阿笨按：
安全边际，格雷厄姆把这个原本属于其他领域的词汇引入证券分析领域可谓一大创建；也是价值投资最最核心的要素和需要遵循的理念；
格雷厄姆的寓言有四：
一、Mr.Market——市场先生（格雷厄姆）——这是市场本质
二、Lemmings Investment——旅鼠投资（格雷厄姆）——市场参与者行为
三、Margin of Safety——安全边际（格雷厄姆）——价值投资的核心
四、Intric Value——内在价值（格雷厄姆）——引申出的Value Investing/Investment(价值投资）——与安全边际并驾齐驱的两个词汇，也是价值投资的最核心的东西
巴菲特将其发扬光大的词汇：
一、Circle of Competence——能力圈（格雷厄姆）
二、Li'l Abner——李尔-阿伯纳与税率对投资的影响（巴菲特）——Old Man Mose
三、Economic Moat——经济护城河（巴菲特）
在古老的传说中，一些智者最终将人世间的历史归纳成一句话：“这，也将成为过去（1）。”（阿笨注：This too will pass)…当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际（margin of safety）这一座右铭来代表。这是一条主线，它贯穿于前面所有关于投资策略的论述之中，有时被明确表达出来，而有时则表达得不太直接。现在，让我们以连贯的论述来简要追踪这一思想。
所有有经验的投资者都能意识到，在挑选恰当的债券和优先股时，“安全边际”这一概念是至关重要的。比如，要想达到债券投资级别的话，那么铁路公司的（税前）利润至少应该在该公司总固定费用的5倍以上，并且连续几年保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际——一旦公司未来的净收益下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。（超出费用的幅度也可以用其他方式来表达，比如把扣除利息之后的余额计算在内，公司的收益或利润还可以下降多大的百分比，然而，其根本思想是一样的。）
债券投资者并没有期望未来的平均利润结果与过去的情况一样。如果他能确保这一点，所需要的安全边际就可以比较小。他也不可能有把握地知道，未来的利润与过去的相比，是会极大地改善，还是会极大地恶化。如果能做到这一点，他就会通过仔细预测出的收益账户来反映其安全边际，而不会去强调过去的记录所反映出的安全边际。本质上，这里的安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测。如果安全边际较大，那么就足以保证未来的利润不会大大低于过去的情况，从而使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。
从另一方面看，债券的安全性可以通过比较企业的总价值与债务的规模而计算出来。（优先股也可以采用这种计算方法。）如果企业拥有1 000万美元的债务，而其公允价值为3 000万美元，那么在债券持有人遭受亏损之前，企业的价值还有三分之二的下降空间（至少从理论上讲是如此）。这部分高于债务的额外价值，或“缓冲价值”，可以利用一定年份内次级股份的平均市场价大致计算出来。由于平均股价一般与平均盈利能力相关联，因此，“企业价值”超出债务的差额和利润超出费用的差额，在大多数情况下都会带来同样的结果。
如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际，那么它们也可以被看做是稳妥的。比如，下列情况下就是如此：公司只拥有普通股，而在危机情况下，这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值（2）。1932 - 1933年股价低迷时期，一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位。在此类情况下，投资者既能获得与债券一样的安全边际，又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。（唯一缺少的是，不能依法要求获得股息“或其他的偿付”。但是，与所获得的好处相比，这只是一个小小的缺憾。）在这种情况下购买的普通股，一般能较好地兼顾到安全边际和盈利性这两个方面，尽管这种情况并不常见。作为这方面较新的一个例子，让我们再来看National Presto工业公司的股票。1972年，该公司股票的总市值为4 300万美元。由于公司近期的税前利润为1 600万美元，因此能够轻易地支持这部分股票的价值。
