作者：窦鹏娟，武汉大学法学院2014届博士毕业生，华东政法大学法学博士后、讲师
编辑：金琪睿，上海交通大学凯原法学院硕士研究生
内容摘要：评级机构是固定收益市场上的重要角色。次贷危机中，评级机构遭到了前所未有的谴责与指控，被认为是危机的重要推手。危机爆发后，以美欧为代表的评级机构监管改革打破了评级世界的旧秩序，建立了新的评级规则和制度。但这场改革沿袭了金融监管变革一贯的温和模式，取得的实际效果并不显著。未来的改革应进一步变革评级机构的收费模式，改善评级行业高度垄断的市场属性，通过多种渠道弱化金融领域尤其是监管者对外部评级的过度依赖，持续探索并不断完善评级机构的责任规制径路。我国应吸取后危机时代评级机构监管改革的经验教训，完善关于评级监管的法律制度，致力于改进评级质量，改革评级监管格局和健全监管机制。 关键词：次贷危机 信用评级 评级机构 利益冲突 金融监管改革 尽管已经过去了10年之久，但次贷危机留给全球金融市场的影响至今仍未完全消除,其影响力和破坏程度堪比美国上世纪20年代末、30年代初那场大萧条！在这场危机中，评级机构成为舆论的漩涡，饱受谴责与指控。人们认为信用评级对危机起到了推波助澜的作用，正是评级下调对金融市场产生的系统性影响导致了金融系统流动性迅速枯竭。评级机构是资本市场尤其是固定收益市场上的重要角色。我国近年来频繁发生的债券违约事件也与信用评级的屡屡失灵密切相关，债券违约潮折射出的其实是评级的乱象。迄今为止，各国的评级机构监管改革仍在继续，政策和法律的制定者矢志不移地致力于提高评级机构的责任性和评级过程的透明度，彻底变革评级机构监管的建议从加强信息披露要求发展到了去除评级依赖。然而改革的效果究竟如何，未来将会怎样，中国又可以从中吸取哪些经验教训，值得我们重新审视和反思。 一、评级机构迎来监管改革风暴 关于信用评级的争议由来已久，权力的极度膨胀和缺乏约束被认为是导致评级机构看门人角色失守和评级失灵的症结所在。次贷危机爆发后，金融领域要求改革信用评级业监管现状的呼声日益高涨，这一强烈诉求引发了一场评级世界的监管改革风暴。 （一）美国：将评级权力关进法治之“笼” 早在世纪之初的安然（Enron）事件中，美国信用评级的致命缺陷就已经暴露出来——不能准确地判断或者经常延迟判断债券的违约信息。尽管自此以后美国政府开始考虑监管NRSROs，但关于监管到何种程度的问题还是悬而未决。2006年以前，美国对于评级机构很大程度上是没有监管的，直到《信用评级机构改革法案》（Credit Rating Agency Reform Act of 2006）的颁布。尽管该法案正式明确了NRSRO的注册程序，赋予了美国证监会SEC为信用评级行业制定规章、进行监管和强制执行的权力，但这次关于评级机构的立法改革却并没有使评级机构的失职问题得到改善。在法案颁布和刚刚实施后即爆发了震动世界的次贷危机，而评级机构在其中的角色就是先是为华尔街制造的大量“有毒”证券贴上安全标签，助长次贷市场的非理性繁荣，而当金融风暴席卷而来时评级机构又迅速下调评级，加速了危机的蔓延与恶化。次贷危机的爆发使人们对信用评级公信力的质疑达到了顶峰。SEC针对三大评级机构展开调查，美国众议院也就评级机构的问责与脱责问题举行听证会进行辩论，听证会之外的相关学术讨论也异常热烈…… 次贷危机爆发后，SEC随即出台了针对2006年《信用评级机构改革法案》的修正案，在2008年12月至2009年11月期间SEC又连续三次对2007年的《信用评级机构改革法案实施细则》进行修正，这些修正案主要集中在改善评级机构的利益冲突、提高评级透明度、强化评级机构责任以及促进评级行业竞争等方面。2010年7月21日，美国颁布《多德——弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）（以下简称《多德——弗兰克法案》）。该法案关于评级机构的监管改革体现在法案第9部分“投资者保护与证券监管的改进”的第3子部分“信用评级机构监管的改进”中，这部分包括了关于信用评级行业及其与市场交互作用的相关条款。监管者的目标之一就是当评级机构向市场提供了误导性评级时对其苛以法律责任以提高评级机构的忠实度。此外在《多德——弗兰克法案》下，SEC能够更容易地制裁和处罚评级机构，法院也可以受理针对评级机构的私人诉讼。概括来讲，《多德——弗兰克法案》将原本脱离监管的评级机构纳入了监管范畴，试图将评级权力装进法治的“笼子”，其对评级机构的监管规制可归结为四个方面：加强评级机构的内部控制、解决利益冲突问题；增加了关于评级程序与方法的新规定以促进评级信息的透明化；废除了美国证券法为评级机构提供的专家责任豁免的安全港，明确了评级机构的法律责任；取消了联邦法律对评级的参考和依赖，致力于减轻监管机构对于信用评级的依赖。