投资要点：
来自汽车的PCB需求逐年提升
汽车是PCB下游第四大应用，2018年全球车用PCB的产值规模约76亿美元。随着消费者对于汽车功能性和安全性要求日益提高，汽车电子化程度不断增加，车用PCB市场因而受益，近十年来自车用PCB需求占比从3.8%提升到12.2%，实现远高于PCB行业平均增长速度。
电动化+智能化加速汽车电子化，车用PCB市场规模有望七年翻倍
新能源汽车和智能汽车是汽车电子的新蓝海，为车用PCB市场打开量价齐升的广阔成长空间。新能源汽车动力系统相较传统汽车新增了车载充电机、电池管理系统(BMS)、电压转换系统(DC-DC、逆变器等)、高压低压器件等电子类零部件，电子化程度大大提升，带动车用PCB用量增加。此外，智能辅助驾驶的广泛应用，以及未来的无人驾驶时代虽远必至，汽车主动安全系统中PCB前景广阔。我们预计到2025年全球汽车电子PCB市场规模达到1000亿元人民币，较2018年接近翻倍。
汽车电子PCB产业东移，国内厂商迎来发展机遇期
目前全球汽车电子PCB的第一梯队厂商仍然集中在台湾和日本，但受国内快速增长的内需市场的吸引以及显著的制造优势影响，汽车电子PCB产业有望有向中国大陆快速转移。汽车电动化和智能化孕育大量的新技术和创新应用，供应链格局相对开放，在产业转移与技术新浪潮下，国内厂商有望把握机遇，实现跨越式成长，并成为全球车用PCB领域领先厂商。
向新而行，把握特斯拉供应链
车规级产品技术难度大，加上汽车供应链的稳定的特点，厂商进入汽车供应链的门槛很高，一旦进入后又具备示范效应，因此率先进入头部车企供应链的PCB厂商值得关注。特斯拉是新能源汽车和智能驾驶领域的领导者，其首款走量车型Model 3已经放量，叠加国产超预期以及第二款走量车型Model Y的加速投放，特斯拉相关供应商迎来发展机遇，重点推荐车用PCB领先企业、特斯拉二级供应商世运电路，建议关注依顿电子，胜宏科技等。
风险提示：汽车行业景气度不及预期；新能源汽车销量不及预期；汽车智能化进展低于预期；汇率风险。
1、 汽车电子是PCB市场重要需求之一
近年来，汽车产业的创新主要集中在汽车电子领域，一方面欧美在环保和安全等相关法规要求的提升推动了汽车电子的装配，另一方面，消费电子的兴起促使消费者对车载通讯和娱乐功能的需求增加，不断提高汽车电子的渗透率。此外，汽车新四化时代来临，尤其是电动化和智能化，进一步加强汽车电子化的趋势，汽车电子PCB行业迎来量价齐升的发展机会。
1.1 电子产品之母——PCB
印制电路板(PrintedCircuit Board，简称PCB)，又称印刷电路板、印刷线路板，是采用电子印刷的方式，在绝缘隔热、不易弯曲的覆铜板表面上进行蚀刻处理，留下网状的细小线路，使各种电子零组件形成预定电路的连接，达到电子元器件间中继传输作用的电子部件。
PCB是组装电子零件用的基板，是电子产品的关键互连件，也是电子元器件电气连接的提供者，绝大多数电子设备及产品均需配备，被称为“电子产品之母”。PCB的制造品质，不但直接影响电子产品的可靠性，而且影响系统产品整体竞争力，其产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。
PCB产品种类众多，一般分为刚性电路板、挠性板和刚挠结合板。在汽车电路板中，传统的单层PCB、双层PCB和多层PCB应用较多，近年来HDI的广泛应用也成为汽车电子产品的首选。
PCB产业主要分布于欧美、日韩、中国大陆、中国台湾等地区。2000年以前，美洲、欧洲和日本三大地区占据全球PCB生产70%以上的产值，但近十年来，由于劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，全球电子制造业产能向中国大陆、台湾和韩国等亚洲地区进行转移，2006年中国超越日本成为全球PCB 行业最大的生产基地。2018年中国大陆PCB产值326亿美元，全球PCB产值635亿美元，我国市场份额占比51.3%。
