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（报告出品方/作者：中信证券，袁健聪、李景涛、黄耀庭）
微电机起家，汽车清洗系统隐形冠军
汽车微电机起家，拓展多品类。公司成立于 2001 年，主要从事车用电机技术、流体 技术相关产品的研发、生产与销售，致力于成为全球领先的汽车电机技术解决方案供应商。 公司通过自主创新、不断试验，与众多知名整车厂和全球知名汽车零部件供应商进行同步 开发，成功开发多产品全自动化生产线，满足客户需求。公司业务覆盖全球主要汽车市场， 已成为宝马、奔驰、北美新能源客户、理想、广汽等知名整车厂的配套供应商，同时与斯 泰必鲁斯、庆博雨刮等全球知名的跨国汽车零部件供应商建立了稳定的合作关系。
公司股权结构稳定，许宁宁、俞国梅为实际控制人。截至 2023 年 6 月 28 日，许宁 宁通过控制恒帅投资和宁波玉米间接控制公司 57.14%的股权，俞国梅直接持有公司 17.86% 的股权，许宁宁、俞国梅两人为夫妻关系，合计控制公司 75%的股权，公司股权结构较为 集中。从子公司情况来看，恒帅股份在国内外共设有 7 家控股子公司，主要从事电机相关 产品的生产和销售。
主营微电机及汽车清洗相关业务，从零部件到提供系统解决方案。公司依托现有电机 和流体技术，将现有业务规划布局为四大业务单元。在电机技术领域，划分为电机业务、电动模块业务；在流体技术领域，划分为驾驶视觉清洗系统、热管理系统业务。公司有着 深厚的技术沉淀和丰富的生产经验，具备与客户同步研发的能力，在自动化、智能化以及 清晰视觉等应用领域提供系统的解决方案，在行业内拥有较强的竞争力。
受益于行业恢复发展，公司业绩持续增长。2020-2023H1 公司分别实现营业收入 3.41/5.84/7.39/3.98 亿元，同比+3%/+71%/+26%/+24%，分别实现归母净利润 0.66/1.16/1.46/0.91 亿元，同比+2%/+74%/+26%/+37%。2020 年-2023H1，在汽车行业整体恢复和 新能源汽车行业快速发展的背景下，公司营业收入和归母净利润保持持续增长。
汽车清洗和微电机是目前核心收入来源。从公司收入结构来看，2023H1 营收结构与 2022 年基本一致，2023H1 公司汽车电机产品实现收入 1.49 亿元，同比+31.8%，营收占 比 38%，是公司核心收入来源之一。2023H1 公司汽车电机产品收入高速增长，主要系公 司持续推进产品研发、精益化管理和降本增效工作，产业业务发展迅速。2023H1，清洗 系统产品实现收入 1.14 亿元，同比+26.9%，主要系新客户的持续开拓；清洗泵产品实现 收入 0.94 亿元，同比+9.4%，平稳增长。
毛利率波动主要受部分原材料价格和汇率波动影响，2023H1 明显回升。2020-2023H1 公司整体综合毛利率分别为 38.56%/34.65%/33.15%/35.29%，2021-2022 年毛利率下降 主要系上游原材料的价格普涨影响较大，所有产品毛利率均有所下降，2023H1 随着原材 料价格回落，毛利率明显回升。从产品来看，2020-2023H1 公司清洗泵毛利率分别为 33.76% /28.58%/33.77%/37.25%，清洗系统毛利率分别为 42.91%/37.11%/28.34%/30.36%，汽 车电机毛利率分别为 38.78%/32.81%/ 33.05%/35.73%。
期间费用率逐渐优化，费用控制能力良好，研发投入逐年增加。2020-2023H1 公司整 体期间费用率分别为 16.24%/12.87%/11.88%/9.33%，随着公司规模扩大逐步优化。从研 发来看，近年来公司逐渐加大研发投入，2020-2023H1 公司研发费用分别为 1,248/2,035/ 2,775/1,191 万元，2021 年同比+63.1%，2022 年同比+36.4%。
ROE 波动主要受销售净利率影响。2020-2022 年，公司 ROE 分别为 23.37%/20.96%/ 17.11%，从杜邦拆解来看，公司 ROE 波动主要受资产周转率波动影响，2020-2022 年公 司资产周转率分别为 0.88/0.84/0.70，销售净利率和权益乘数基本保持稳定。
