项目一概拒之门外的监管理念，从规范层面似乎并站不住脚。
默示不受理和互联网相关的个贷和消费金融项目的思路从规范层面来看，并无直接的相关依据，监管层没有从制度上和执行上去直面消费金融产品的审批，而是选择将此类项目一律挡在大门之外，这并非正常的监管逻辑，对于与互联网相关的消费金融和个贷资产证券化项目一律叫停，似乎可以理解为专项整治这种项目，这种监管逻辑在某种程度上类似一种“运动式”的监管逻辑，短期看可能起到一定的作用，但是治标不治本，监管层更应直面消费金融资产证券化中的问题。
鉴于消费金融资产证券化遭遇这种尴尬境地，而电商系、银行系的一些消费金融公司的资产证券化产品似乎并无受到这种影响，而资产证券化作为一种重要的融资手段，发挥着增加流动性、降低融资成本、监管资本套利及优化资本结构等重要功能。本文在分析消费金融资产证券化监管必要性和特殊性的前提下，梳理消费金融资产证券化主要环节中的法律问题，试图找出目前消费金融资产证券化监管的形成的原因，消费金融资产证券化法律难题是否催生了目前的监管思路？而目前P2P行业遭遇寒冬，许多公司试图转做消费金融 ，互联网金融整个行业的风险是否是造成目前监管收紧的原因？目前监管思路从何而来？从应然层面，监管进路又应该向何处去？这些问题，笔者试图一一回答。
消费金融资产证券产品是较为复杂的金融衍生产品，其中涉及到许多中介机构和多种法律关系，因此笔者选取了两单消费金融的主要环节进行说明，对于银监会主管的消费金融ABS产品，可参考中银消费金融公司2016年第2期消费金融资产证券化产品的交易结构：
（银监会主管消费金融ABS的交易结构）
如上交易结构下，即消费金融的信贷资产证券化模式。该模式主要针对银行、消费金融公司等持牌金融机构的消费信贷资产进行资产证券化，发行的资产支持证券在银行间债券市场进行流通和交易，整个过程主要由中国人民银行及中国银监会负责监管。根据《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的相关规定，其消费信贷资产证券化项目中的原始权益人和受托方一般通过设立信托作为特定目的机构（SPV）的方式，以此来转让信贷资产，起到风险隔离的作用。
对于证监会主管的ABS产品，以京东白条发行的ABS为例，其交易结构如下：
（证监会主管消费金融ABS交易结构）
如上交易结构下，即消费金融的企业资产证券化模式，专项资产管理计划作为整个交易结构的核心。发行的证券最终在上海证券交易所或者深圳交易所进行流通和交易。该模式主要是以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》作为法律依据，整个过程由由中国证监会、基金业协会和交易所负责监管。而“专项资产管理计划”来作为整个模式核心的SPV，起着风险隔离的作用。
对于消费金融资产证券化的各种环节而言，中介机构和参与方众多，会涉及到很多法律关系和法律问题，笔者并不试图一一解析。笔者以下所论述的问题，更为关注消费金融资产证券化所独有的法律问题。值得注意的是，从法规的层级来看，目前并不存在全国人大层面的法律对于资产证券化问题予以规范，较多是银监会、证监会等部委颁布的相关规定，具体到消费金融资产证券化领域而言，更多的是以“办法”、“意见”等形式体现，众多“办法”、“意见”对于消费金融资产证券化的主要环节予以规范。
对于银监会主管的消费金融ABS产品，主要适用的法律依据为《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称“《试点管理办法》”），《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称“《金融机构试点管理办法》”）等等；对于证监会主管的消费金融ABS产品，主要适用的法律依据为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以下简称“《业务管理规定》”）。
确定基础资产的适格标准，是资产证券化中需要解决的首要问题。《业务管理规定》第三条规定了基础资产的真实合法标准：符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。