PCB最主要的上游原材料是覆铜板，下游应用广泛。从行业整体水平来看，原材料成本占PCB 生产成本的一半以上，其中覆铜板为最主要的原材料，其他原材料还包括铜箔、铜球、半固化片、金盐、油墨、干膜及其他化工材料等。PCB下游应用广泛，因此需求的周期性波动较弱，下游行业主要包括计算机、通讯设备、工业控制、汽车电子、消费电子和航天航空等。
1.2 来自汽车的PCB需求占比逐年提升
汽车是PCB下游第四大应用，2018年全球PCB需求中约12%来自汽车。据Prismark统计，2009年车用PCB产品产值占整体PCB产值的3.8%，至2018年占比显著提升到12.0%，产值规模约76亿美元。受益于下游汽车电子需求的快速增长，汽车电子PCB每年的增速均快于行业整体水平，2018年汽车电子PCB产值实现同比增速8.4%，高于PCB行业6%的增长。
汽车电子对于PCB的要求多元化，量大价低的产品与高可靠/安全的需求并存。在仪表板、车用音响、行车计算机等应用环境大量采用硬板；在引擎室中，由于高温环境和LED灯源的散热要求，散热基板占有的比例较高；在高频传输与无线雷达侦测上，应用低温共烧陶瓷(LTCC)较多。
1.3 汽车供应链门槛高、稳定性强，强化配套企业先发优势
汽车的可靠性、安全性要求更高，因此进入汽车供应链的门槛更高。由于汽车的特殊工作环境、安全性和大电流等要求特点，其对PCB的可靠性、环境适应性等要求非常严苛。供应商如果想要进入汽车供应链，必须要经过一系列的验证测试，如ISO/TS16949认证，认证周期一般需要1-2年。
汽车供应链稳定性强，龙头配套企业具备先发优势。由于车用PCB准入门槛高，汽车厂商一般不会随意更换通过认证的供货商。因此，一旦厂商能够顺利打入国际大厂的供应链，不仅带给公司长期稳定的订单，高门槛的产业特性为公司强化先发优势。
2、 电动化+智能化双驱动，汽车电子PCB再加速
2.1 汽车电子化趋势明显
随着消费者对于汽车功能性和安全性要求日益提高，汽车电子占整车成本的比例不断提升。2000年以前，汽车电子在整车中的成本占比不足20%，随着消费者和车企对汽车娱乐功能和安全需求的提升，汽车电子的渗透率不断提高，预计2020年汽车电子占整车成本的比重提升至34%左右，2030年将接近50%。另一方面，汽车电动化和智能化时代的到来，汽车电子的成本占比进一步提高。据统计，紧凑型车型中汽车电子在整车成本的比重约15%，中高端车型的电子成本占比约28%。
据Prismark测算，汽车行业电子产品的产值2018年将达到2080亿美元，2018-2022年汽车电子产品产值的年复合增长率达5.1%。
汽车电子种类众多，按应用领域可分为汽车电子控制系统(发动机电子、底盘电子、驾驶辅助系统、车身电子)和车载电子电器(安全舒适、娱乐系统)等；按用途可分为传感器、控制器、执行器三类。
PCB 作为一切电子元器件的支撑，广泛应用在汽车电子中。根据Prismark统计，汽车电子领域的PCB需求主要以低层板、HDI板和挠性板为主，其中，HDI板和挠性板占比达33.3%。
汽车电子已大举进入动力及安全领域，近年来汽车动力及安全领域超过车载信息系统，成为汽车PCB最主要应用市场。据统计，2017年动力引擎控制系统市场规模25.3亿美元，占据全球汽车PCB下游应用的32%份额，主要产品为电子燃油喷射控制、引擎管理、变速系统、锂电池、燃料电池、马达系统；车身控制安全系统市场规模19.8亿美元，占据25%市场份额，产品包括自动驾驶、车道偏移、胎压侦测、安全气囊、停车辅助、循迹控制、动态稳定、驾驶控制等产品；车载资通讯系统市场规模18.2亿美元，占据23%市场份额，产品包括车用显示、导航、行车记录、影音、车内网络用产品。