在本书的前几版中，我们以下列数据为例阐述过这一点。
假设一般情况下股票的盈利能力为9%，债券的利率为4%。那么，股票购买者平均每年有5%的利润是属于自己的。多出的这部分利润中，有一些向他支付了股息——即使他将这部分花掉，这也成为他的总投资结果的一部分。未分配的余额以他的账户用于企业的再投资。在许多情况下，这种再投资所获取的
利润，比不上盈利能力以及股票价值的增加。（这就是为什么市场总是更看重将利润用于股息分配，而不太着重企业的利润留存。）可是，如果从总体上来看的话，利润再投资给公司带来的盈余增长与公司价值的增长之间必然有着密切的联系。
在10年之内，高于债券利率的累积股票盈利能力，一般会达到股票购买价的50%。这一数字足以提供一种非常可靠的安全边际，在有利条件下，这一安全边际可以防止或降低亏损。如果在20种或更多种股票构成的分散化组合中，每一种股票都能达到这一安全边际，那么，在“比较正常的情况下”，获得有利结果的概率将会很大。这就是投资于有代表性的普通股的策略并不要求有很强的分析和预见能力就可以取得成功的原因。如果按几年的市场平均水平买股票，那么，所支付的价格应该能够确保获得足够的安全边际。投资者面对的危险在于，集中购买价位很高的股票，或者是购买不具有代表性的普通股（它们的盈利能力下降的风险要大于一般水平）。
正如我们所看到的，1972年的普通股投资面临的整个问题在于这样一个事实：“在通常情况下”，现在的盈利能力要大大低于股价的9%（3）。让我们假设，通过在某种程度上集中购买大公司的低市盈率股份，一位防御型投资者现在可以获得股价为近期利润12倍的股票——利润率为股票购买价的8.33%。他还可以得到大约4%的股息，而且他还以自己的账户把占股价4.33%的利润用于企业的再投资。按照这种做法，10年内股票盈利能力超出债券利息的这一部分仍然太小，而且还不到应有的安全边际。由于这个原因，我们认为现在面临着实际的风险，即使是由稳妥的普通股构成的分散化组合，这种风险仍然有可能被股票组合将来的利润完全抵消；而且．事实上投资者可能不得不去承担这种风险，否则，他有可能要面对更大的风险——在美元持续贬值的情况下，却只持有固定的应付债权。然而，投资者最好能够认识到，以前的低风险和高收益组合已不复存在（并尽量把这作为一种理念4）。
可是，付太高的价格购买优质股的风险（尽管是实际存在的），并不是普通的证券购买者面对的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。正是在这样的年代，质量较差的债券和优先股才能大约按平价出售给公众。这是因为它们的收益率稍高一些，或者是因为它们所具有的转换权的误导。同时，也正是在这种情况下，不知名的公司的普通股才能凭借两三年快速增长的实力，按大大高于其有形投资的价格发行出去。
这些证券不可能在真正意义上提供合理的安全边际。利息费用和优先股股息的保障必须经过多年的检验——最好是包含了像1970 - 1971年那样经济较差的时期。就普通股的利润而言，一般也是这样的，如果它们要想较好地反映公司的盈利能力的话。因此，有利条件下的大多数投资，即使是按有利价格购买的，也必然会在不利条件下经历令人不安的价格下跌（而且，这种情况经常是在不利条件出现之前就已经发生了）。投资者也不能满怀信心地指望最终的反弹，尽管有时会发生这种情况，因为并没有真正意义上的安全边际来保证他度过这一困境。
成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。(阿笨注：格雷厄姆经历过大萧条时代，倾向于更加保守，更加强调有形资产的保护性，而巴菲特更看重经济商誉与特许权形成的护城河，所以某种程度上，这些原则的进化就成就了巴菲特与格雷厄姆的革命）成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。因此，可以说，他在计算安全边际时，以预期利润取代了以往的利润记录。从投资理论上讲，人们没有理由认为，细心估算出的未来利润，比过去单纯的利润记录更缺乏指导作用。事实上，证券分析已经越来越看重有能力的分析师对未来情况所做出的评价。因此，与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的，而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全边际。