消费金融基于普惠金融的特点，主要面向的群体在于传统金融服务无法覆盖到的长尾客户，消费金融得以迅速发展的主原因在于中低收入群体的消费需求正在慢慢释放，中低收入群体包括职场新人、学生、蓝领等，他们是消费金融主要覆盖的群体。相对于传统的银行信贷，基础资产一个核心的特点是金额小，期限短，资金很快可以回笼，这种属性天然适合包装为ABS产品。但是基础资产数量多而分散，也使得基础资产的真实性、合法性问题更需要我们予以关注。
第一，基础资产在筛选入池的时候，不应违背政策或者法规要求，因消费金融涉及到长尾人群，受众范围较广，基础资产很可能出现不符合相关法规要求情况。例如购房中的首付贷、争议较大的校园贷等违反目前的相关法规要求，存在较大的法律风险和政策风险而不适合成为资产证券化的基础资产，无法产生独立、稳定的现金流，作为基础资产存在较大的不确定性。
第二，资产池应该尽量分散，这种分散一般是基于风险分散的考量，具体的做法包括从金额、行业和区域三个角度尽可能的将资产进行分散。金额分散，即将基础资产尽量通过较多的单笔合同达成，而非通过一个合同达成；行业分散，在筛选基础资产入池的时候应尽可能多纳入一些行业；区域分散，基础资产对应的贷款人不应该过于集中在一个或少数几个省份。例如一般的小贷公司一般只在特定的区域开展业务，在区域的经营上难以做到相对分散化，因而小贷公司的信贷资产具有较大的地域集中度，存在较大的风险。
第三，原始权益人（即发行人）对消费信贷的申请人的信用审核以及信贷分级等是否符合相关要求。由于消费信贷相对金额较小、笔数较多，并不存在过多的担保措施，信贷的回收严重依赖于消费者个人的信用，因此资产证券化的原始权益人对个人信用的评审标准、放贷流程以及历史不良率的情况在风险控制中起着举重轻重的作用。
对于一般的债权转让而言，通知债务人按照合同法的操作即可，不存在较大的技术上和理论上的疑难问题，但在资产证券化业务中存在着一些不同之处，如果要求转让时逐一通知每个基础合同中债务人，一方面增大了资产证券化这种融资方式的成本，另一方面在操作层面也是难以实现的。因此，在债券让与这个环节中，涉及大量、批量转让债权的时候，如何权衡和考虑通知债务人这个问题，不仅仅关系到资产证券化的合法性问题，也关系到资产证券化的操作性问题。
从比较法的视角来看，面对批量债权让与和通知债务人的这个棘手的问题，各国也在争议中不断完善，最初经历了从“严格同意原则”到“通知主义”的改变，通知主义不需要逐一通知并经由债务人其同意，而目前随着相关技术的进步和登记平台的发展，正在处于由“通知主义”向“登记主义”转化的阶段。而在我国，资产证券化中的债权让与与一般的债权让与并没有较大的不同，所以也就没有过多的考虑到资产证券化中债权的特性，仍困在“通知主义”而无较大突破。
《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条对于持牌机构转让信贷资产如何通知债务人有专门的法规规定，需要在公开途径发布相关公告进行通知，以此告知相关权利人。但是在证监会主管的企业资产证券化中，在这方面并无专门的规定，债权转让的通知问题一直是一个比较棘手的问题。那么在没有规定的情况下，逐一通知是最保险的做法，但是这样做无疑增大了融资的成本，在操作上也非常困难，企业进行ABS融资的主要目的就是融资成本的考虑，于是实践中出现了一种做法，称之为“权利完善事件”。所谓的“权利完善事件”，并无法定的定义，一般在资产证券化募集说明书中采取如下定义的方式：（1）任何可能导致 “贷款服务机构终止事件” 发生，进而导致“原始权益人”不再适合作为“贷款服务机构”，被委托人解任；（2）“委托机构”丧失任何一项“必备评级等级”；或（3）“委托机构”发生任何一起“丧失清偿能力事件”。如果定义的事件发生，“委托机构”或“受托机构”将债权转让的事实通知基础资产中的债务人后，最初入池资产的转让即对该债务人发生法律效力。
“权利完善通知”虽然巧妙地规避了逐一通知的高成本，但是也存在着一定的法律风险，主要的法律风险来自于《合同法》的规定，批量的债权转让合同成立和生效后，即在基础资产的债权人（即原始权益人）与受让人之间产生效力，但是这个过程如果未通知债务人的，这种转让就不对合同中涉及的债务人发生效力。那么在这种框架下，也就意味着在我们虽然采取了“权利完善事件”，但是在“权利完善事件”未出现之前，批量债权的转让对于债务人并不产生效力，因而信托公司或者资管公司作为专项计划的管理人不得直接向债务人主张权利，在SPV中基础资产出现违约的情况下，只有原始权益人才能向其主张权利，这也从某种程度上加剧了信托公司或资管公司在资产证券化项目中的“通道业务”角色。
