国君零售团队： 訾猛/陈彦辛/彭瑛/李梓语/张睿
序
近年来，国君零售团队紧跟超市行业变化趋势，本文深度回顾了中美两国超市行业发展历程以及超市巨头的崛起之路，并由此展望我国超市行业未来发展：美国超市行业穿越周期、牛股辈出，经济下行期刚性凸显，行业增长放缓后市场集中度反而加速提升。中国超市行业面临新零售融合期，市场加速整合、龙头企业有望受益。
美国超市行业起源于1930年，历经近90年的发展，诞生了一批穿越周期、持续成长的明星企业。回顾美国超市行业发展历程：1）1930s-1950s，超市业态诞生于美国经济大萧条时期；2）1950s-1990s，超市行业高速扩张、业态细分：美国经济维持了近40年的快速增长，超市行业诞生了以沃尔玛、克罗格为代表的折扣超市，以好市多为代表的会员制仓储超市，以全食为代表的高端有机食品超市等不同业态，并实现快速扩张；3）1990s以后，超市行业加速兼并整合，市场集中度和盈利能力迅速提升：美国经济增长放缓，人均GDP和零售总额复合增速降至3.5%和3.8%，但超市行业复合增速仍高达9.6%，消费刚性凸显。且随着龙头企业加速兼并收购，行业集中度CR4从17%提升至42%，全美五大超市企业平均毛利率由22.8%提升至25.7%，盈利能力改善明显。
美国超市行业牛股辈出，从1986年至今，好市多股价上涨了123倍、沃尔玛股价上涨了57倍、克罗格股价上涨了38倍，而同期纳斯达克指数仅上涨了19倍，标普500仅上涨了11倍。
参考美国经验，规模效应终将推动行业集中度提高，最终超市行业有望诞生超大市值公司和长线牛股。反观国内，超市行业仍处于成长期，市场集中度不高、渠道渗透率偏低，现存企业发展时间较短导致规模优势尚不明显，电商分流又对标品供应链产生了较大冲击。未来具备以下竞争优势的企业有望实现长期成长：1、牢牢把握生鲜供应链优势：生鲜高周转、低毛利、运输成本高，高度依赖线下，难以被电商取代；2、积极拥抱线上线下融合，大力推广到家服务：满足消费者立体化消费需求；3、运营效率出众，具备持续扩张能力：超市行业最终以规模和效率取胜，只有具备异地扩张能力和运营效率领先的企业才能实现持续的规模增长。
投资要点
投资建议：回顾美国超市行业发展历程，伴随行业发展成熟，市场集中度提升并驱动企业盈利能力改善。未来具备生鲜供应链优势、持续扩张能力、积极拥抱线上线下融合、运营效率出众的超市企业有望实现长期成长，建议增持：永辉超市、家家悦，受益标的：高鑫零售。
美国超市行业历经成长-成熟-整合，穿越周期、牛股辈出。1）1930s-1950s，超市业态诞生于经济大萧条时期；2）1950s-1990s，美国经济维持近40年快速增长，诞生了以沃尔玛、克罗格为代表的折扣超市，以好市多为代表的会员制仓储超市，以全食为代表的高端有机食品超市等业态，并快速扩张；3）1990s以后，经济增长放缓，人均GDP和零售总额增速降至3.5%和3.8%，但超市行业增速仍为9.6%，行业CR4从17%提升至42%，全美五大超市平均毛利率由22.8%提升至25.7%。
我国超市行业起源于1983年，历经35年的发展，经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段。1）1983-2011年，超市行业从萌芽到全面对外开放，实现高速增长。2）2012-2016年，电商冲击标品供应链，联华超市收入和利润下滑了232%和9%；而以永辉超市为代表的生鲜超市逆势扩张，2012-2016年收入和利润增长了99%和147%，市场份额提升；3）2017年至今，线上巨头与线下企业从资本、战略、经营层面加速融合，诞生了以消费者体验为中心的数据驱动的新零售业态。截至2017年底我国超市行业CR10仅12.1%，参考美国经验，资本有望助力行业竞争格局优化，推动超市企业盈利能力提升。