2014年9月15日，美国《联邦公报》正式公布了SEC制定的《信用评级机构改革规则》，该规则基本满足了《多德——弗兰克法案》关于评级机构监管的14项规则制定要求，一定程度上标志着美国基本完成了对危机后评级机构监管制度的构建。 （二）欧盟：进行专门的评级立法并整合监管机构 美国在次贷危机后关于评级机构监管改革的立法行动最为迅疾和突出，但主张实施全面监管的最有力的呼声和举措却来自欧盟。在次贷危机发生之前，欧盟关于信用评级的主要立法包括《市场滥用指令》（MAD）、《资本要求指令》（CRD）以及《金融工具市场指令》（MIFD），彼时欧盟委员会认为这些立法足以应对评级机构出现的问题。欧洲证券监管委员会（CESR）和欧洲证券市场专家小组（ESME）也一致认为无需对信用评级专门立法。次贷危机爆发后，三大评级机构相继调低了希腊主权信用评级，由此揭开了欧盟主权债务危机的序幕。从2010年开始，欧洲的其他国家也开始陷入危机，整个欧盟都受到了这一危机的困扰。在此背景下，欧盟开始重新定义和审视评级机构的作用，尤其对美国主导下国际信用评级的负面作用高度重视。 美利坚民族惯用的实用主义在行为上所表现出的“损人利己”的做法导致欧盟为了自保而在评级监管的理念与制度上发生了激烈反弹：欧盟一改以往认为无需为评级专门立法的态度，开始通过一系列新的立法加强评级机构监管。2008年11月，欧盟委员会正式提出了关于评级机构监管的建议，2009年11月出台了《信用评级机构监管法规》（CRA I（EC）No.1060/2009）。此次立法采用条例（regulation）而非一般性质的指令（directive），法律层级相对较高且对成员国具有普遍约束力，可直接适用。根据CRA I，评级机构须经过欧盟注册批准其出具的信用评级方能得到欧盟法规的认可使用，欧洲证券监管委员会（CESR）协调评级机构注册流程，在欧盟境内统一注册。申请注册的评级机构需在欧盟境内成立子公司，并向CESR提交一份注册文档。CRA I还要求银行和投资公司只能采用已注册的评级机构所出具的信用评级来测算资本求。CRA I对评级机构所提要求中的许多内容都是美国《信用评级机构改革法案》所没有的，由于直接干预了评级机构的内部制度、经营管理、评级方法以及评级程序等，CRA I对评级机构形成了更强的约束力，但更加严格的监管要求也在一定程度上加重了评级业的进入壁垒，进一步削弱了评级机构的行业竞争。 除了进行专门的立法加强评级机构的监管外，欧盟还对信用评级的监管机构进行了重新整合。2010年，欧洲证券和市场监管局（ESMA）成立，取代之前的欧洲证券监管委员会（CESR）对评级机构进行专门监管。2011年欧盟通过修改相关条例，赋予了新成立的ESMA较之CESR更大的权利，在弱化欧盟成员国监管当局权限的同时制定了更具操作性的惩罚机制。 在正式立法和修正案之外，欧盟还出台了许多立法建议和决定，例如提出了修改CRA I 的建议，以及2011年提交的关于信用评级机构的第二份提议等，这些建议或决定虽然并不具有多大的法律约束力，却在一定程度上预示着欧盟关于评级机构立法的未来方向。2011年，欧盟再次对评级机构监管机制进行改革，形成了新的《信用评级机构监管法规》（CRA II（EU）No.513/2011），强化了关于强制性信息披露的要求。 2013年5月，欧盟又一次修改通过了全新的《信用评级机构监管法规》（CRA III（EU）No.462/2013），这一次的修改从去除评级依赖、规范主权评级、防范利益冲突、强化民事责任以及公示评级结果等方面加强了评级机构监管。据英国《金融时报》2017年4月4日消息，欧盟金融市场监管部门将通过规则调整再次加强对评级机构的监管，修改后的监管规则将要求美国评级机构在欧分支机构须向ESMA证明其母公司符合欧盟监管要求，方能获得欧盟监管规则对其信用评级产品合规资格的认可。 （三）美欧之外的改革：重构评级“新秩序” 次贷危机发生后，日本、中国香港、澳大利亚、墨西哥、加拿大等国家和地区的金融市场监管部门也将评级机构监管视为一个重要主题。2009年6月，日本国会通过了《金融商品交易法修正案》，第一次以法律的形式明确了评级机构的监管模式，其监管改革的总体思路与美欧并无二致，主要在于增强评级透明度、解决利益冲突、加强行业竞争，但在具体操作上与美欧略有不同，表现在建立注册评级机构控制体系增加对注册评级机构的特别监管、加强非注册评级机构评级结果的使用限制等方面。