汽车电子占比提升有望拉动车用PCB的需求。据《中国车用PCB市场调研与投资战略报告(2019版)》测算，中端车型PCB用量0.5-0.7平米，豪华车用量高达2-3平米。汽车电子化浪潮下，车用PCB产值增长速度有望快于PCB其他下游领域，据prismark统计，2018年全球PCB产值为76亿美元，同比增长8.4%。
汽车电子浪潮来袭，车用PCB市场空间再加速。我们认为，消费者对影音娱乐功能需求的提升，以及汽车电动化和智能化的行业趋势下，汽车中安全系统和非安全系统的电子化程度都会不断提升，这不仅会提高PCB在汽车中的使用量，而且车用PCB种类从低价板向高价板拓展，汽车电子PCB的单车配套价值量进一步提升。目前全球汽车电子PCB产值约76亿美元(≈人民币532亿元)，按照全球汽车9581万辆计算，PCB单车配套价值量约555元，随着汽车电动化和智能化加深，单车PCB配套价值量呈上升趋势，预计至2025年和2035年全球汽车电子PCB市场空间有望提升至1000亿元和1800亿元。
2.2 新能源汽车步入发展快车道，汽车电子PCB需求大增
新能源汽车是汽车电子行业的新蓝海，与传统汽车相比，新能源汽车的电子化程度更高，一般传统高级轿车中汽车电子在整车成本中的占比约25%，而新能源汽车中高达45%-65%。
新能源汽车的电子化趋势带动车用PCB需求大增。新能源汽车与传统车最大的区别在于动力系统，因此新能源汽车PCB的增量主要来自车载充电机、电池管理系统(BMS)、电压转换系统(DC-DC、逆变器等)以及其他高压、低压器件。据测算，传统燃油车的内燃机以及传统系统中，PCB的用量仅为0.04 平方米左右，一辆电子化程度中等的燃油车全车所需要的PCB 合计仅为0.43 平方米左右，而新能源汽车仅动力总成的相关设备上PCB的用量就达到0.8平方米。一般而言，传统汽车的PCB单车配套价值量500元左右，新能源汽车的PCB单车配套价值量1200元左右。
新能源汽车发展进入快车道，汽车电子PCB迎来发展机遇。2018年，中国新能源汽车产销规模超过120万辆，渗透率接近4%，全球新能源汽车产销规模接近240万辆。受益新能源汽车产销规模增长以及单车配套价值量提升，我们认为，汽车电子PCB需求将大幅提升，中性假设下，新能源汽车PCB单车配套价值量1200元，远期中国新能源汽车产销规模达到600万辆，全球新能源汽车1200万辆，中国和全球新能源汽车对车用PCB需求的贡献分别为72亿元和144亿元。
2.3 智能驾驶虽远必至，汽车电子PCB前景广阔
汽车安全安全要求提升和汽车消费升级趋势下，ADAS系统从高端市场向中端渗透，汽车电子化程度进一步提升。ADAS是智能驾驶辅助系统(AdvancedDriver Assistance System)的简称，是一种利用安装于车上的各式传感器，收集车内外的各种环境数据，实现主动安全的技术。ADAS系统以前在高端车型中装配较多，现在随着安全意识和消费能力的提升，部分ADAS功能也逐步成为中端车型的主流配置，如自适应巡航、自动刹车、道路偏离预警等。ADAS系统中使用的传感器、控制器、安全系统里的零部件都是以电子件为主，且集成较高。据赛迪统计，中国目前ADAS市场规模400亿元左右，各类ADAS产品的渗透率5%-10%，国内的ADAS市场规模和渗透率仍在高速增长中。根据Technavio的研究，2017-2021年中国汽车ADAS市场复合年增长率有望达到35%。