成长股投资计划的风险也正是表现在这一点上。在广受欢迎的情况下，市场一般会使成长股的价格不能得到稳妥预测的未来利润的恰当保护。（谨慎投资的基本法则是，所有估算出来的结果，如果与过去的情况不同的话，都必须至少稍稍偏保守一些。）安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全边际较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边际。如果按照我们所说的，大多数成长股的市场平均价格水平太高而无法向买方提供适当的安全边际，那么，在这一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。聪明的个人投资者需要有相当程度的预见性和判断力，才能通过选择来克服这种股票的一般市场价格总体上所具有的风险。
在证券被低估的领域或廉价证券领域，安全边际的思想看得更清楚。在此，我们给出的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。廉价证券的购买者尤其重视其投资能够抵御不利影响的能力。因为，在大多数情况下，他都不会对公司的前景抱有实际的热情。是的，如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。可是，被低估的证券都来自于许多这样的企业（这种企业或许是大多数）：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。如果廉价购买到这些证券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以获得满意的投资结果的话，此时，安全边际就能发挥应有的作用。
安全边际这一概念与分散化原则之间有着密切的逻辑联系，两者之间是相互关联的。投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。
分散化是稳健投资者长期坚守的信条（阿笨注：这是我最讨厌的一点，集中为主，适当分散，强调分散是基金行为，这一点可以理解，但是这是对个人投资人的误导，在美国，退市相对很容易，所以讲究分散保住本金是对的，一来资金体量决定的，二则是基金的性质决定的，这与巴菲特的理念和资金性质相差很大；在中国，退市相对非常少，基本上不玩ST一般很难真正搞到真正退市的这种），由于普遍接受这一观点，投资者实际上认可了安全边际这个与分散化并行不悖的原则；我们可以通过轮盘赌的算法来更形象地说明这一点。如果某人针对某一个数用1美元去打赌。当他获胜时，可以得到35美元的利润——但是，输与赢的机会之比为37比1。他的“安全边际是负数”（阿笨注：负安全边际）。在这种情况下，分散化是愚蠢的行为。他打赌的次数越多，最终获利的机会就越小。如果他每次对所有的数都花1美元去打赌（包括0和00），那么每转一次轮盘，他必定会输掉2美元。但是，假设获胜者能得到39美元而不是35美元的利润，那么，他就有了一种虽然不大但却很重要的安全边际。这样，他打赌的次数越多，取胜的机会就越大。通过每次对所有的数以1美元去打赌，他必然每转动一次轮盘就能赚得2美元。[顺便要指出的是，给出的这两个例子实际上描述了轮盘赌（包括0和00两个数）的玩家与店老板之间的相对地位]（5）。 由于在投资的定义方面没有一个公认的标准，因此权威人士都可以对其随意地下一个定义。他们中的许多人都否认投资和投机之间的区别是有用的或可靠的。我们认为这种怀疑态度是不必要的，而且是有害的。坏处在于，它将导致许多人在股市投机的热情和风险方面固有的倾向得以放大。我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。
或许，大多数投机者都认为自己冒险时的胜算机会较大，因此他们的业务具有一定的安全边际。每个人都感觉自己购买的时机十分有利，或者是自己的技能优于普通大众，或者是自己的顾问或系统是可靠的。然而这些说法并没有说服力。它们是建立在主观判断的基础上的，不能得到任何一组有利证据或任何一种推论的支持。我们十分怀疑，根据自己对市场走势的判断来投入资金的人，是否能得到真正意义上的安全边际的保护。
反过来，投资者的安全边际概念（本章的前面对此进行过分析）来自于根据统计数据进行的简单和确定的数学推理。同时，我们认为它能得到实际投资经验很好的支持。我们并不能保证，这种基本的定量方法在未来不确定的条件下能继续显示出好的结果。然而，在这一点上，我们同样也没有理由表现出悲观。
因此，总体上我们认为，真正的投资必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。
在结束对安全边际原则的探讨之前，我们现在必须进一步区分传统的和非传统的投资。传统投资适合于普通的证券组合。这种类别中始终包含有美国政府债券以及高等级的、支付股息的普通股。能够从税收减免中获得一定好处的人，可以增加一些州和市政债券。还可以包括最高等级的公司债券——如果它们能够像现在这样，购买后所获收益率高于美国储蓄债券的话。