2009年11月，澳大利亚证券投资委员会（ASIC）宣布从2010年1月1日起评级机构需获得澳大利亚金融服务许可证，澳大利亚信用评级开始实行许可证制度。根据该制度，评级机构除应接受2001年澳大利亚《公司法》关于一般性义务的约束外还需遵守ASIC要求的特定义务。2010年，加拿大证券管理部门也发布了评级机构监管规则，要求所有评级机构须成为指定评级组织（DROs）并需遵守国际证监会组织（IOSCO）的规范。2011年，我国香港地区也修订了《证券及期货条例》（SFO 第571章），其中将评级服务作为受香港证监会（SFC）监管的第10类活动，要求在香港经营的评级机构及其评级分析师均需取得职业牌照，并受《证券及期货条例》一般责任的约束。 后危机时代各国对评级监管的改革也对国际证监会组织（IOSCO）2004年制定的《信用评级机构基本行为准则》形成了冲击。为适应各国监管政策的新变化，IOSCO分别于2008年和2015年对《信用评级机构基本行为准则》进行了两轮修改/修订。2008年的修改侧重于评级机构需披露事项方面，以强化评级机构在结构融资评级方面的作用。2015年的修订增加了关于评级机构内部控制和利益冲突的相关准则，修订之后《信用评级机构基本行为准则》的适用性、规范性和统一性都有所提高。 巴塞尔银行监管委员会（BCBS）也进行了评级机构监管改革。2010年的《巴塞尔资本协议III》进一步要求商业银行据其实际情况建立和采用不同的内部评级来计算信用风险资产，以减轻对外部评级的依赖。巴塞尔委员会还通过《增强银行体系稳健性》的要求指令强化对内部模型法的使用，以减少监管部门对外部评级的依赖。另外，巴塞尔委员会还将IOSCO的《信用评级机构基本行为准则》纳入了《巴塞尔资本协议III》。 其他一些国际组织也通过减轻评级依赖来改革评级监管，如国际货币基金组织（IMF）2010年9月发布《全球金融稳定报告》提出：“政策制定者应继续努力减少自身对信用评级的依赖，尽可能删除或替换法律法规及中央银行抵押政策中提及评级的地方”。金融稳定委员会（FSB）也在2010年10月通过了《降低对信用评级机构依赖性的原则》，以期减少政府和金融机构对信用评级的机械性依赖。 二、后危机时代评级机构监管改革的成效与不足 这场声势浩大的信用评级监管改革打破了评级世界的旧秩序，为其带来了新的气象和规则。美国的改革目的在于通过降低评级行业的准入门槛，减少评级机构的监管特许权，促进市场竞争和行业透明度，同时希望借助市场力量和声誉资本的约束来管理评级行业。而以欧盟为代表的另外一些国家和地区则是在承认给予评级机构必要的监管特许权的前提下，将改革重点放在强化监管制度方面，通过一定的干预机制提高评级业进入壁垒，以提高评级机构的独立性，保证评级质量。 （一）改革的成效 尽管关于评级监管改革的理念和思路存在差异，但改革的根本动机都在于矫正评级机构的不佳表现和弥补引发评级失灵的诸多缺陷。从全球范围来看，这场评级机构监管改革的许多方面都值得肯定。但笔者不打算过多渲染改革的成效，因为改革的效果究竟如何还需要时间的检验，在此仅作几点总结。 第一，改革使得评级机构监管在整体上从宽松转向严格，为评级行业、评级机构和评级业务制定了许多新的约束规则，这在一定程度上改善了以往评级机构作为“准监管者”较少受到监管约束、怠于履行其作为看门人角色应尽义务的状态。 第二，改革致力于减轻评级依赖，并将解决利益冲突作为治理评级机构效率低下的重要突破口，表明监管部门已经深刻认识到了评级机构表现不佳的根源所在，也彰显了改革评级机构监管的强烈决心。 第三，改革对于评级机构法律责任制度的完善起到了重要的推动作用。原本很少遭到起诉的评级机构越来越多地成为诉讼的“标靶”，除了普通投资者以外，一些政府以及具有政府背景的机构也成为控告的提起者。 例如，美国几个州的州检察长就对评级机构展开调查，如康涅狄格州检察长2008年6月宣布对评级三巨头提起诉讼，理由是“其故意对市政当局所发行的债券给予了较低评级的行为违反了《康州反不公平贸易行为法》，导致纳税人为此额外承担了数百万美元的损失”。另一显例是标准普尔的一系列受罚事件。2015年1月，标准普尔宣布与美国SEC以及纽约和马萨诸塞两个州达成了超过7700万美元的和解协议，这是标准普尔为结束美国联邦以及州一级对其放松评级标准以争取业务，并且没有对投资者披露这些变动所提起的指控付出的代价。同时，标准普尔还将继续就美国司法部以及其他十多个州对其在2008年以前长期对评级的独立性与客观性的不当陈述提起的指控进行协商，最终的和解成本可能高达13.7亿美元。