说到眼科这个话题，我是比较担忧的。
我回忆起曾经上小学和初中的年代，校园里面如果有戴眼镜的同学，会显得很怪异。
现在去任何一座小学或者中学走一走，会发现戴眼镜的小孩子比例非常高。
每当看到可爱稚嫩的脸庞，挂着显得极不协调的眼镜，我总会产生唏嘘之意。
告诉大家一个数据，根据之前卫健委公布的数据：
“我国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%。”
我不知道这些孩子的家长是何心情，我是真的很不忍。
更无奈的是，仔细想想这个事情，好像真的无解。
80年代之前的小孩子，没有电子产品。
90年代左右的小孩子，虽然有了黑白电视或者大块头彩电，但是老一辈的父母管得非常严。
如今的小孩子，高清电视、电脑、IPAD、手机、游戏机、电话手表，家家户户至少都有两三种以上，全都是视力杀手。
而新一代年轻父母，对孩子的管教上，几乎没有“严格”这个说法。
原因很简单，现在的年轻人，连自己都管不住，谈何管孩子？
“低头族”这个新词是怎么出来的？各短视频平台那么高的“日活跃人数”是怎么来的？
作为成年人的父母都让自己每天花那么多时间在手机上，又怎么能期待没有自制力的小孩子不沉迷于游戏和电视呢？
互联网发展到今天，能让我们随时随地可以了解自己想看的信息和资料，这原本是一件很好的事情。
但是如果过度沉迷于“娱乐信息”，这就不是一件好事情。
所以借着分析“爱尔眼科”的机会，呼吁一下大家多注意自己的“时间”都花在哪了，也多注意一下小孩子的视力问题。
下面我们来详细剖析一下爱尔眼科的基本面和企业价值。
一、公司
爱尔眼科的创始人叫“陈邦”，1965年出生即将花甲之年，长沙人，当过兵，是“色盲”。
你没看错，陈邦是色盲，，创办了一家眼科龙头企业。
张小龙曾经说，他不善于交际，尤其是面对面的沟通，所以才做出“微信”这个伟大的产品。
但是陈邦不一样，他并不是因为自己色盲才想进入眼科行业，创立爱尔眼科有很大的偶然因素。
在他退伍之后，零零碎碎折腾了一些小生意。
后来改革开放后，1990年，成立海南经济特区，下海经商的人蜂拥进这座被称为“中国窗口”的城市。
从事各行各业的人都有，其中当然少不了“房地产”。
二十多岁的陈邦，也在这波人潮之中，并且选择了房地产行业。
那几年海南的房地产异常火热，一大批人都实现了财富自由，而且还产生了不少的超级大佬，比如冯仑。
但是好景不长，海南房地产很快降温，在此之前跑掉的大佬都功成名就，家底不薄。
陈邦可能经验还是有所欠缺，没能及时收手，结果又亏了。
这个打击是比较大的，这么年轻，就赚了过亿的资金，又赔光，这种大起大落，需要坚强的心理素质。
陈邦显然承受住了，辗转反侧之下来到繁华都市大上海，寻找机会。
由于兜里没钱，住的地方很简陋。
安顿下来后，就开始和左邻右舍唠嗑熟悉环境。
后来发现有一个邻居是做“医疗设备”租赁生意的，也就是自己把设备买回来，然后租给医院。
这种模式现在都还有，医疗设备代理商跟医院主要有两种合作方式，一种是租赁，另一种是抽佣分成。
以第二种居多，比如医院里面很常见的轮椅和折叠休息床，很多都是第三方公司投放在医院，然后收益按一定比例分。
医院为什么不自己买呢？
两个原因，第一个某些设备价格太高，没必要购买，第二个自己购买太麻烦，平时需要维护保养维修更换耗材等等。
如果是租赁或者合作的方式，医院既不用一次性出这么多钱，还不用管那么多杂事。
陈邦也很快就想通了这一点，立即考察了一些医院。
作为当年的有钱人，陈邦是见过世面的，而且也见过国外很多高端的东西。
经过考察，他发现确实很多医院的设备都很落后，可能跟自己的色盲有关系，他第一个就选择了眼科设备作为切入点。
从国外进口回来一台高端的眼科设备，医院当然是愿意用的，这么好的设备，又不用花那么多钱买，只花一点租金，稳赚不赔的事情。
所以陈邦很顺利的进入医疗系统。
后来与医院的关系越来越好，信用度越来越高，合作模式也进行了升级。
既然合作这么愉快，干脆再深度一点，整个科室都合作。
这就是当时医院行业的一道奇观“院中院”模式。
陈邦直接承包了医院的眼科，运营和服务归他，收益按一定比例分。
这样做的好处是医院省心省力，坏处当然是有各种安全隐患。
随着这种模式的普及，全国有越来越多的医院把非核心科室都给承包出去。
于是那几年出现了大量的医疗事件。
2000年，国家出手整治，进行医疗体制改革，明确规定禁止科室承包。
陈邦的眼科也不得不从医院撤出来。
不过好在这些年的经营，已经对眼科这个可是滚瓜烂熟，而且人脉资源积累很丰富。
于是出来之后，就自己开了一家眼科医院。
