银华深100指数分级基金投资策略

来源：证券日报 作者：佚名   2014-08-18 06:21:03

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　　一、银华稳进—低风险投资首选

　　1、产品特征：定期折算与不定期折算

　　银华稳进作为银华深证100指数分级基金中的优先份额，约定年基准收益率为“1年期同期银行定期存款利率(税后)+3%”。每个会计年度12月31日份额净值超出本金1.00元部分，将折算为场内银华深证100份额分配给银华稳进份额持有人，类似于每年“定期分红”。

　　除了定期折算以外，银华深100指数型分级基金还设有不定期折算机制。其中，向下不定期折算条款一定程度上是对优先份额投资者的保护—其确保了优先份额投资者在市场下跌时的约定收益与本金安全。此外，向下不定期折算条款的存在为永续分级基金优先份额投资者提前赎回部分本金提供了可能性。尤其是对于银华稳进这种存续期不定的优先份额而言，向下不定期折算条款的缩短存续期的作用要高于其对有限存续期分级基金优先份额的作用。

　　2、隐含收益率：呈现缓慢上升的趋势

　　隐含收益率是衡量分级基金优先份额的投资价值的一个重要指标。存续期限不定的分级基金的优先分额本质上就是一个永续年金，约定每年支付一定的利息。按照永续年金的定价思想我们可以得到分级基金优先份额隐含收益率的计算公式：

　　从隐含收益率的走势来看，2014年初至今，银华稳进的隐含收益率大致上是呈现缓慢上升的趋势，而其他的分级基金优先份额的隐含收益率则是呈现缓慢下降的趋势。从隐含收益率来看，银华稳进今年以来的投资价值是在不断提升的。

　　图1、2014年1月至今银华稳进隐含收益率

　　数据来源：wind资讯，兴业证券研究所

　　3、投资策略：波段投资、持有至定期折算和长期持有

　　利用银华稳进进行投资的收益主要来源有两个方面，一方面为份额净值的增长，另一方面就是折溢价率。其中，每日净值的增长是确定的，即将约定的年收益率分配到每一天。而折溢价率则可以通过隐含收益率来体现。因此，投资策略的关键在于在隐含收益率较高的时候买入，在隐含收益率较低的时候卖出。具体的交易和投资策略有以下几种：

　　波段交易

　　一般在隐含收益率高时买入，在隐含收益率低时考虑卖出。例如下面的案例：

　　2014年1月22日，银华稳进的收盘价为0.860，单位净值为1.004，隐含收益率为7.00%，2014年3月3日，银华稳进的收盘价为0.932，单位净值为1.010，隐含收益率为6.5%。如果考虑在1月22日临近收盘时买入1000份银华稳进份额，然后在3月3日临近收盘时卖出，不考虑交易手续费，可以获得的收益约为8.37%，年化收益率为87.19%。

　　持有至定期折算

　　同样在临近折算且隐含收益率高的时候买入，持有到定期折算，在获得定期折算的份额之后就考虑卖出。例如下面的案例：

　　在2013年12月20日临近收盘时以0.927元买入1000份银华稳进，则在2014年1月2日折算后总份额为1000份银华稳进和84份银华深100基金， 将银华深100基金拆分为银华锐进和银华稳进各42份，并在1月6日卖出，卖出时银华锐进的成交价为0.512，银华稳进的成交价为0.900，则在不考虑交易手续费的情况下，可获得的收益为3.48%，年化收益率为79.09%。

　　长期持有

　　长期持有策略的主要思想同样是在银华稳进隐含收益率高的时候买入，然后长期持有，折价高的银华稳进具有很高的持有价值，而且一旦遇到银华锐进份额溢价率降低或者折价，可以获得额外的收益。但是溢价的银华锐进份额长期持有过程中遇到分级B类向下折算可能会溢价消失，要注意银华锐进向下折算的风险。假设在银华锐进没有发生向下折算的前提下，约定收益率为6%的银华稳进份额在持有大约8年后可以收回本金。 根据wind数据统计，目前像“余额宝”等大多数货币基金的年化收益在4.8%左右，一年期银行理财产品的平均年化收益率平均在5.2%左右，而银华稳进的隐含收益率在7%左右，相对货币基金和银行理财产品的在收益水平上具有一定的优势，且银华稳进的收益相比银行理财更为透明。因此，银华稳进非常适合固定收益类资产投资者进行资产配置。

　　二、银华锐进—博反弹利器

　　1、产品特点：高杠杆

　　在近期的一波上涨行情中，银华锐进之所以表现如此出众与其最主要的特点—杠杆性密不可分的。分级基金进取份额的杠杆是通过分级基金收益分配的机制实现的。分级基金进取份额通过向对应优先份额支付约定收益的方式，获得杠杆(类似于融资获得的杠杆—财务型杠杆)。因此，利用分级基金获得杠杆的优势显而易见，即成本低，风险相对容易控制。

　　目前市场上讨论较多的分级基金进取份额杠杆主要有三类，初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆。三类杠杆中应用的最多的是价格杠杆，因为价格杠杆是考虑了投资者获得进取份额成本的杠杆，相比较净值杠杆，更贴近投资者真实获得的资产暴露。