消费金融的产品大多数都是期限较短的消费贷，期限一般在一个月至一年。例如：《蚂蚁花呗服务合同》规定：在不分期服务情况下，蚂蚁小贷当月发放的消费贷款的贷款到期日为下月还款日，还款期间为一个月左右。但是资产证券化的产品显然存续期间比较长，一般是三到五年，因此在时间维度上存在期限错配。
为了解决这种期限错配矛盾，产生了消费金融资产证券化的“循环购买”模式，即在基础资产到期后，基础资产回收的现金流再次连续购买补充基础资产，基础资产池这时就成为一个动态的循环池。所以在现金流归集的时候本金暂时不兑付给投资者，而是循环购买类似的基础资产，直到最后一次基础资产到期和投资者所持有的凭证到期，才把本金最后兑付给投资者。“循环购买”的这种模式在2014年以前并无依据可循，2014年证监会颁布了《业务管理规定》，其中第二十五条明确了其法律地位和含义。
循环购买模式虽然避免了期限错配的问题，但是循环购买最大的法律问题在于：循环购买模式下，基础资产难以特定化，与原始权益人是否实现了破产隔离难以判断，从而难以判断基础资产是否实现了“真实入池”。每一次循环购买基础资产进入专项资产管理计划，则又是一次基础资产“特定化”的过程。《业务管理规定》第三条所规定基础资产的含义，强调的基础资产权属明确的同时，出于破产隔离的需要，基础资产更强调是可以产生独立、可预测的现金流且可“特定化”的财产或者相关权利。循环购买产生后，问题的关键在于如何理解“可特定”？基础资产是在专项计划设立开始“特定”即可还是在专项计划存续期间一直须处于特定的状态？从《业务管理规定》的态度来看，其既然支持循环购买模式，那么第三条则应该理解为基础资产是在专项计划设立开始“特定”即可，后续可以采取循环购买模式，使得基础资产一直处于动态调整中。但是基础资产再次入池，如何再次实现真实销售和破产隔离？原则上债权转让再次入池，需要对于债务人再次进行通知，而目前显然没有这样操作。
风险隔离中的“风险”二字主要还是集中在对于破产风险的关注，通过破产隔离制度将原始权益人和证券化的基础资产切割开来，使得当原始权益人陷入破产时，原始权益人的破产财产不包括已经转让给SPV进行证券化的资产。由于企业的破产财产包括该企业拥有所有权和担保物权的财产，为规避破产法律的规制，一般采取设置特定目的信托结构或者“真实销售”结构来进行资产所有权的转移。
最为关键的是，风险隔离一般需要同时在法律层面和会计层面做到“真实销售”。法律上认定“真实销售”的标准主要是在物权法的框架之内，基础资产所有权的转移需要在原始权益人和SPV之间完成，基础资产的权属在两个主体之间完成了真正变更，并且这种物权法意义上的变更不会因为任何理由而无效或者撤销。由于ABS基础资产的类型较为多样，且在不断创新之中，加之目前的信托登记制度还不是非常完善，实践中各种样式的规避方式层出不穷，仅仅基础资产的转让可能并不一定被认为是法律意义上的“真实销售”，也有可能被认为是基于让与担保所产生的“担保融资”。
在消费金融领域，原始权益人虽然把消费金融产生的信贷资产委托给信托或者专项计划，似乎完成了法律上的出表，但是在会计核算上，原始权益人作为发起机构，不仅担任资产服务机构，同时还是次级资产支持证券的持有人，这三重角色使得原始权益人实际上具有控制特殊目的信托权力，并且根据该信托的主要经营活动获得可变动报酬，同时其权力可以影响其获得的可变报酬，因而实际上在会计意义上最后信托或者专项资管计划还是纳入了原始权益人的合并报表范围，原始权益人还保留了次级资产支持证券的所有风险和报酬，在大多数情况下无法终止确认该金融资产。除了信托结构之外，企业资产证券化所采用的专项资产管理计划的法律框架是否能够定性为信托关系，从而实现信托财产的独立，从目前的情况来看，专项资产管理计划的法律定位仍然见解不一致。
如此看来，在目前的法律和会计准则下，银监会主管的消费金融ABS想要实现法律上和会计上同时出表非常之难，而证监会主管的ABS产品因大多数都是私募的原因，能够查询到的公开信息非常有限，暂时还无法得出更多结论。
（后略。全文请参阅《互联网金融法律评论》（第十一辑，法律出版社）实体出版物。）
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