2001年，首家医院在沈阳开业，从此开始了在眼科领域一路狂奔。
紧接着，在长沙、武汉和成都，又开了三家，而且随后的较长时间内，都是以这四家医院为核心，开枝散叶，遍布其他地区。
2009年，成功上市。
二、扩张模式
之所以单独讲爱尔眼科的扩张模式，因为有一定的独特性和代表性。
爱尔眼科扩张模式称为“表外孵化模式”。
什么是表外孵化？
表就是财务报表的意思，也就是新开的医院，前期先不纳入爱尔眼科母公司，也就是不影响财务报表的任何数据。
然后几年之后，等这家医院发展成熟了，可以赚钱了，就并入爱尔眼科上市主体。
开医院跟生产企业不一样，企业扩大产能，新建生产线，投资虽然也大，但是只要建成投产，立马就可以为公司赚钱。
医院不一样，不但前期投入大，而且新医院一般都会先亏几年，运营好了后期才可能赚钱。
这种情况属于典型的“高投入、高风险、高周期”三高，这就必然会影响财务报表的“美观程度”，业绩数据会被拉低。
所以爱尔眼科这种表外孵化模式，成功的让业绩数据一直保持增长。
具体操作方式是爱尔眼科先成立基金，但是由于体量太小，资金量有限，根本无法依靠自有资金保持这么高速的扩张。
于是采取了加杠杆融资的方式，比如新开一家医院需要投资1个亿，爱尔眼科只出一千万，占比10%，剩下的9000万，归投资机构出资。
等三五年过去，这家医院运营成熟，已经赚钱了，爱尔眼科上市主体就买回来，然后并表，再然后在财报里面，就多了一家赚钱的分院。
但是这里面有个问题，并不是每家医院都赚钱，如果亏了怎么办？或者新医院孵化时间太长怎么办？
任何投资机构或者投资人都会考虑这个问题。
为了解决这个后顾之忧，降低投资机构的风险，一般爱尔眼科会跟出资方签订一个协议，双方约定一个利息，在资方退出之前，都按这个利息付钱。
对于爱尔眼科来说，想要快速扩张，就必须拿这个钱，然后从风险考虑，爱尔眼科的风险其实可以承受，因为分院的成功概率要远大于失败概率，无非是时间的差别。
对于资方来说，虽然有一定的风险，但拿利息的同时，还能享受项目成功的高溢价，也能接受。
而且即便是哪家新开的分院未达预期，或者一直亏损，按理说应该要破产清算。
但是爱尔眼科是肯定不会让分院轻易破产的，破产就意味着不但要赔给资方钱，自己的投资也付诸东流。
所以当出现这种负面情况的时候，爱尔眼科同样也会收购。
可是如果收购进上市主体，同样会影响报表的财务数据，那就违背了表外孵化的初衷。
于是这个时候就会冒出另一支基金，把这些表现不好的分院给买下来，然后继续慢慢经营，期望后期能变好。
这样的基金就叫作“缓冲基金”。
不过依然还是有个问题，医院业绩的转变，时间通常都会比较长，动不动就几年是常态。
但是基金却是有年限的，一般是3年或者5年，承担收购暂时的不良资产基金，到期之后，手里的医院如果还没有盈利，又该怎么办？
很简单，再让另一支基金出马，把摊子给接过来。
比如下面这张图就很明显。
上图这10家医院，之前在“湖南爱尔中钰”这支基金旗下，前几年就陆陆续续转到“天津爱信”的旗下。
所以你会发现爱尔眼科旗下的基金真不少。
那接下来最后一个问题，医院的孵化时间虽然比较长，但是最长也不会10年以上。
那么如果多支基金配合转了一圈，某家分院还是表现不好怎么办？
这个时候就真没办法，只能由上市主体托底，也给收购了。
但是为了兑现成立之初对投资人的承诺，到了上市主体收购这最后一步，不管分院的财务状况如何，基本上都会产生很高的溢价。
所以这些年爱尔眼科的商誉增长非常快。
上图是公司的商誉变化趋势，从2016年不到5个亿的商誉，2022年已经高达54.6亿，今年一季度再次上升到58.9亿。
这个可以说是爱尔眼科最大的财务风险，总共才284亿的资产，商誉占比太高了。
正是这个表外孵化的模式，让爱尔眼科医院数量在前些年增长非常快，尤其是在2014年到2019年之间。
截止到到2022年12月31日，爱尔眼科在国内有215家医院，148家门诊部，在海外有118家眼科中心及诊所。
开医院不像开饭店，能把医院数量开到这个规模，是真的很厉害！
三、业绩
最近2年，爱尔眼科的股价走势，显然不是很乐观。
究其原因，我个人认为主要包括两个方面，一个是估值（市盈率）确实很高了，而另外一个因素，则是竞争对手的加入，导致了市场对于爱尔未来竞争力能否维持在垄断地位，有一定的担忧。
下面是同类公司的一些核心数据的对比：
可以看到，无论是营收还是净资产收益率（ROE）这些核心指标，爱尔眼科依然处于绝对龙头的地位。
但是华夏眼科，普瑞眼科这些公司，已经在后面紧追不舍了。
下面我们就从爱尔眼科2022年的年报和2023年的一季度报告谈起。
