万科险资敲门事件三大反思

门口的野蛮人？万科险资敲门事件三大反思

万科的估值和市盈率都很低，这样的企业买来便宜，卖了值钱，资本市场上捞一票然后走人很容易。不管对方是为了财务利益还是为了控制权，那么此次增持受挫事件，将给万科提出更深层次的问题：万科的股权是分散好还是集中好？

腾讯“证券研究院”特约 思佳 博士、业内资深专家

对于万科而言，险资来敲门的事件如今惊动了资本市场。12月17日，在北京万科办公室，王石与万科部分管理层进行了一次深谈。谈话中，王石称，万科不欢迎宝能做万科最大股东。理由很简单：对方的信用不够；对方增持所用资金风险太大，层层借钱，循环杠杆，没有退路。作为这家巨型房企的董事长兼精神象征，王石的心情或许是复杂的。这一幕和21年前的“君万之争”多有重合之处，只是君安换成了前海人寿系、安邦保险。

一、事件经过

1、宝能系“进击”万科路线图

万科12月以来的涨幅已高达33.24%！而其股价在短期内疯狂飙升的原因只有一个，那就是资本大鳄近期的频繁增持、举牌。资本市场大鳄“宝能系”旗下的金融平台——前海人寿及一致行动人钜盛华，早在今年7月10日就开始了举牌动作。通过7月、8月的密集增持，前海人寿和钜盛华合计持有股份一度达到15.04%，超过了20年来始终位居万科第一大股东的华润，企图控制万科。但此后不久，据港交所信息显示，华润股份在8月31日和9月1日两次增持万科，耗资约4.97亿元，占万科A总股本15.23%，夺回了第一大股东位置。好景不长，12月4日，钜盛华再度增持万科A。此次增持之后，钜盛华及其一致行动人前海人寿持股比例达到20.01%，重新成为万科A第一大股东。万科原大股东华润股份持股比例为15.29%；长期与万科管理层“并肩作战”的刘元生持有股份占总股本的1.21%；在加上盈安合伙持有的4.14%，三者合计也达20.64%。这一持股比例与当前“宝能系”可谓旗鼓相当。但是根据港交所披露的数据显示，钜盛华在12月10-11日斥资约52.5亿元人民币增持万科H股，对万科的持股比例已由20.01%升至22.45%，给万科管理层造成巨大压力。

更复杂的是，12月7日，另一家声名赫赫的资本巨擘——安邦保险突然杀入战局，大手笔举牌买入万科5%股份，这让举牌万科事件更加扑朔迷离。安邦的角色显得尤为重要。究竟是和万科、华润方面还是和前海人寿系结盟，还是独善其身？这也就意味着，宝能与安邦构成一致行动人便可以提名新董事，但必须获得50%以上股东支持，难度加大。资本的意志，是否可凌驾于管理层之上？是否能与公司长期经营发展一致？但是，大多数金融界人士认为，大股东控制企业的现象似乎是资本雇佣人力，但如果没有对企业发展战略的艰辛筹划，没有对企业生产经营管理的精心设计，仅仅凭手中拥有的股票还是难以控制企业。

2、险资频繁举牌惊动监管层

万科股权争夺战其造成冲击之大，目前已引起了深交所以及保监会的关注。

就在险资频繁举牌的同时，针对险资管理风险的问题，保监会印发《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，针对当前部分公司期限错配、成本收益错配的情况，要求其进行压力测试，保监会将加强审慎性评估。12月10日，深交所公司管理部向“宝能系”旗下的钜盛华(收购主体)发出《关注函》，一连抛出了九大关注事项，要求钜盛华及财务顾问在12月14日前答复并给出证明文件。12月15日晚间，超时逾20个小时的钜盛华正式就深交所12月10日发送的关注函做出回复。其中，对于深交所关注的增持万科的信息披露、资金来源、是否拥有七个资管计划的行使表决权等焦点问题，钜盛华表示，举牌万科A(21.45, 1.26, 6.24%)合共4.969%股份所支付资金总额约96.52亿元，其中本公司出资32.17亿元，资管计划优先级按照1：2的杠杆比例出资64.34亿元。宝能系系举牌万科动用了如此高的资金，主要由于运用了多路杠杆资金，从而提高了资金运作效率。而正是由于其赖以获取资金来源的杠杆操作，如今成为外界主要诟病之处。

