1、并购基金运作模式
2015年9月12日，为规范“上市公司＋PE”投资事项的信息披露行为，上交所近日制定发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》。一般意义上来说，并购基金的运作模式是通过收购标的企业股权，获得对标的企业的控制权，然后对其进行一定的业绩改造、资源重组，实现企业价值提升，并购基金持有一段时间后以转让、出售、上市等手段退出，实现获利。
这种方式涉及到对标的企业全方位的经营整合，这就需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导企业的重组整合，因此并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。这种模式又称为控股型并购基金，是美国并购基金的主流模式。国内而言，目前只有弘毅投资等少数基金有成功操作案例。不同于国外控股型的运作模式，国内并购基金尚处于发展初期，整合运作企业的能力有待建设，因此国内并购基金多以参股型模式运作。
参股型并购模式通常可分为两种形式，一种是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款等，以较低风险获得固定或浮动收益，同时也可将部分债务融资转变为权益资本，实现长期股权投资收益。国内典型案例是在蓝色光标并购博杰广告的案例中，华泰联合证券作为独立财务顾问为并购方提供过桥贷款。另一种是联合有整合实力的产业投资者，共同对标的公司进行股权投资、整合重组，在适当的时候将所持股权转让等形式退出。典型案例是天堂硅谷联合大康牧业开创的“PE+上市公司模式”。
案例一：《蓝色光标并购博杰广告》
本次收购的创新点在于为解决原股东对标的公司的全资子公司的大额占款问题，与独立财务顾问华泰联合同受华泰证券控制的紫金投资提供资金过桥。
1．标的资产红筹架构如下
2．解除红筹架构后的股权结构，其中实际控制人李芃对北京博杰有22,603.4万元占款，博杰投资是为了解决股东占款而设立的融资平台。
3．2013年2月5日，蓝色光标以自有资金17820万元增资博杰广告，取得11%的股份。2013年3月，李萌和李冰将其所持有的博杰广告合计14.6%股权作价2.628亿元转让与博杰投资，并将转让款中的22,603.4万元借予李芃用于偿还李芃对北京博杰的全部占款，完成后结构如下
4．2013年3月，博杰投资新增有限合伙人紫金投资，紫金投资以1亿元认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额；紫金投资以1.3亿元购买博杰投资享有的博杰广告36.85%股权收益权（附回购条款），结构如下：
5．前述2.3亿元于2013年3月28日注入博杰投资，并由博杰投资支付给李冰、李萌用于购买其持有的博杰广告14.6%股权，作价2.628亿元，李冰、李萌将其中22,603.4万元借予李芃，用于偿还李芃对北京博杰的22,603.4万元占款。
就国内并购基金市场而言，目前的主要参与者可以分为券商直投、私募股权投资（PE）和产业资本三类。券商直投主要围绕上市公司的需求挖掘并购机会，结合投行和研究所提供综合服务。PE主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游的产业链条布局，典型的是以BAT为代表的产业资本。
限于我国并购市场的发展阶段，围绕着上市公司进行并购成为产业并购的主要形式。2011年天堂硅谷联合大康牧业开创的“PE+上市公司模式”并购基金是目前我国并购基金的主流形式。
案例二：《天堂硅谷+大康牧业模式》
基金成立：2011年9月，生猪龙头企业大康牧业与天堂硅谷设立并购产业服务合伙企业——长沙天堂大康基金，存续期5年，预期年化收益率12%-30%，以畜牧业相关领域项目为主要投资方向
资金募集：基金规模为3亿元，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集，分2期发行；
日常管理：天堂硅谷作为天堂大康管理人，负责日常管理，寻找项目、调研、评估等；大康牧业负责拟投项目的日常经营和管理；
决策机制：天堂大康设立决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，大康牧业委派2名委员。
退出约定：基金收购的项目在培育期满后可通过现金收购或增发换股方式装入上市公司，三年内大康牧业有优先收购项目权利，三年后并购基金有自由处置权
过渡机制：被并购公司只有在达到设定的财务指标后才由上市公司协议收购
运行状况：已对武汉和祥养猪场、湖南富华生态农业发展有限公司、慈溪市惠丰生猪养殖专业合作社、武汉华海牧业养殖有限公司进行了并购整合，4个项目都集中在生猪养殖领域
退出情况：目前尚没有实现退出，兑付情况未知
最大挑战：这种模式最大的问题在于PE与上市公司受不同利益驱使，在资产装入上市公司的估值上面存在分歧。上市公司当然希望是越便宜越好，PE则反之。这就要求双方在合作前就要制定清楚规则。
2011年与大康牧业合作之前，天堂硅谷联合申银万国研究所对养殖业进行了市场调研和深入研究。借助外部研究力量以确保投资的安全性。
2、“PE+上市公司”并购基金操作要点
“PE+上市公司”并购基金指的是有丰富的私募股权投资基金（PE）管理经验的机构充当GP（普通合伙人）与上市公司或上市公司大股东或其关联公司一同作为并购基金的发起人，成立有限合伙制并购基金。该并购基金作为上市公司产业整合的主体，围绕上市公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务，提高和巩固上市公司行业地位，同时对于并购基金投资的项目，由上市公司并购作为退出的主要渠道，提高投资的安全性。该模式可实现PE和上市公司共赢。