2022年公司实现营收161.10亿元（+7.39%，同比，下同），归母净利润25.24亿元（+8.65%），扣非归母净利润29.19亿元（+4.89%）。
分季度看：
然后，再对比2023年一季度的数据：
2023Q1实现营收50.21亿元（+20.44%），归母净利润7.81亿元（+27.92%），扣非归母净利润7.52亿元（+20.73%）。
如果考虑到2022年第四季度与2023年1月份疫情对公司的影响，其实这个业绩是比较不错的了。
具体来看：
2022年疫情扰动下门诊量保持增长，屈光视光项目实现双位数增速。
2022年公司实现门诊量为1125万人次，同比实现了两位数的增长。
手术量87万例，同比增长了6.54%。
然后我们拆分业务收入看，屈光项目实现营收63.37亿元，同比增加了14.80%。
屈光占比为39.33%，属于增速较快的板块。
屈光增长的主要原因是手术量及高端术式占比的提高，以及公司加大对基层医院屈光科室的建设投入。
公司2022年屈光手术量约38万台，其中ICL手术量占比提升。
视光项目实现38亿元左右的营收，同比也是超过了10%增长。视光板块的占比为23.46%，同样属于增速较快的业务。
原因是品牌影响力的提升及视光产品线的完善。白内障项目21.43亿元（-2.19%），占比13.30%；眼前段项目13.39亿元（-8.00%），占比8.31%；眼后段项目10.55亿元（+6.08%），占比6.55%。
整体来看，屈光视光项目在22年实现双位数增速。
下面，再重点说说203年一季度的数据：
由于一季报没有详细的分项说明，只能从整体来看：
2023第一季度实现营业收入达到50亿元，同比增长20.44%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.5亿，同比增长20.73%。
说实话，由于2022第四季和疫情放开之后全国的情况大家都是知道的，受各类不可抗力因素影响，我国各地医院实施限流、停诊等措施，对医疗服务患者就医需求形成抑制。
公司在四季度业绩同比下滑之后，随着医疗服务需求逐步释放，爱尔眼科2023年一季度业绩同比、环比均实现回升。
也就是说，爱尔眼科经过艰难的3年疫情之后，大概率从2023年开始，会继续保持一个较高速度的恢复性增长。
四、总结
① 业绩的确定下。
下图直观说明：
同样还是一组营收和业绩增长的数据。
任何一家公司要长期维持较高的估值溢价，其业绩的稳定性，毫无疑问是重要的参考因素。
从上面中环最近10年的营收和利润的增速可以看到，爱尔眼科的业绩长期保持了稳定的增长，即便是在疫情这三年，依然维持了不错的增速。
这是爱尔眼科长期保持高市盈率的基础。
② 其次，公司已经具有较大的规模了，未来的增速可能受限于行业天花板的问题。
尽管随着人口老龄化和大家对于医疗保健意识的加强，眼科是一个长期增长的行业，赛道没有问题。
但是公司的规模达到一定程度之后，要维持之前的高速增长，除了疫情之后的恢复性上涨外，未来大概率会下滑一个台阶。
③ 竞争优势。
爱尔眼科的最大竞争优势，在于公司拥有源源不断的现金流可以健康稳定的发展。
可以看到，随着现金流的增加，公司可以继续通过品牌，成本以及技术等方面的优势扩大市场份额。
在同等情况下，爱尔眼科显然具备品牌和成本的双重利好。
从这个角度来讲，只要公司不瞎折腾，未来的马太效应，强者恒强的概率，是非常大的。
④ 可能风险：
任何行业，都是大环境的产物，眼科也不例外。
连长春高新生长激素这样的可选医疗消费都可以集采，未来对于医疗、器械和药品相关的行业进行政策性现价的可能性，也是有的。
另外，品牌和口碑具有双面性，医疗事故是医疗公司最难以承受的打击，当然，对于大公司来讲，其大事故出现的概率也是比较低的。
最后就是商誉的问题，爱尔眼科的高速发展，其中很关键的一个因素就是建立在公司快速并购的基础之上。
这样一来，就会形成较大的商誉。
未来公司的估值和业绩，能否把这些商誉消化掉，是需要重点跟踪的地方。
毕竟，接近半个百亿的商誉，不是一个小数目。
否则的话，一次较大幅度的商誉减值，可能对利润会形成致命的打击。
不管怎么说，爱尔眼科的竞争力，是毋庸置疑的的。
但是即便经过的前期股价的快速下跌，按照乐观的2023年业绩恢复性增长40%左右，其2023E的TTM市盈率也是超过50倍的。
说实话，这个估值，真不低。
但是话又说回来，业绩确定下较高的好公司，哪个估值又便宜呢？
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