清洗业务：智能化趋势带来增量需求，看好公司全球 份额拓展以及新产品放量
行业：汽车传统零部件，借自动驾驶东风绽放新活力
公司清洗业务主要产品为清洗泵和清洗系统，分别对应 tier 2 和 tier 1 模式。汽车清 洗系统的主要功能为清洁汽车外表的灰尘、泥水等污渍，防止驾驶人员视线受到遮挡。公 司清洗业务产品主要为清洗泵和成套清洗系统，清洗泵是清洗系统的核心零部件之一。清 洗泵的下游主要客户为庆博雨刮（KBWS）、曼胡默尔（Mann+Hummel）等汽车零部件供 应商，作为 tier 2 供应宝马、奔驰、现代、起亚等国际汽车厂；清洗系统为 tier 1 模式，主 要面向国内市场，下游客户为北美新能源客户、埃安、理想、蔚来、小鹏、广汽本田、东 风本田、广汽集团、吉利汽车等。
传统的清洗系统主要包括风窗清洗系统和大灯清洗系统，清洗系统单车价值量约 60 元。传统的清洗系统主要用在前后风窗清洗和大灯清洗上，前风窗清洗是汽车标配，后风 窗清洗主要用在 SUV、MPV 等车型，大灯清洗主要用在高端车型上。根据恒帅股份招股 书，整套清洗系统的价格约为 60 元。按一辆车一套清洗系统的假设，我们估算全球传统 清洗系统市场空间约为 50 亿元。
汽车智能化不断演进，催生传感器清洗系统新需求。汽车的高级辅助驾驶能力是新能 源车企竞争的下半场，具备高级辅助驾驶能力的汽车渗透率占比逐年提高。常见的智能驾 驶硬件方案为摄像头+毫米波雷达+激光雷达多传感器融合。随着辅助驾驶等级的提升，对 于摄像头、激光雷达等传感器的数量以及图像清晰度的需求不断提升。被污渍遮挡的摄像 头和激光雷达会严重影响 ADAS 系统的正常工作，由此催生出对于辅助驾驶系统传感器的 清洗需求。
ADAS 清洗系统带来单车价值量成倍增长，打开清洗行业新成长空间。传统的清洗系 统主要用于风窗清洗，单车用量 1-2 个，对应单车价值量 60-100 元。当前的 L3/L4 智能 驾驶硬件方案中，摄像头+毫米波雷达+激光雷达是主流方案，摄像头的布置在单车 5-10 个以上，按照每个传感器配备一个清洗点位测算，ADAS 清洗系统单车价值量有望达到 1000 元以上，相比传统清洗系统单车价值量有望实现成倍增长。
根据易车、Thinkercar 的数据，2022 年具备 L2 及以上辅助驾驶能力的车型渗透率的 44%，我们预计这一比例在 2025 年会进一步提升到 76%。随着高等级辅助驾驶系统渗透 率的增加，我们预计 ADAS清洗系统产品有望从 2024 年逐步开始渗透，单车价值量在 1000 元以上，传统清洗系统加上ADAS清洗系统的总市场空间在 2023-2027年 CAGR达 15%。
公司看点：高价值量新产品配套在即，海内外持续扩展
随着汽车智能化发展，ADAS 清洗系统上市在即
与头部企业共同研发，客户 ADAS 清洗系统产品投放在即。随着自动驾驶等级的不断 升级，ADAS 清洗系统的需求更为迫切，汽车零部件大厂在 ADAS 清洗产品上争先布局。 公司在 ADAS 清洗系统上与法雷奥联合研发多年，法雷奥是世界领先的激光雷达供应商， 2022 年全球市占率排名第三。法雷奥的第三代激光雷达 SCALA 3 计划于 2024 年投放市 场。法雷奥在其官网上表示 SCALA3 已被一家亚洲领先制造商和一家美国领先 robotaxi 公司选定，已获得了价值超过 10 亿欧元的在手订单。公司 ADAS 相关产品已向客户小批 量交样并进行路试，公司预计部分项目在今年陆续进入定点环节。
自主品牌崛起，公司由零部件 Tier 2 向系统配套 Tier 1 转变
借新能源弯道超车，自主品牌强势崛起。过去的中国汽车市场中，合资及外资品牌占 据主导地位。在国内完整、优质三电系统供应链的加持下，国内自主品牌的新能源汽车产 品在技术、产品力上实现弯道超车，自主品牌强势崛起，市占率持续提升。
海外大客户修炼内功，从零部件向系统成迈进，单车价值量提升。公司的清洗泵产品 是传统核心业务，以 Tier 2 模式向宝马、奔驰、现代、起亚等国际大厂供货，磨练技术水 平，得到海外大客户认可。清洗泵是清洗系统的核心组成部分，公司由此向清洗系统拓展， 作为 Tier 1 向国内整车厂供应，目前已向广汽、吉利、小鹏等知名整车厂客户供应。根据 恒帅股份招股书，单个清洗泵的价值量约为 11 元，整套清洗系统价值量约为 60 元。公司 从 Tier 2 角色向 Tier 1 角色迈进，单车价值量有望进一步提升。