除了支付高额的和解金，美国SEC还对标准普尔开出了长达一年的业务禁令，在禁令期内标准普尔将不能为特定的债券提供评级。 如果说评级机构取悦客户和招揽业务的欲望造成了评级虚高，那么对未能基于稳健分析而作出的不实评级提起法律诉讼的威胁或许有助于扭转这一现象。评级机构遭到起诉以及标准普尔的受罚事件体现了监管机构将评级机构的法律责任追究落到实处的态度与决心，同时也警示了其他评级机构，开创了通过评级监管和追究评级机构责任保护投资者利益和维护社会公共利益的新篇章。 （二）改革之不足 从性质来看，后危机时代的评级监管改革并不是一次“推倒重来”式的彻底变革，这种改革仍然沿袭了金融监管变革一贯采用的温和改良方式。尽管基于金融领域敏感性的考量，此种温和的改革方案会避免引发剧烈的动荡和造成危机之后的“次生灾害”，但这种在原有基础上修修补补的改革方式能够发挥作用的空间和力度毕竟是有限的，这就决定了这场表面上声势浩大的改革风暴实际取得的效果并不那么显著。 首先，这场改革并非来自于监管制度本身的主动调整，改革的动机仍然未能摆脱为走出危机而寻求改革道路的一贯思路。简言之，改革不是基于监管层面的主动追求而是危机倒逼的一种结果。回顾美国信用评级市场与监管的历程不难发现，导致评级机构被反复质疑和批评的主要原因之一，就在于美国对评级机构的监管是一个“危机导向”的过程，即在危机爆发后各界众口一词、对评级口诛笔伐时，监管机构便信誓旦旦，出台强效的监管措施。但当危机渐行渐远、市场恢复繁荣、公众对于监管的关注淡化而利益集团又开始大规模游说，具体的监管措施在实施中又遭到了一些困难或技术上的难题，监管机构便不得不根据实际情况作出相应调整，造成监管的“逆向回潮”，因此危机后的监管强化往往只是一个短期现象，而危机暴露的问题也只能得到部分解决。欧盟的评级监管改革也存在着类似现象。虽然欧盟关于信用评级立法的修正历经数年光景，但仍属应急之作，其信用评级法律制度的建构只是迫于市场压力而为的自下而上的产物。这即是说，在某种意义上这场以美欧为代表的全球范围内的评级监管法治变革从根本上仍然难逃金融危机治乱循环的历史宿命。 其次，尽管所有的改革都致力于祛除监管依赖和解决利益冲突，但从实际效果来看此次改革在这两个方面并没有取得实质性进展。从改革的结果来看，美国的改革最终并没有废除饱受诟病的NRSRO制度，无论是《信用评级机构改革法案》还是《多德——弗兰克法案》，都一如既往地采用了NRSRO制度。而欧盟提高评级行业的进入门槛、要求使用已注册评级机构评级结果以期提高评级机构及其评级质量的做法，却恰恰削弱了评级行业的竞争，加深了已注册评级机构的垄断地位，造成了弱化评级依赖的改革目标与加重监管依赖的改革结果之间的矛盾。这表明尽管监管者付出了改革努力，但在其思想深处仍然沿袭了早期的声誉资本理论，这导致无论如何变革信用评级监管法律制度的底色并没有实质改变，变革之后的法律仍然有利于评级机构垄断地位的维持。而在利益冲突的解决方面，虽然美欧以及IOSCO等国际组织都制定了一系列制度或规则，但对于引发信用评级利益冲突的关键性问题——发行人付费模式，尽管遭到强烈指责和批评，要求转向投资者（订阅者）付费模式的呼声也日益高涨，但除了美国的改革方案新批准增加了3个采取投资者付费的评级机构外，其他的改革并没有否定和抛弃原有的发行人付费模式。这也就意味着这场表面上轰轰烈烈的改革终究不过是一种“曲线”战略，其绕开了评级收费的重大障碍，只是通过改革具体的操作程序、增强透明度、强化声誉机制的约束等作用，间接缓解发行人付费模式的内在冲突，因此在利益冲突风险处置上的力度是相当有限的。 尽管次贷危机催生了一些关于评级机构法律责任的立法和司法活动，但改革带来的实质性变化还不足以使人乐观。我们看到在危机之后作为评级行业巨头的标准普尔受到了严厉的制裁，针对评级机构的诉讼也在增多，但这距离使评级机构承担应有法律责任的道路依旧漫长。对美国而言，2006年《信用评级机构改革法案》的规定并不构成任何私人诉权的产生，在美国宪法体系下，只有国会才享有建立一个权利或义务的专有职权，2006年《信用评级机构改革法案》所阐述的“并不产生私人诉权”的规定说明美国立法机关对于评级机构的法律责任仍然没有明确的态度。关键的问题在于，法律监管制度的变革并未从根本上动摇评级报告属于“意见表述”、评级机构作为“意见提供者”的法律定位，因此无法撼动美国宪法第一修正案对于评级机构“言论自由”的保护。所以，评级机构尽管在金融危机中“问题缠身”、饱受批评，但仍然可能被排除在责任追究的范围。