3、救命稻草：毒丸计划

面对资本市场来势汹汹的收购攻击，王石等人当然也有反击的措施。“毒丸计划”便是反收购利器之一，兴许会成为王石最后的救命稻草。毒丸计划(poisonpill)是美国著名的并购律师马丁.利普顿（MartinLipton)1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，公司被恶意收购时，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。2005年2月18日，在美股上市的盛大曾宣布通过公开市场收购新浪约19.5%已发行普通股；2月24日，新浪明确表示不欢迎他方购股控制公司，同时公布“毒丸计划”阻击盛大收购。最终，计划的实施导致盛大所持新浪股份从19.5%降至2.3%，收购以失败告终。

不过，美国等境外市场允许上市公司授权管理层无需审批而自行发优先股，因此“毒丸计划”相对容易实施。但是，国内资本市场的法律法规限制，A股市场通过发行证券等方法使其它股东有机会低价买入公司新股比较困难，推动这项计划存在难度。早在2008年，深国商面对“茂业系”敌意收购时紧急启动“毒丸计划”，因违反《上市公司收购管理办法》规定而流产。其中《管理办法》明确，被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。对于国内市场而言，“毒丸计划”仍可以通过非公开增发、可转换公司债券等方式运作，但这种金融工具涉及到发行对象、发行定价等核心问题。根据《证券法》规定，非公开增发的发行价格不低于定价基准日前30或60个交易日公司股票均价的90%。若上市公司目前的股价处于高位，增发的代价也大大增加。

二、事件反思

这次事件中，双方都没有对错之分，更不用进行道德绑架，无外乎是资本的博弈。但是，这事件也折射出一些深层次的问题值得思考。

谁的万科？股权是分散好还是集中好

王石当年主动放弃了万科股权。创始人没了股权，公司就很容易易主。如今谁成为相对大股东，谁就能控制万科，“血洗”董事局。管理层没有控股权的公司，发生公地悲剧的概率很大。在前海人寿暴力叩门之前，万科前十大股东合计股份持有权比例仅仅为22.72%，在二级市场花200亿就能买下万科。万科的估值和市盈率都很低，这样的企业买来便宜，卖了值钱，资本市场上捞一票然后走人很容易。不管对方是为了财务利益还是为了控制权，那么此次增持受挫事件，将给万科提出更深层次的问题：万科的股权是分散好还是集中好？

一方面股权相对分散，可以避免“一股独大”损害小股东权益的情况。但另一方面，如果股权过于分散，由于股东之间为争夺企业控制权而展开权力斗争的概率会相应增加，并可能因此使企业经营陷入困境。由于股权结构度决定着公司控制权的分布，进而决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质，因而股权结构是决定公司治理结构的基础；而公司治理效率的高低最终体现在公司经营绩效上。在互联网领域，阿里巴巴、小米的合伙人制度备受推崇。据了解，阿里巴巴的“合伙人制度”有AB股投票权之分，同股不同权，即由“合伙人”来提名董事会中大多数董事的人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权，最终保证合伙人、公司管理层对这家公司的实际掌控。马云认为，合伙人作为公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者，同时又是股东，最有可能坚持公司的使命和长期利益，为客户、员工和股东创造长期价值。

由此，万科去年设计了事业合伙人制度，也正试图重构股东、管理层、员工之间的关系。然而国内当前的法律框架，并不支持同股不同权，万科事业合伙人的设计仅能实现用EP（经济利润）奖金增持股份。万科总经理郁亮认为，合伙人制度能够创造一种新的公司管理体系，重新界定和设计债权人、股权投资人和合伙人的收益分配方式，可以共同掌握公司的命运，决定万科未来往哪里走。