非传统的投资只适合于那些积极投资者。这类证券范围很广。其中包含最多的是二类公司被低估的普通股。我们建议，其股价等于或低于其评估价值的三分之二时，可以购买它们。此外，经常还有众多中等级别的公司债券和优先股可供选择，如果它们的售价非常低廉，可以按大大低于其应有价值的折扣价购买到。此时，一般的投资者会倾向于把这些证券称为投机性的，因为在他们心目中，达不到最高级就等同于缺乏投资优势。
我们认为，足够低的价格能够使得质量等级一般的证券变成稳健的投资机会。假如购买者了解信息，有一定的经验，并且能够做到适当的分散化。因为，如果价格低到足以提供很大的安全边际，那么这种证券就能达到我们的投资标准。支持这一想法的最好的例子，来自于房地产债券领域。20世纪20年代，数十亿美元的房地产债券是按面值出售的，并且被广泛认为是稳健投资。其中大部分债券的安全边际（超出债务价值的那一部分）都很小，因此事实上它们本身具有很高的投机性。20世纪30年代大萧条时期，这种债券中的许多都无法支付利息了，因此其价格崩盘了，有时价格跌到了不到面值的1O%。这一阶段，同样的一些投资顾问（他们以前向投资者建议，按平价购买是一种安全的投资）又把这些债券看做是最具投机性和最没有吸引力的而加以拒绝。然而，事实上，大约90%的价格下跌使得这类债券中的许多都非常有吸引力并具有合理的安全边际，因为支持这些债券的实际价值是其行市的4-5倍（6）。
人们一般所说的购买这些债券实际获得的“大笔投机利润”，并不能否认它们在很低的价格下具有实际的投资性。这部分“投机”利润，是购买者不寻常的精明投资所带来的回报。它们可以被恰当地称为投资机会，因为经过细心的分析可以看到．高于价格的这部分价值提供了很大的安全边际。因此，“有利条件下的投资”（我们前面说过，这组投资是导致证券投资新手出现严重亏损的主要原因），有可能给熟练的证券操作者（他们在日后以自己所认为的合理价格购买这些证券）提供许多良好的盈利机会（7）。
我们对投资业务的定义中包含了所有的“特殊情况”，因为证券的购买总是取决于透彻的分析所做出的预测：将来所得到的结果要大于现在支付的价格。同样，每一种情况下都存在风险因素，然而这些因素已考虑在内，而且可以被分散化业务的总体结果所吸纳。
把这种逻辑关系的讨论进行到极端的话，我们还可以建议，防御型投资业务可以这样建立起来：当价格处于历史最低水平时，购买“普通股期权”这样的一类证券所代表的无形资产价值。(这个例子多少有些显得令人震惊。8)这些权证的全部价值，取决于相关股票将来某一天上涨到超出期权执行价的可能性。现在它们不具备可行使的价值。然而，由于所有的投资都取决于对未来的合理预期，因此，这些权证的价值，可以通过将来牛市推动公司价值和股价上涨的数学概率来衡量。此类研究很有可能得出如下结论：在这种业务中的盈利要大大高于亏损，而且最终盈利的机会要大大高于最终亏损的机会。如果是这样的话，那么，即使这种没有吸引力的证券也具有了安全边际。这样，一位非常积极的投资者就可以将股票期权业务包含在他的各种非传统投资之中。
最有条不紊的投资就是最明智的投资。许多有能力的企业家通过稳健的原则在自己的业务领域取得了成功，但是，我们惊讶地发现，他们在华尔街的业务却完全违背了所有的稳健原则。但是，每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。如果某人一心想要通过证券的买卖来获利，那么他是在从事自己的商业冒险。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的商业准则去行事。
首要的和最明显的一条准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报），除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。
第二条商业准则是：“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者是，你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。”对投资者而言，这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。