“PE+上市公司模式”并购基金相比于美国式成熟的并购基金对基金管理团队的要求降低，基金可以借助上市公司对行业的理解，把握行业投资机会，降低投资风险；相比于传统的PE基金，这种模式提前锁定了退出方式，降低了退出风险；相比于传统的财务顾问公司，基金通过认购基金份额，募集资金，可获得部分股权增值以及2-20%的基金管理费用。
3、对上市公司的意义
1、消除并购前期风险
可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险。另外，可借助PE对项目判断的经验和能力，优势互补，与PE一起，对拟投资项目的筛选、立项、组织实施及对已投项目监督、共同管理，可提高并购项目的成功率。
2、杠杆收购，不占用过多资金
参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购，只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业过多的营运资金。
3、提高并购效率
如上市公司独立做并购，通常的资金来源包括再融资、定向增发等，耗时需要一年左右，有时会错过一些并购机会；收购后需要较长的时间整合才能消化并购的负面效应。
而PE发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆，以并购基金形式收购，用三年左右可整合、消化并购标的，再将其装入上市公司，比上市公司“单干”更有效率。
4、提高公司实力，提升公司估值
通过利用PE的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，推动上市公司收购或参股符合公司实现战略发展的具有资源、渠道、品牌等优势的相关项目，以产业整合与并购重组等方式，壮大公司的实力。由于并购风险可控，预期明确，通常在二级市场上，股价会有较大的上涨，较大幅度提升公司估值。
4、对PE机构的意义
1、提高投资退出的安全性
这种模式在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，从而提高了PE投资的安全边界。另外，有上市公司作为基石投资人，有助于提高对项目质量的的判断；
上市公司通常会介入甚至主导投后管理，有助于提升项目公司的管理水平；此外，上市公司强大的采购、销售渠道等资源有助于项目公司做大做强，迅速提升业绩。
2、降低募资难度
国内的投资环境决定了LP群体的“短、平、快”的投资需求，而“PE+上市公司”的并购基金完全符合“短、平、快”的投资需求：通常是有了明确的投资标的，才向其他LP募资，投资周期短；模式设计中由上市公司大股东做出某种还本付息承诺或在由上市公司大股东优先承担一定范围内的亏损，投资相对平稳；通常3年就可以由上市公司收购而退出，投资回收快。
“PE+上市公司”的投资流程及投资回报相对于传统的PE、VC模式，更符合国内众多私人资本的需求，对于GP合伙人而言，无疑将降低募资难度。
5、基金设立及运营模式
1、出资比例及募资
根据PE机构及上市公司出资比例可以将并购基金划分为三种模式。
2、项目投资管理的分工
（1）投资流程
PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。
上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。
（2）投后管理
PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。
上市公司负责企业具体经营管理，分两种：
一是控股型收购，会聘用大部分原管理团队，同时为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，都将保留10%-20%的股权给被收购企业团队。上市公司会派出骨干监督和协助企业的日常经营管理；
二是全资并购后，上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理并负责内控体系和制度。
3、投资决策
模式一：上市公司一票否决（主流模式）
上市公司在决策中有两次一票否决权，即在项目开始调研时，若上市公司觉得项目不好，调研就会取消；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。
模式二：投委会投票多数通过原则
投资决策委员会由PE机构和上市公司共同委派人员构成，投资决策采取三分之二以上多数通过的原则。
4、退出方式
模式一：如项目运行正常，退出方式如下：
（1）由上市公司并购退出
这是主流模式，通常并购基金约定3年为存续期。约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司。
（2）独立在境内外资本市场进行IPO，完成退出；
（3）将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出；
（4）由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出。
模式二：如项目出现意外，由上市公司大股东兜底
如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：
（1）“投资型”基金