智能驾驶虽远必至，车用PCB市场前景广阔。ADAS系统中的多种操作控制、安全控制、周边控制功能都需要PCB来实现，未来的智能汽车有望装配更多的汽车电子产品实现无人驾驶需求，进一步提升PCB单车配套价值量。中性假设下，远期ADAS国内渗透率达到20%，全球渗透率15%，ADAS系统中PCB的单车配套价值量1000元左右，那么ADAS市场对中国和全球车用PCB下游需求的拉动分别为60亿元和120亿元。
3、 产业链与市场优势加持，汽车电子PCB向大陆转移
3.1 中国大陆PCB产值占据全球半壁江山
全球PCB产值集中在中国大陆、中国台湾以及韩国，其中中国大陆的份额约占全球市场的50%左右。据WECC统计，2018年全球PCB产值654.9亿美元，中国PCB产值326.8亿美元，占全球市场的份额49.9%。2018年中国市场的PCB的中，单/双面板、多层板、HDI、柔性板的比例分别为7.5%、44.8%、21.2%和22.6%。
全球PCB产业第一梯队的厂商仍以台湾、日本企业为主，但中国大陆企业有望后来居上。根据Prismark公布的“2018年全球PCB厂商前30排名”榜单，台湾企业上榜13家，日本、韩国有7家和5家上榜，中国大陆的维信(东山精密)、深南、景旺分别居第8名、12名和25名；按产值来看，前30名PCB企业中台湾企业总产值175.2亿美元，占比达46.1%。中国大陆的PCB企业受5G、新能源车需求的爆发，中国大陆PCB厂商成长迅速，有望后来居上，如崇达、兴森、奥士康等等。
PCB产品作为基础电子元件，其产业多围绕下游产业集中地区配套建设。目前中国大陆约有一千五百家PCB企业，主要分布在珠三角、长三角和环渤海等电子行业集中度高、对基础元件需求量大并具备良好运输条件和水、电条件的区域。
3.2 全球汽车电子PCB产业东移，国内自主厂商迎来成长机遇
中国有着健康稳定的内需市场和显著的生产制造优势，吸引了大量外资企业将生产重心向中国大陆转移。据Prismark统计，近五年全球PCB产值的平均增速为3.2%，中国PCB产值的年复合增速是最快的，为3.7%。根据CPCA公布的内外资PCB公司的收入情况来看，近3年内外资PCB产值不断增长，且内资企业的收入与外资有缩小趋势。
低廉的人工成本和完整的配套产业链是PCB产业向大陆转移的基础，国内消费电子市场的兴起进一步促进了国内PCB厂商的发展。自2008年开始，随着苹果手机引领的智能手机浪潮兴起，尤其是2012-2014年，智能手机进入快速渗透期，以智能手机为代表的移动终端下游需求驱动了上一轮PCB的快速增长。
汽车是PCB下一轮增长的驱动力之一，中国新能源汽车市场占据全球一半以上份额，下游需求爆发有望带动汽车电子PCB向大陆持续转移。中国自2015年以来连续4年位居全球新能源汽车产销第一大国，每年新能源汽车的产销量与保有量均占据全球市场的50%以上，是全球新能源汽车增长的最主要大国。我们认为，汽车电子PCB或将复制消费电子的转移路径，在大陆PCB产业链配套完备的基础上，受下游市场需求的爆发影响，大陆汽车电子PCB企业迎来发展机遇。
汽车是中国下游市场主要应用之一。根据WECC 统计，2018年中国PCB应用市场最大的是通讯类，占比为32%；其次是计算机，市场占比为26%；汽车电子的市场占有率为14%。
中国大陆多家大陆企业的汽车电子PCB收入规模已经位居全球前列。根据N.T.information统计，2018年全球车用PCB收入排名前20的厂商中9家企业来自中国台湾，中国大陆的景旺、超声、世运已经位居第15、19和20名。相比传统汽车的供应链，新能源汽车的供应链更开放，加上国内的新能源汽车市场占全球将近一半比重，中国本土的供应商将率先分享新能源汽车的红利，自主PCB企业借助贴近下游市场的优势，有望在汽车电子PCB市场进一步大展拳脚。
4、 投资建议：向新而行，把握特斯拉产业链
4.1 国内车用PCB上市企业梳理
