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2022.11.29 陕西

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如何判断一家企业好不好,归根到底看的是它的成长性、确定性。我通常会从竞争格局、行业空间、商业模式三个方面判断企业好不好,其中最重要的是商业模式,这是企业自身的选择,商业模式也会决定一家企业能否走长远。

作为价值投资者,我最喜欢用ROE这个指标分析公司,通过拆解ROE,找出企业是靠什么赚钱的。关于ROE之前零零散散写过很多,今天飞鲸投研做个总结,这篇文章是最全面的roe分析,手把手教你拆解ROE,寻找好公司。

一、ROE,分析公司的一个综合性指标

1、ROE的概念、局限性、分类

ROE=净利润/所有者权益,又称净资产收益率,是股东最关心的指标,也我们选股重要的参考指标。假设某企业ROE为20%,这就意味着股东每投入100元,企业就能为股东创造20元的利润。

ROE不适用于短期比较,一般我喜欢对比十年以上的ROE水平,这样才能看清一家公司是好还是坏。

2、ROE分类

论证公司的ROE水平能否持续或能否继续增长,需要结合企业的核心竞争力、护城河等多方面全面考虑。ROE作为有力的投资分析工具,可以从以下四个角度分类:

第一、高度

将企业的ROE绝对值水平分为<10%、10%-15%、15%-20%、>20%四类。

ROE近十年大于20%的消费企业十分稀有,目前A股只有13家。这类企业估值较为稳定,确定性较高。分析过程中需要重点关注,企业的高ROE水平是否能持续以及能持续多久。

ROE处于15%-20%:企业的投资回报率高,大部分企业处于成长期,如财务杠杆等指标还有向上提升空间,企业核心竞争力还没有积累到峰值,比较值得关注。

ROE处于10%-15%:与ROE水平在15%-20%之间的企业类似,这部分企业中很可能隐藏着许多成长性高的企业。

ROE<10%:分析这类企业时要剔除企业特有的周期性影响,才能找到隐藏其中的具有发展前途的公司。

  1. 长度

所谓长度,是研究一个公司的高ROE水平持续了多久、还能否持续以及还能持续多久的问题,这与判断一个公司处在什么发展周期相联系。

根据ROE选股,必须站在一个长期角度,一般是十年。某一年ROE水平高,往往不能代表什么,因为分红和回购也会提高ROE,会导致公司某一年ROE突增,但这并不是可持续的。例如分红分的是未分配利润,公司的净资产减少,而净利润保持不变,这样ROE就会增加,但公司不可能每年都依靠大量分红来保持净利润增长。

如果一个企业近十年ROE都在20%以上,说明它的盈利能力不错,未来2到3年的ROE也不会差到哪里去,格力就是这样。

  1. 角度

根据杜邦分析,净资产收益率=销售净利率×总资产收益率×权益乘数,

二、ROE拆解及相关案例

净资产收益率=销售净利率×总资产收益率×权益乘数

根据ROE拆解,把企业划分为三类:

1、靠净利率驱动赚钱的企业

贵州茅台、东阿阿胶、海天味业这些企业,由于资源的稀缺性和强势的品牌效应,就会拥有定价权;而信立泰、恒瑞医药、片仔癀,同样因药品的垄断性优势拥有溢价能力,进而驱动企业Roe的提高。

(本文案例数据没有更新到2021年,大家可以参考案例自己用最新数据分析一遍)

案例——贵州茅台

净利率驱动型的企业特征是高净利率、低总资产周转率、低资产负债率。贵州茅台近十年的ROE都保持在20%以上,而且除了2015、2016年,ROE都在30%以上,水平很高。

对ROE三项指标进行拆分,净利率50%以上,盈利能力十分强;资产负债率在20%-30%之间波动,总资产周转率在0.5次附近,这两项指标都很低。所以,高净利率是导致贵州茅台高ROE的核心因素。

贵州茅台的品牌优势使得其可以靠高利润率赚钱,除此之外,品牌还给茅台带来了诸多好处。

有人是这样总结的:卖得贵;卖得多;卖得广;卖得快;卖得久。

一个反例:

成也萧何败也萧何,净利率能让一家企业的净资产收益率上升,也能让其下降。上海家化就是如此,净资产收益率和净利率变化几乎同步,净利率由37.8%下降至7.33%,净资产收益率随之由46.5%下滑至9.21%。