第三条准则是：“如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造或交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。”对积极投资者而言，这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上，而应该建立在计算结果的基础上。对每一位投资者而言，这意味着当他局限于不大的回报时（至少以前的传统债券或优先股投资就是这样的），必须有使人信服的证据表明，他的本金没有面临巨大的风险。
第四条商业准则更加明确：“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”（众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。）同样，在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为最重要的品德。
幸运的是，对一般的投资者而言，他的成功并非必然要求其投资计划具备这些品质——如果他根据自己的能力行事，并将其业务活动局限于标准的防御型投资所具有的严格的安全范围之内。获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们所想象的要难。
注释：
（1）、“据说，东方的一位国王有一次要求手下的智者为他想出一句话，话的内容始终可以观察到，而且用在任何时候和任何场合都是正确的和恰当的。他们告诉国王这样一句话：‘这，也将成为过去。’具有多么深刻的意义啊！骄傲时刻，它能很好地提醒人们；极度痛苦时刻，它能给人以很好的安慰。‘这也将成为过去。’但是，我们却希望这句话是并不十分正确的。”
（2）、格雷厄姆所说的“盈利能力”是指公司潜在的利润，或者，正如他所说的，是公司“在现有业务条件不变的情况下，今后某个时期年复一年预计可以赚取的利润”（参见1934年版的《证券分析》第354页）。从他的一些演讲中可以清楚地看到，格雷厄姆所指的时期在5年或5年以上。计算市盈率的倒数就可以大致方便地获得公司的每股盈利能力：市盈率为11倍的股票，其盈利能力为9%(1/11)。如今，“盈利能力”经常被称为“利润率”。
（3）、格雷厄姆精辟地总结了1972年演说中探讨过的内容：“安全边际是指利润占股票购买价的百分比与债券利率之差，而且安全边际这一差额能够对不利结果起到缓冲作用。《聪明的投资者》1965年的版本写作完成时，股票的售价一般为其利润的11倍，从而股票的回报大约为9%，而债券的利率为4%。在这种情况下，股票的安全边际超过了100%。现在(1972年)股票的利润率和利率之间没有差别，因此，我认为已经没有了安全边际……股票的安全边际成为了负数…”
（4）、这段话（格雷厄姆写于1972年年初）极其准确地描述了2003年年初的市场情况。（关于更多的细节，请参见第3章点评。）
（5）、在“美式”轮盘赌中，大多数轮盘都包括1-36的数以及0和00两个数，这些数与总共38个狭缝相对应。轮盘赌的最大赔付率是35比l。如果你每一次对每个数都花l美元去赌，结果会怎样呢“由于球只会进入其中的一个狭缝，这样，该狭缝会给你赢得35美元，但是其他37个狭缝的每一个都会使你输掉l美元，因此净亏损为2美元。这2美元的差额（占你的整个打赌资本的5.26%）成为轮盘赌的”店家优势”——它能确保一般情况下轮盘赌玩家的亏损总是会大于其利润。正如轮盘赌玩家最好是少去打赌一样，赌场的利益在于，始终保持轮盘的转动。同样地，聪明的投资者应该力求持有更多“获利机会大于亏损机会”的证券。就大多数投资者而言，分散化是增加安全边际的最简单和最廉价的方法。
（6）、在此，格雷厄姆所说的是，证券并没有所谓的好坏之分，只有便宜和昂贵之分。即使最好的公司，当其证券价格上涨得太高时，也会变成“抛售对象”；即使是最差的公司，当其证券价格降到足够低的时候，也值得去购买。
（7）、1999年年底和2000年年初，一些人认为技术股和电信股是“稳妥的”（当时这些股票已经被严重高估）；到了2002年，这些人仍然认为技术股和电信股“风险太大”而加以回避。尽管按格雷厄姆自己以前的话来讲，“价格下跌大约90%．会使得这些证券中的许多都会非常具有吸引力和相当的安全。”同样地，华尔街的分析师总是在股票价格很高时“极力主张购买”，而在股价下跌后却说应该“卖出”——这正好与格雷厄姆（和基本常识）所表明的情况相反。纵观全书，格雷厄姆一直在对投机（购买股票时期望股价持续上涨）和投资（以企业的基本价值为基础而购买股票）进行区分。
（8）、格雷厄姆所说的“普通股期权”就是“权证”—一公司直接发行的一种证券，它使得持有者有权按事先规定的价格来购买本公司的股票。权证几乎完全被股票期权取代了。格雷厄姆以嘲讽的口气说，他想以这个例子来作为“令人震惊的事物”，这是因为，即使是在如今，权证也被看做是市场上一个藏污纳垢的地方（参见第16章的点评）。