市场动向窥探：险资为何偏爱房地产

一方面，今年7月、8月，A股接连遭遇暴跌，直至今日，一大批蓝筹股依然拥有着低廉的估值。本月，人民币被正式纳入SDR，理论上会引来国际资本增加配置人民币资产，并将成为国际资本追逐A股市场价值股催化剂。银行、券商、保险、地产等股息率较高的低估值蓝筹股，自然成为机构们长期配置的目标。而这其中，部分保险公司本身就具备房地产行业的相关投资背景，如有机会获得大股东身份，保险公司自然格外青睐。房地产行业即便已经进入白银时代，但整体上较高的经营稳定性和预期回报，依然被诸多险资看好。中信证券研报认为，只要房地产行业的整体估值水平不发生系统性改变，保险资金举牌房地产公司的事件就可能再次发生。被资本盯上也是地产业的宿命。而且，作为目前市场上最大的金主，险资可以投资房地产行业的资金非常充裕。据丁祖昱测算，保险资金运用余额中，可以投入房地产的资金上限就达到6.37万亿元。

另一方面，保险公司将在资本市场发挥着越来越重要的作用。保险业经过这些年的快速发展和积累，到了跨入下一个发展阶段的时候。从不少发达国家经验来看，保险公司本身就是很多大银行、大券商的主要股东，即使在国内，由保险起家的平安集团也控股了银行、证券、信托等子公司。 保险资金仍然被认为是最具有长期稳定特点的资金，因而市场对保险资金的举牌，甚至控股、并购都不要太过惊讶，这很有可能成为未来20年的常态。同策咨询研究部总监张宏伟也认为，大多数险资企业都有进军养老地产的计划，不排除今后险资会利用房企在房地产领域的优势开展养老地产市场的布局工作，谋求未来健康养生行业的霸主地位。克而瑞研究中心研究经理朱一鸣表示，以安邦为例，除万科外，安邦还是远洋地产、金融街、民生银行、招商银行等公司的股东，这些公司都有一些共同特点：质地优良、股价低估、盈利能力良好。他认为，在国家政策放宽的背景下，险资进入优良上市公司也将会是大趋势。

敬畏资本的力量：如何不马失前蹄

从万科这次事件中，我们再次看到了资本的力量。如果能上市当然是上市好，因为上市后无论股权还是债权融资成本相比同等条件的未上市公司都低很多。例如，银行融资，作为一个地级市的龙头的未上市公司，可能银行一年期贷款融资实际成本是12%，而上市公司可能就是基准利率。但是，上市后除了信息披露、税务规范和业务规范等方面更加严苛外，还存在控制权争夺的问题。成为公众公司，别人是可以通过二级市场举牌来购买获得控制权的，而私人公司则不存在这个问题。这无非是利益（股权变现）和风险（控制权）之前的权衡。

资本运作的背后，既有走向繁荣的辉煌，还有退场出局的平凡。虽然马云的合伙人制度成功了，但是不断有人却马失前蹄：比如雅虎的创始人杨致远就主动认怂被赶出了雅虎董事局；同样华夏基金的范勇宏被资本方干掉后完全出局；大名鼎鼎的俏江南创始人汪小菲他老妈张兰近来被资本扫地出门。资本影响着市场，影响着一个产业的新生和继续，影响着企业生命的兴衰和荣辱。这是资本的力量，无法躲避，只能直面资本的梦想与凶险。值得企业不断思考的一个问题是：如何发挥自身资本的力量——学会如何控制和利用。现在的王石、郁亮面对门口野蛮人的步步紧逼，万科面临巨大挑战。但是，如果在资本市场中，企业不能很好地保护投资者的利益，也会失道寡助，是走不远的。正如王石所说，万科的股东是全体中小投资者。相信此次万科事件能有圆满结局。