全球化布局，进一步开拓海外市场
美国、泰国设厂，进一步开拓全球市场。生产基地布局上，公司在国内拥有宁波、清 远、沈阳、武汉等生产基地，此外，在美国和泰国前瞻性布局了海外生产基地。一方面， 国际间存在贸易摩擦、逆全球化的不确定性，海外基地有利于保障对海外客户的稳定供应； 另一方面，与客户就近配套有利于降低运输成本，稳固成本优势。随着美国和泰国工厂的 相继投产，公司在海外的份额有望进一步提升。
微电机业务：电动化趋势下品类拓张，新技术、原材 料布局强化成本优势
行业：随着汽车电气化、智能化程度提升，车上微电机数目不断提升
微电机在汽车上广泛使用，全车用到 20-30 个以上。汽车应用是微电机的主要应用之 一，根据产业信息网的数据，车用微电机应用占据整个微电机应用的 10%。车用微电机在 汽车的发动机系统、热管理系统、底盘系统、车身系统中广泛应用，普通轿车至少用到 20-30 台微电机，高端豪华型轿车则需用到 60-70 台甚至以上。
随着汽车电气化、智能化程度提升，车用微电机数目不断提升。微电机最早在汽车上 的应用是发动机的起动电机，随后扩展至雨刮电机、车窗电机、座椅电机等等。20 世纪 80 年代开始，随着汽车的智能化和电气化水平提升，微电机又逐步扩展至转向辅助、刹车 助力、怠速调节等应用场景。新能源车的电气化智能化发展，带来更多微电机使用需求， 例如电动门、隐藏门把手、线控制动、线控转向等，新能车中微电机用量显著多于传统燃 油车。
新能源车助推电动“四门两盖”等智能化配置价格带下探，贡献车用微电机新增量。 “四门两盖”指的是汽车的四个车门、引擎盖和后备箱盖。在燃油车时代，电动“四门两 盖”仅仅存在于豪华车的配置中；随着新能源车电气化架构对于燃油车架构的颠覆，具备 电动“四门两盖”的车型价格带下探。搭配电动门的车型价格带下探到 20 万元，电动尾 门的车型的价格带下探至 10 万元水平。随着电动“四门两盖”车型的价格带下探，电动 “四门两盖”车型渗透率有望继续提升。
随着汽车电气化、智能化程度提升，车上微电机用量需求随之提升。我们预计新能源 车中的微电机用量个数多于燃油车，并且随着新能源车智能化水平的提升，平均单车微电 机用量将有所提升。由此我们预计到 2025 年全球微电机市场规模为 421 亿元，2022-2025 年复合增速约在 5%以上。
公司看点：技术创新打造成本优势，随大客户成长
研发新一代电机底层关键技术，降本增效。公司前瞻性研发了谐波磁场电机，谐波磁 场电机是一种电机底层技术。对电机而言，提升功率密度和降低振动噪音是一对矛盾，减 小定子和转子间的气隙会增加功率密度但同时电机振动噪音也会显著增加。谐波磁场电机 通过在定子叠片上设置若干个齿槽生成谐波磁场，谐波磁场相比基波磁场的幅值更高，能 提升功率密度，同时波动周期数大、力矩脉冲小，能降低振动。目前公司的谐波磁场电机 已与德国伦茨合作，开发了应用于物流系统的滚筒电机产品，后续会持续将该电机技术应 用于更多应用场景中，微电机产品降本增效。
电机关键磁性材料自产，打造成本优势。磁性材料（磁瓦）是微电机的核心零部件之 一，在电机总成本中约占 8%。根据公司可转债募集说明书，公司拟投入 7,294 万元用于 研发中心改扩建项目，聚焦于稀土磁性材料成型技术和磁材粉磨制备技术。市场上的磁性 材料生产的相关公司毛利率约为 20%，我们预计自产的磁性材料相比外采能带来接近 20% 的成本下降，对应电机总成本约 2%的改善，进一步强化成本优势。
绑定优质大客户，享受行业增长。公司下游第一大客户为斯泰必鲁斯，斯泰必鲁斯是 是世界上第一家将空气弹簧作为标准设备生产的公司，目前也是电动推杆领域的全球龙头， 是业内最早的电动尾门生产商之一。公司与斯泰必鲁斯深度绑定合作，有望充分享尾门电 动化的增量市场。
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精选报告来源：【未来智库】。