沃尔玛经历区域密集-全国扩张-全球扩张三个阶段，高速扩张期和垄断竞争期享受较高估值。1）1962年-1980年，沃尔玛凭借在乡镇密集开店的竞争策略实现后来居上，1968-1980年收入/利润复合增速46.7%/44.4%；2）1980-1990年，行业黄金期公司顺势全国扩张，通过天天低价、高效运营、合伙人机制等策略建立竞争优势，收入/利润复合增速达35.3%/38.6%，该阶段盈利能力提升最为明显，净利率最高曾达4.2%，期间平均PE/PS为29倍/1.1倍；3）1990年后美国超市行业增长放缓，公司成为全美第一大超市并加速海外开店与兼并收购，收入/利润复合增速仍保持在20.4%/17.5%，期间平均PE/PS为31倍/1倍。2000年后互联网迅猛发展冲击实体零售，沃尔玛加速电商布局，但公司规模基数扩大和电商冲击使得收入/利润复合增速放缓至6.4%/3.4%,期间平均PE/PS下降至20倍/0.6倍。
风险因素：线下竞争加剧导致盈利能力下滑，CPI大幅下滑等。
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美国超市行业发展历程回顾
回顾美国超市行业的发展历程，主要分为三个阶段：1）1930s-1950s，超市业态正式诞生：人均可支配收入提升驱动居住形态、消费习惯变化，从而驱动业态变迁和连锁超市业态诞生；2）1950s-1990s，超市行业高速扩张、业态细分：美国经济高速发展使得超市行业进入快速扩张的繁荣时期，超市渠道日杂销售额占比从1939年的10%快速提升到1967年66.7%。与此同时，超市业态也开始进一步细分，出现了以沃尔玛、克罗格为代表的折扣超市，以好市多为代表的会员制仓储式超市，以及以全食为代表的高端有机食品超市等不同业态；3）1990s以后：经济增长放缓，超市行业进入并购整合阶段，市场集中度再度提升。
沃尔玛、好市多等巨头穿越周期
超市行业营收增速与GDP、CPI正相关，但经济下行期消费刚性凸显。美国超市巨头穿越周期、牛股辈出，龙头股价30年来最高上涨132倍。美国超市行业牛股辈出，1986年至今，好市多/沃尔玛/克罗格股价分别上涨了123/57/38倍，而同期纳斯达克和标普500仅上涨了19/11倍。
中国超市行业发展历程回顾
我国超市行业起源于1983年，历经35年的发展，经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段。1）1983-2011年，超市行业从萌芽到全面对外开放，实现高速增长。2）2012-2016年，电商崛起冲击标品销售，民营超市凭借生鲜品类差异化竞争逆势崛起。3）2017年，线上线下融合的新零售时代开启。2017年至今线上巨头与线下零售企业开始从资本、战略、经营层面加速融合，以消费者体验为中心的数据驱动的新零售业态重塑传统零售价值链、引领消费升级。
超市巨头估值变化趋势
国外超市龙头两个阶段估值提升明显：快速扩张期和垄断竞争期。超市龙头企业的大量兼并收购使得行业竞争格局持续优化，并形成了全球性的超市巨头，这也使得上世纪80年代美国超市公司的估值普遍都很高，PE中枢在30倍左右。1995-2000年，伴随着美股牛市和龙头企业持续扩张，超市的估值水平继续提升，家乐福PE最高曾达到68倍。2001年以后，超市行业增速放缓，进入成熟期，超市公司估值有下滑的迹象，PE在12-15倍左右。但2010年以后，尽管超市行业增速下滑，但超市行业格局已经稳定，进入垄断竞争时代，龙头企业的估值开始修复至20倍及以上。目前，我国民营超市企业如永辉超市和家家悦仍处于高速扩张阶段，相较国外超市企业估值仍有提升空间。
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