这并不是投资者所期待的，也与美国国会听证会以及SEC调查结论所揭示的评级机构存在利益冲突、反应迟滞、数据失真等事实严重背离。从欧盟评级监管改革的结果来看，《信用评级机构监管法规》规定了严格的评级机构监管处罚措施，当评级机构出现类似次贷危机中的重大失误和违规行为时将面临行政处罚的风险，其付出的代价轻则将受罚金，重则可能失去注册资格从而在欧洲信用评级市场上出局，这样的行政处罚力度对于评级机构无疑将产生巨大的威慑力，然而究竟会产生怎样的实际效果目前还存在争论。 三、评级机构监管改革的未来方向 在当今的资本市场上，评级机构所扮演的角色和发挥的作用不是其他机构可以轻易取代的。尽管评级机构制造了许多混乱与困扰，评级监管改革的成效并不尽如人意，信用评级和评级机构本身也存在着难以克服的缺陷，但我们不能简单地因噎废食，应在梳理改革成败得失的基础上，针对改革未能解决的关键问题继续探索，把握好未来改革的努力方向。 （一）进一步变革评级机构的收费模式 评级机构的收费模式与其最终提供的评级报告的质量息息相关。国外有学者通过比较穆迪（Moody’s）和伊根-琼斯（EJR）不同的评级性能，发现采取投资者付费模式的伊根-琼斯（EJR）所提供的评级更为有用。也有学者研究证明采取发行人付费的评级机构倾向于迎合发行人的利益，对其存在的信用风险故意轻描淡写。而快速评级公司（Rapid Ratings）以及其他采取订阅者付费方式的评级机构则能够提供更符合投资者需求的有效评级。采取投资者付费模式的评级机构在进入市场后能够提供更加及时和有用的评级，这可能会揭露出现有的被依赖的评级机构评级质量低下的问题。以公司债券为例，若由发行人付费，则当公司发行债券时作为发行人的公司可以选择由哪家评级机构来出具评级。这种选择给了发行人一种“评级购买”（rating shopping）的机会，发行人只会聘用那些预期能够给出对发行人所发行债券有利评级的评级机构。而评级购买正是威胁信用评级真实性的重要因素，也是监管部门致力于消除的现象。 在发行人付费的模式下，评级机构面临着一种困境：难以在抢占市场份额和保证评级质量之间保持平衡。投资者付费能够在很大程度上避免发行人的评级购买行为，对于解决困扰评级机构监管的利益冲突问题无疑是有效的办法。目前在三大评级机构之外已经产生了一些采取投资者付费模式的评级机构，其占有的市场份额虽然不可与三大机构比肩，但其影响力以及市场的评价却不可小觑。有学者通过比较标准普尔（S&P’s）与伊根-琼斯（EJR）这两个采取不同评级收费模式的评级公司，发现了一个耐人寻味的现象：当采取投资者付费的伊根-琼斯（EJR）开始对某一公司进行评级后，标准普尔（S&P’s）对该公司的评级质量就会显著提高，其评级变得更能反映信用风险，而且评级所包含的信息内容也更加详实。如果这一研究结论是可信的，那么这些采取投资者付费的评级机构将会对采取发行人付费模式的评级机构产生深刻影响，促使其提高评级质量、规范评级行为，这样一来整个评级行业的有效性将会得到很大改观。 监管部门也认识到改变评级机构的收费模式可能是解决信用评级利益冲突最重要的突破口，实践中各国和地区对于评级收费模式的多样化也进行了不少探索。例如，美国审计署（GAO）已经展开了旨在通过建立替代性商业模式和独立分析师组织以激励评级机构提供更准确评级报告的评级机构收费模式的相关研究；欧盟也提出了包括投资者付费、基于评级结果的付费、交易平台付费、政府租用付费、公用事业模式等多样化的付费模式以解决发行人付费带来的利益冲突问题；英格兰银行提出通过实施结构性改革解决评级机构利益冲突，提出的选择方案包括投资者付费、评级清算所、公共评级机构等三种形式。 当然，评级机构拥有决定评级收费模式的权利，监管制度无法强制要求所有评级机构都实行投资者付费。因此，尽管采取投资者付费的评级机构更容易避免利益冲突，但提议回归到传统的投资者付费模式显然不够现实。出于营利的考虑，大多数的评级机构势必将沿用发行人付费的模式。相对于转变评级收费模式，还有一种较为温和的方式来缓解因发行人付费带来的评级购买等利益冲突问题。这种做法的基本思想是在发行人和评级机构之间建立一定的隔离机制来阻挡二者之间的利益输送，可以采取的具体方式包括政府租用、投资者所有、集中结算平台方式以及基于评级结果的付费方式等。 （二）致力于改善评级行业高度垄断的市场属性 垄断会导致低效，这是经济学最朴素的原理。评级行业整体表现不佳的重要原因之一，就在于其高度垄断的市场属性。不夸张地说，信用评级的世界其实就是评级三巨头的世界。评级市场的高度垄断造成了竞争的严重缺乏，缺少制衡和竞争压力的环境阻碍了评级质量的提升和评级机构的进步。