所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP（出资人）的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资；万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担；而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。
（2）“融资性”基金
“融资型”基金，顾名思义是为上市公司大股东融资。上市公司大股东与其他LP的出资比例为1：N，他除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。
6、并购基金的盈利
并购基金的盈利来源主要包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。
对投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式:
（1）被投企业IPO，投资人持有被投企业股份，获得投资额与原始股变现差价；
（2）将持有被投资企业股份转让给给其他股东或个人，获得转让收益和投资额的差价；
（3）被投资企业回购股份，获得回购金额与投资金额的差价；
（4）成为被投资企业股东，获得企业分红；
（5）与被投资企业签订对赌协议，在被投资企业没有达到预设指标后，获得被投资企业的经济补偿。
对于GP来说，一般是收取2%左右的管理费和20%的超额收益，即“2+20”。目前超额收益的分配模式主要是两种：额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出GP都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下LP收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。天堂大康并购基金的收益分配原则是有限合伙企业年化净收益率超过8%部分以上部分的20%作为超额业绩收益，非超额业绩收益部分（即超过8%以上部分的80%）由各合伙人按出资比例分配收益。
信托公司参与“PE+上市公司”模式案例分析
目前信托公司参与到这一模式的是中融信托。根据2015年2月2日凯乐科技（600260）发布的公告，其联合控股股东荆州科达及第三方投资机构硅谷天堂、中融信托共同发起专门为公司产业整合服务的并购基金。
凯乐科技是以光缆材料为基础的多元化实业企业。2014年营业收入分布如下：
基金概况
参与方：上市公司凯乐科技、控股股东荆州科达、硅谷天堂、中融信托
金融机构的职责在于：负责基金交易结构设计、发行，以及通过自筹资金或募集资金，认缴发起LP之外的有限合伙人出资份额。
成立基金
基金管理
并购基金成立后，由硅谷天堂与中融信托指定的关联企业共同担任基金普通合伙人（GP）和执行事务合伙人，对基金设立、投资、管理、退出等日常事务进行管理
管理费：并购基金净资产规模的2%，按年向GP支付。
投资决策：投资决策委员会委员由荆州科达委派1名代表，硅谷天堂委派1名代表，中融信托委派1名代表，涉及并购基金的投资、退出、分配等重大事项均需委员一致同意方才生效。
咨询委员会：晨光基金另设联合投资人咨询委员会，对基金投资策略、投资领域、重大投资项目和重大利益冲突事项提供咨询意见。联合投资人咨询委员会共1-2人，由上市公司及其他其他实缴出资额超过基金20%的有限合伙人委派。联合投资人咨询委员会对重大项目投资具有否决权。
投资流程：晨光基金由四方共同组建项目小组，负责筛选标的公司，按照硅谷天堂的投资流程进行尽职调查，直至完成投资。基金优先投资于荆州科达及凯乐科技推荐的项目；原则上项目投后管理与表决主要由上市公司委派的经营管理团队负责，硅谷天堂和中融信托有权进行对资金和投资决策进行监管，并向凯乐科技提出建议。
退出方式：1、在约定条件下，并购基金投资或并购项目可以按照市场评估价格和12%/年的溢价孰高的原则，优先增发注入到上市公司，但上市公司不承担担保等兜底义务。约定的条件包括但不限于：符合上市公司发展战略方向与目的、上市公司董事会或股东大会审议通过、证监会审核通过等。2、项目除优先注入乙方上市公司平台外，也可以遵循收益最大化原则，视条件通过新三板挂牌转A股、出售给其他产业集团或上市公司、挂牌转让等等方式实现退出。
业绩报酬：扣除基金管理费、税收等成本后，如果不进行下一轮投资，则首先分配优先级出资人的本金、优先收益并提取并购基金普通合伙人20%的业绩报酬，剩余的超额收益在优先级出资人和劣后出资人之间按照约定的梯级比率进行分配
这只基金的更多信息难以获得，根据已有信息可以推测，中融信托会以信托计划的形式为这支基金募集优先资金，预期年化收益率在12%左右，同时通过派驻人员进驻项目小组，学习硅谷天堂先进的并购经验，不失为信托公司快速介入并购领域的有效方式。
洞见解析：“PE+上市公司”投资模式作为一种市场创新手段，可以实现双方资源的优势互补，有利于激发市场活力，应当予以尊重和肯定。但在实践中，也出现了一些问题值得关注，如有些公司的信息披露过于原则简略，投资者难以了解“PE+上市公司”的具体合作模式、决策机制、收益分配和潜在风险等重要信息；在“PE+上市公司”投资模式下，私募基金可与上市公司、投资者及公司管理者之间建立多重复杂且隐蔽的利益关系，相关方可能利用内幕信息或者通过隐瞒关联关系谋取不当利益；个别公司与PE的合作，不考虑产业价值、整合效应以及履行能力，而是借机以市值管理之名进行市场操纵，有选择地释放利好信息，或者制造资本故事炒作股价。（洞见知识库）
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