  1. 靠高周转率赚钱的企业

利润不够,周转来凑。处在流通环节的企业多是靠高周转率来驱动的。最典型的就是沃尔玛薄利多销的模式,永辉超市也具备这样的特点;二是医药商业企业。

案例——沃尔玛

下图是沃尔玛2019年的资产负债表。

流动资产中,金额最大的是存货,占流动资产总额的72%;流动负债中,金额最大的是应付账款,占流动负债总额的60%。

这说明,沃尔玛以赊账的方式进货后进行销售,以此赚取差价。如果存货周转太慢,不仅会产生大量库存费用,还要面对存货跌价的风险;此外,如果流动负债多,存货卖不出去,企业该怎样还债降低财务风险呢?

因此资产周转是沃尔玛最核心的能力。沃尔玛高总资产周转率对ROE贡献巨大。

20世纪80年代,沃尔玛的资产周转率曾高达4到5倍,近些年来渐趋稳定,在2-2.5倍之间。沃尔玛采取的是“天天低价”策略,从上市到现在,利润率都在2%-3%之间,2019年的净利率为2.9%,利率水平很低。

但这种薄利多销的策略,倒逼沃尔玛取得规模经济的优势,批量采购降低成本,高速周转控制费用,存货卖得很快,走量赚钱,总资产周转率在同行中很高,所以它的净资产收益率也不低,2019年20%。

  1. 靠高杠杆赚钱的企业

ROE的第三个驱动因素——权益乘数

权益乘数=总资产/净资产=1/(1-资产负债率)

资产负债率和权益乘数成正比,即企业的资产负债率越高,权益乘数越大,反之则越小。所以,我们直接看资产负债率这个指标。资产负债率反映债权人所提供的资本占全部资本的比例,也被称为杠杆比率。

能用高杠杆率赚钱的企业,多是由其行业特点决定的,大致有以下几类:

  1. 金融业

银行的负债水平一般都在90%以上,其资产负债率只要不超过92%就是标准水平。

比如南京银行,资产负债率早94%左右,依然能够正常经营。

2、房地产业

一方面,企业会有大量的预收款项,而且预收款不需要用现金偿还,到期把房子交付就可以;另一方面,地产商买到地皮之后,可以将其作为抵押物向银行抵押借款。所以,房地产企业是借别人的钱来运转,总资产增长率很低,但资产负债率极其高。

3、垄断行业

民航、高速、电力,这三个行业的资产负债率都比较高。

我在研究中发现了一个不属于以上三类,但确确实实是靠提高杠杆来赚钱的企业,小家电龙头九阳股份。

杠杆就是借别人的钱经营企业,赚自己的钱,用财务指标表示就是资产负债率。九阳股份就擅长用别人的钱赚自己的钱,2016年九阳ROE21%,2017年下降3个百分点,之后又很快提升到原来的水平,其中就是资产负债率在起作用。

通过拆解ROE可知,2017—2019年九阳股份总资产周转率基本保持不变,销售净利率不增反降,资产负债率由2017年33.05%增加至2019年49.77%。即九阳股份通过增加杠杆,为公司赚钱,ROE水平得到显著提升。

关于ROE介绍到这里就结束了,大家可以套用到自己感兴趣的公司身上。投资中到处都是坑,多学一个指标,就少踩一个雷。

那么,最后一个问题,企业靠哪种模式赚钱比较好呢?

其实这三种模式没有孰好孰坏之分,只是站的角度不同,偏好也就不同。飞鲸投研属于保守型投资者,所以更偏向于靠净利率、高周转率赚钱的企业。风险偏好型投资者可能在融资环境变好的时候,会倾向于高杠杆企业。

靠净利率驱动的企业,赚钱能力主要来自自身竞争优势,如品牌优势和规模经济优势。这些都是经过数十年、百年的积累,筑成的护城河,非一日之功。

靠周转率驱动的企业,赚钱能力主要来供应链和自身管理能力,如永辉超市与上下游的链接、沃尔玛存货的高周转。缺点是利润薄,非常考验公司的成本费用管控能力,所以必须通过高周转实现薄利多销。

靠高杠杆驱动的企业,赚钱能力主要依赖外部的融资环境。外部融资环境宽松、利率比较低,这些企业就会加杠杆把企业做大;但是当银根收紧、融资困难的时候,也会最先受到冲击。相比前两种,高杠杆的企业风险偏高。

萝卜白菜各有所爱,就看哪个是你的菜。

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