改变评级机构表现不佳的状况，要从提高市场竞争、改善评级机构的垄断地位入手。 评级三巨头垄断地位的形成绝非一日之功，因此在短期内不可能出现能够与三巨头并驾齐驱的评级机构。但是，对中小型评级机构的培育也不应放弃。虽然依靠某一个或几个评级机构的力量来对抗评级三巨头的做法无异于螳臂当车，但通过不断培植和强化中小评级机构使其形成合力来共同对抗三巨头还是有一定可能性的。提高评级行业竞争、消解寡头垄断的另一思路，就是在评级行业的市场准入制度方面做文章。从这一点来讲，美国式改革可能比欧盟改革更有利于提高评级行业的市场竞争。竞争的加剧将会降低市场上现有评级机构的市场份额，国外有学者通过对比金融危机前后评级机构数量的变化，证明当市场上有更多评级机构的时候能够促进评级业的快速发展。 评级三巨头的垄断实际上是国际评级行业美式评级的垄断，打破这种垄断局面的一条重要途径，就是各国和地区培育和筹建本土化的权威评级机构。对此，欧盟的改革已经做了较好的诠释。尽管在改革的实际效果上可能距离压制美国评级三巨头的目标还有差距，甚至在一定程度上还起到了相反的作用，但是欧盟致力于削弱三大评级机构的评级“话语权”、创建本土化评级体系的努力不应遭到否定。除了欧洲以外，亚洲等主要经济体也在加快自主信用评级体系的建设步伐，日本就是其中的典型代表。印度以及俄罗斯等国家也认识到信用评级在一国金融体系中的战略性地位，并开始着手培育本土化的信用评级体系。另外值得一提的是，2012年10月24日，来自中国的大公国际资信评估有限公司、美国的伊根-琼斯评级公司和俄罗斯信用评级公司三家独立评级机构在北京宣布，三方将联合发起成立一个“世界信用评级集团”，以推动建设一个独立的国际评级监管体系，向世界提供公正的评级信息，致力于打破以三巨头引领的评级行业的垄断局面。世界信用评级公司已于2013年6月25日在中国香港成立，同时举办了首届改革国际评级体系高峰论坛。这种非主权性质的国际信用评级机构是对现有国际信用评级体系的一次挑战，在打破评级世界由三巨头垄断的局面、扭转国际主权信用评级中的美式霸权地位方面的作用值得期待。 （三）多渠道弱化金融领域的评级依赖 一定程度上，评级机构是以准监管者的身份代替政府来行使一部分监管职权，这造成了信用评级对政府监管的替代，而这种替代又造成了监管者对于信用评级的过度依赖。这种过度依赖不仅是监管方面的，还表现在行为方面，即市场参与者，如机构投资者依靠评级作出决策。治愈评级依赖症的关键，在于削弱监管部门对信用评级的使用。这种在监管体系中去除评级依赖的做法在次贷危机之后便在一些国家、地区和国际组织中开始展开，但在力度和进程方面还需要进一步加大和加快。弱化监管部门的评级依赖，除了减少评级使用外，还应加强评级机构监管。国内有学者通过实证研究发现，监管部门对发债企业的监管能够加强债券评级与债券价格之间的联系，提高债券评级的信息含量；监管部门对于评级机构干预程度的增加也有助于评级过程的规范。信用评级不足以取代政府监管，二者之间是互补而非替代的关系。 弱化评级依赖的另一途径，是鼓励使用具有替代外部评级作用的其他判断信用风险的方法，例如使用内部评级模型。作为“世界上最简短的评论”，信用评级以其外在的对于信用风险的简单明了的表示方式为投资者判断违约风险提供了直观的工具。但信用评级只是诸多的风险判断依据中的一种，对于信用评级的绝对依赖造成了市场参与者对其他信用风险判断方法的忽视，尤其是投资者不再对所投资产品进行独立的风险判断，完全将风险分析的工作寄希望于那些与受评对象有着千丝万缕的利益关联的评级机构身上，这样的风险分析工作态度和方式显然是欠妥当的。对于投资者而言，如果受客观条件限制无法通过向评级机构支付评级费用而获得较之发行人付费模式更为准确和及时的评级报告，那么更为现实的做法就是不要将基于发行人付费而得到的信用评级作为自己投资判断的唯一依据，而应通过其他多种方式对欲投资的金融产品的信用风险进行综合分析和判断，这样得到的风险分析结果才可能更加全面、客观和准确。监管部门也应通过监管改革继续扭转对于评级的依赖，鼓励金融机构提高内部评级的能力，从而替代信用评级对信用风险作出独立判断。 重新认识和定位评级机构在金融体系中的角色也可能有助于弱化评级依赖现象。一直以来，评级机构都被看作是金融监管的辅助机构，其以准监管者的身份地位获得了超乎寻常的特殊权力。事实上，评级机构或许可以被视为一种协调机制来实现多重平衡。大多数的公司债券通常至少有一个信用评级，许多有两个评级。信用评级的确扮演了足够重要的经济角色，在实践中这一地位也一再被强化。