　　分级基金进取份额的投资价值主要体现在由其所能提供的杠杆的大小。

　　从2014年以来各进取份额杠杆的对比可以看到，无论是价格杠杆还是净值杠杆，银华锐进都是同类进取份额中最高的，其价格杠杆维持在2以上，净值杠杆更是保持在3以上。

　　图2、2014年1月至今银华锐进的价格杠杆和净值杠杆

　　数据来源：wind资讯，兴业证券研究所

　　2、投资策略：博取市场反弹收益的首选

　　银华锐进的投资策略比较直接，从前面的分析可以看到，由于其价格杠杆和净值杠杆均为同类中最高，在市场反弹时，随着基础份额净值上涨，银华锐进的份额净值和价格都将以更大的幅度上涨，所以银华锐进绝对是反弹行情中投资的首选。但同时必须注意的是，当市场下跌时，银华锐进也会以更大的幅度下跌，因此投资者需注意防范此类风险。

　　三、银华深证100分级基金—套利首选

　　银华深100分级基金套利交易策略主要基于分级基金以下设计：分拆、合并以及分级份额与基础份额的配对转换，此外还得益于基础份额灵活的申购赎回和分级份额便利的上市交易。投资者从场内申购银华深证100份额后，既可以持有银华深证100份额，也可以选择按1:1的比例将银华深证100份额分拆成等额的银华稳进份额和银华锐进份额，然后找机会卖出。同理，投资者可以直接从场内赎回所持有的银华深证100份额，也可以先申请按1:1的比例将其持有的银华稳进份额和银华锐进份额合并为银华深证100份额，然后将银华深证100份额赎回。

　　由于银华锐进份额、银华稳进份额都上市交易，交易价格就由市场供求关系来决定，会出现折价或溢价现象，如果银华锐进份额、银华稳进份额市场价格之和与2倍的银华深100份额的净值不相等时(当考虑交易费用时，需要价格与净值的价差大于交易费用才可获得套利收益)，投资者即可进行套利。以下具体说明配对套利操作过程：

　　1、“买入-合并-赎回”套利

　　当分级份额出现折价，即0.5*银华锐进价格+0.5*银华稳进价格

　　图3、“买入-合并-赎回”套利

　　数据来源：兴业证券研究所

　　2、“申购-拆分-卖出”套利

　　当分级份额出现溢价，即0.5*银华锐进价格+0.5*银华稳进价格>银华深100净值时申购银华深100份额，T+2日申购份额确认，当天申请“分拆”成银华锐进份额、银华稳进份额，T+3日卖出，获取收益。

　　图4、“申购-拆分-卖出”套利

　　数据来源：兴业证券研究所

　　3、与同类对比的优势

　　在分级基金套利操作中，流动性的重要性不言而喻。套利的本质是利用定价的微小的偏差获利，而流动性不足所带来的冲击成本的增加，可能会直接抹杀掉套利操作的利润空间，导致套利的失败。银华深证100指数分级是目前规模最大的分级基金，银华稳进和银华锐进在成交流动性，以及资金容量上有着巨大的优势，以2014年7月份为例，100余只分级基金进取份额日均成交共计约7.20亿元，其中银华锐进日均成交3.47亿元；同样100余只分级基金稳健份额日均成交共计3.23亿元，其中银华稳进日均成交额约为2.12亿元。银华深证100分级基金如此巨大的流动性优势为参与分级基金套利的投资者提供了流动性的保障，是投资者进行分级基金套利的首选。

　　4、套利风险和对冲

　　从前面的分析中可以看到，利用分级基金进行套利可以获得丰厚的利润。但是市场瞬息万变，在套利过程中产生的风险也是不容忽视的。比如由于利用分级基金进行分拆套利需要T+3个交易日，这期间如果分级基金溢价率小于套利过程的费用率甚至出现折价的话，那么投资者则面临亏损。为了降低套利风险，投资者可以利用股指期货建立相应的空头头寸，以对冲市场风险。

　　银华深100分级基金的低风险份额银华稳进和高风险份额银华锐进，具有鲜明的风险收益特征，可以满足不同风险收益需求的投资者。此外银华深100分级基金也为投资者实施分级基金套利等多样化的投资策略提供了工具。而且，随着我国的资本市场制度的不断完善，金融创新的稳步推进，金融工具的日益多样化，分级基金也将焕发新的活力。

　　四、未来优先份额质押回购业务对分级基金的影响

　　近期深交所频繁就开展基金质押式回购业务进行仿真测试，其中分级基金优先份额也名列其中。此举对分级基金优先份额而言，可谓意义重大。长期以来，分级基金进取份额由于具有市场相对稀缺的杠杆特性而受到投资者普遍的关注，通常都溢价交易。如果优先份额可以纳入质押回购中，便意味着优先份额也带有了一定的杠杆特性。按照目前已知的测试方案，分级基金优先份额的标准券折算率为0.0080，标准券面值为100元，即价值1元的优先份额可以被当做价值0.8元的债权进行抵押。当前交易所交易的分级基金优先份额的到期收益率普遍在6%到7%之间，而当前交易所国债回购利率在3.5%左右，如将质押所得资金仍用于购买分级基金优先份额，可获得不错的收益提升。这将提升优先份额的吸引力，可以使其流动性得到一定改善。优先份额和进取份额的相对吸引力也将有所改变，进而引起定价模式发生较大改变。

　　兴业证券研究所金融工程

　　-CIS- 责任编辑：Magina