但评级机构其实更应该被作为一个“中心点”（focal point）来看待，也就是说，评级机构可以用于帮助实现我们所渴望的内部平衡，失去了这个“中心点”各种均衡势力可能将无法共存。当评级机构被作为一种平衡机制时，信用评级就能够在发行人、投资者和监管部门之间起到一种桥梁和平衡的作用：不再意味着一个特殊身份、一种监管特权，而是通过自己的评级联接发行人与投资者，促使发行人为了获得更好的评级提高自身和金融工具的信用水平，帮助投资者利用评级信息选择更加安全的投资工具，同时使监管部门借助信用评级实现更加有效的监管。 （四）持续探索和完善评级机构的责任规制 尽管与人们的期待还有一定差距，但后危机时代的评级监管改革在评级机构法律责任方面还是取得了一些进展。例如，欧盟的《信用评级机构监管法规》（CRA III（EU）No.462/2013）强化了评级机构的民事责任。根据CRA III，评级机构若因故意或重大过失违反该规则的相关规定，应对造成的投资者损失进行赔偿。关于举证责任的分配，该规则也更利于投资者，投资者只需证明评级机构违规的事实，而评级机构则负责证明其已尽到注意义务。该责任不仅适用于委托评级，也适用于评级机构主动评级的情形。 次贷危机之后，美国的法院对于评级机构受宪法第一修正案保护的特权有了新的认识。例如在In re Nat’l Century Fin. Enters. 案中，法院认为评级没有面向社会公众发布，评级机构不能受到宪法第一修正案的保护。评级机构通常在发布评级时会附上法律提示作为免责声明，美国的司法进展预示了如评级机构被认定为侵权，则其免责声明将不能免除其法律责任。根据侵权行为的构成要件，评级机构需存在违法行为、存在故意或重大过失、虚假的评级结果给投资者造成了损失、评级结果与投资者损失之间存在着因果关系。在Abu Dhabi Commercial Bank 诉Morgen Stanley & Co. 案中，法院就是通过分析欺诈侵权之诉的构成要件后认为在案中穆迪和标准普尔的行为符合侵权之诉的构成要件。这些美国的判例说明了，评级机构一旦丧失其客观中立的立场就可能失去受宪法第一修正案保护的特权；为了得到这种特权保护，评级机构在今后的业务中可能会尽量避免利益冲突影响其客观中立的立场。未来的评级机构监管改革势必将继续沿着提高评级机构法律责任的方向前行，通过强化法律责任来矫正评级机构的行为，促使其保持客观中立的地位，真正发挥市场信息媒介的正面作用。 当然，通过诉讼令评级机构承担民事责任只是评级机构承担法律责任的一部分，对评级机构进行责任规制的内容远不止这些。例如，既然信用评级已经成为一种不可或缺的辅助监管工具，监管部门对于权威评级机构的认定对评级机构而言意义非凡，那么何不借助监管的力量对评级机构施压促使其审慎评级？美国哥伦比亚大学法学院教授科菲教授就认为，可以透过SEC认定评级机构为NRSROs的权力，令评级机构遵循诸如强制性核实机制、定期评级等以增加评级的可信度，若评级机构的行为未达到这些要求，SEC可在一定时期内取消其作为NRSROs的资格。 四、我国的信用评级与监管的完善 债券市场的发展是评级行业发展的基础，债券的发行量、发行方式、投资者对发行人信用质量的关注程度等是决定市场对信用评级需求的重要因素。我国债券市场发端于上世纪80年代末，伴随着债市的兴起债券评级行业也应运而生。与评级机构的百年历史相比，我国的评级业发展至今不过30年，总体上还处于初级发展阶段。随着新世纪的到来，中国的债市也发生了一些革命性的变化，在国际债券市场上的地位与影响力日益增强。然而在取得不俗成绩的同时，我国债券市场的进一步发展也遇到了一些障碍，从早年间债券监管中的权力腐败和利益输送，到近年来频繁发生的债券违约和违约潮刺激下的“萝卜章”事件。债券违约本无可厚非，它是债券市场化运作的必然结果之一，是国际债券市场发展的一般规律，能够促使一国债市走向成熟。债券违约风险可以通过评级信息进行测量，信用评级就是向市场传递评级对象信用水平高低的信号，因此评级质量的好坏在很大程度上就决定着所传递市场信号的准确与否。我国近年来的债市问题折射出的其实是债市评级的乱局。评级质量的问题主要表现为评级高估或评级低估。据业内人士的普遍观点，当前我国债市近半信用评级存在着“虚高”的现象，约有37%的外部评级高于中债市场隐含评级，债券外部评级高于市场隐含评级2个等级以上，且都集中在钢铁、煤炭、有色等产能过剩的行业，而这些正是债券违约频发的行业。 债市评级是信用评级行业的一部分，这部分反映出来的问题可以窥见我国评级业现状之一斑。我国目前有50余家评级机构，但总体上良莠不齐且缺乏核心竞争力，评级虚高、以价定级、不当竞争等现象比较突出。与国际上那些权威评级机构在资本市场的地位以及所受到的“礼遇”相比，评级在我国往往被看作是债券发行审批中的一项形式化流程而不被市场主体所重视，评级机构的独立性严重不足，信用评级质量的公众认可度较低，评级机构为抢占市场份额还存在着低价竞争等现象，扰乱了我国评级市场的正常秩序。十八届三中全会提出了“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”的要求，我国债券市场正处于突飞猛进的发展时期，将成为中国发展直接融资的下一个重要战略支点。债市的规范当然包括了对信用评级行业发展的规范，这就需要更为严格的监管措施。后危机时代国际上对评级机构的监管改革于我国而言是一次难得的学习机会，我们应该在吸取这些经验教训的基础上完善评级机构监管。 首先，我们应加快完善关于评级监管的法律制度。目前，我国关于资信评级的规定散见于各个部委的文件之中，这些文件法律层次低、内容分散且标准不一，而最大的问题则在于其混淆了评级业务指导和评级监管两个不同层次的立法。评级的复杂性和金融创新所导致的现有监管立法的不足对我国制定一部规制信用评级的统一立法提出了要求。我国可以在借鉴国际经验和结合我国国情的基础上制定一部法律位阶更高的专门法，对信用评级的市场准入、利益冲突的解决、信息披露、评级机构的监管标准以及法律责任等问题作出明确、系统的规定。值得一提的是，2016年10月中国人民银行会同发改委和证监会起草了《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》，这距离我国信用评级专门立法无疑近了一步。 其次，我们应通过多种途径减轻对外部评级的依赖，致力于提高信用评级的质量。具体的办法包括采取双评级制度改善我国信用评级缺乏风险甄别能力的问题；在评级机构与评级对象之间建立隔离机制，减轻利益冲突、增强评级机构独立性，提高评级结果的准确性；鼓励市场参与者多参考和利用市场隐含评级，以减轻对外部评级的依赖，减少因评级失灵带来的问题，也可以参考和利用一些非营利性评级机构发布的评级报告，弥补专业评级机构因利益冲突和缺乏独立性导致评级结果有失公允的缺陷。 另外，我们还应改革目前的评级机构监管格局，健全评级监管的体制机制。信用评级业务一般都是跨市场、跨行业的，我国对于评级机构的监管是典型的多头监管模式。分裂和多头的监管格局增加了监管部门之间的协调工作，难以形成统一的监管标准，影响了我国评级机构监管的整体效率。在这方面，或许我们可以学习欧盟，建立一个超越部门利益的统一的信用评级监管部门，采取统一的监管标准对评级机构实施监管。在此基础上，还需明确评级监管机构的具体职责和权限，增加对评级流程和方法的检查评估，严格执行信息披露要求，建立起对评级结果的追踪与问责机制，实现评级机构权力与责任的对称，以期能够有助于解决评级机构虚高评级、无责评级的问题。 结语 经过百年的发展，评级机构已成功跻身于金融市场准监管者的行列，在某种意义上担当着一定的国家职能。尽管对于信用评级我们可能仍然缺乏清楚的认识，但在全球金融市场上，信用评级正在逐渐改变着债权人与债务人之间成本收益分配的言说方式已是不争的事实。几乎所有的评级机构都是根据相对而非绝对的违约概率进行评级。信用评级不是针对单个债券的买入与卖出的推荐，也不是对市场预期所作的评论，尽管评级机构的信用分析的确考虑了整个市场以及经济的运行状况，但信用评级的最终目的是对债券发行人的财务状况和偿付能力给出评价。尽管评级机构的历史是一段充满了失误的历史，但在债券市场交易规模扩大化、债券产品日趋复杂化的当今时代，投资者越来越需要一个理性的标尺来判断投资风险，评级机构的缺席所导致的结果可能更加糟糕。 尽管过去了10年，次贷危机的阴影已经渐行渐远，但人们关于评级机构能否公正地开展评级业务的讨论并没有就此停止。不管讨论的结果如何，至少有两点可以肯定：评级机构依然会继续存在，它们永远都是金融基础设施的组成部分，并仍为法律监管和市场功能服务；对于评级机构的监管改革势在必行，已经发生的法治变革或许就是未来立法将使评级机构接受更多监管的一个信号，或者致力于削弱信用评级体系重要性的一种政策倾向。提高评级行业的市场竞争、增强信用评级过程的透明度、不断弱化对于外部评级的依赖、改革评级机构的收费模式、矫正评级机构权重责轻的失衡状态，这些既是全球金融领域关于评级机构监管的共识，也是未来改革继续前行的方向。
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