目前国内A股上市PCB公司有12家，汽车业务占比较高的上市公司有依顿电子、世运电路、沪电股份、景旺电子和崇达技术，2018年汽车业务对收入的贡献分别为39%、35%、23.3%和20.0%。
比较这5家车用PCB上市企业，2018年收入规模在20亿元-55亿元，归母净利润规模2亿元-8亿元，毛利率水平为20%-35%，净利率水平为10%-20%。
4.2 把握电动车新品周期，重点关注特斯拉产业链
车用PCB的主要增量来自新能源车和汽车智能化，因此电动车和智能汽车龙头特斯拉最值得关注。特斯拉上海工厂建设进展持续超预期，国产Model 3价格下探至30万以内，我们认为特斯拉凭借其独特的智能驾驶体验和高举高打的品牌力，在同等价位内短期无竞品匹敌，叠加中国政府大力扶持，Model 3以及待上市的Model Y将有望成为爆款电动车型。2019年，特斯拉实现36.5万辆交付量，其中Model 3交付量接近30万辆。
特斯拉所有车型均是纯电动车型，且特斯拉是应用智能驾驶技术最激进的车企，全系车型装配完全自动驾驶硬件，包括8个摄像头、1个毫米雷达波、12个超声波传感器，大大增加了汽车电子PCB的使用量。
把握特斯拉供应链，重点推荐优质PCB企业世运电路。世运电路是特斯拉间接供应商，来自特斯拉的收入规模约为1.8亿元，在公司汽车PCB板块中占比达20%，总收入占比为7.1%。在特斯拉产业链中，世运电路兼备特斯拉单车配套价值量高和收入贡献大的特点，随着特斯拉放量，我们预计公司未来2年来自特斯拉收入或至少翻倍。
世运电路是特斯拉产业链优质供应商，但不只是特斯拉。客户方面，世运电路除了为特斯拉间接配套汽车电子PCB，还进入美国安波福(德尔福)、韩国Mobis、日本松下、日本矢崎等汽车电子巨头的供应链。2018年，世运电路成功获得Mobis的认证，Mobis在汽车电子行业全球排名第7，年收入超过2000亿元，业务涵盖自动驾驶、电气化、IVI、制动、转向、照明、安全、悬架等。此外，日本松下汽车2018年授予世运电路最佳品质奖(该奖项第一次颁给海外厂商)，体现了公司的产品质量和供应链体系达到业界优秀水平，示范作用下，公司有望进一步打入其他日本汽车电子巨头供应链，实现多点开花的业务布局，充分受益汽车电子PCB市场的成长红利。
世运电路长期深耕PCB行业，产能释放加速汽车电子PCB布局。世运电路1985年成立，一直从事印制电路板的研发、生产及销售，主导产品包括单面板、双面板、多层板等，目前每月总产量超过25万平方米。第十八届(2018)中国印制电路行业排行榜中，世运电路居内资PCB企业第12、综合PCB企业第29，同时公司已成功跻身为2018年全球汽车用PCB供应商TOP20企业，排名第20位。目前，世运电路来自汽车PCB的收入占比接近36%，公司新募投的200万平方米产能基本用于汽车电子PCB业务，达产后预计公司汽车PCB业务占比将达56%，再考虑到公司储备的世贸项目，我们认为汽车PCB占比有望在3-5年内达70%。
世运电路PE水平在同行业中偏低。PCB公司估值经历了较大的波动，2019年主要受到沪电股份和生益科技两家公司大幅变动而拉升了整体估值水平，我们选取沪电股份的历史PE变动和未来3年7家可比公司的估值水平来进行分析。沪电股份在2013和2014年都进行了大量投资导致净利率下滑严重，因此2017年之前的PE水平不具备参考意义，自2018年以来沪电股份动态市盈率中枢35倍左右。
我们选取可比的7家PCB上市公司，从一致预期来看，2020年1月15日收盘价对应2019年PE水平在20.3-50.3倍之间，龙头公司2019年PE估值水平都在35倍以上，多数公司2020、2021年两年的预测增速在25-30%。世运电路未来两年的业绩复合增速40%左右，预计2019-2021年EPS为0.78元、1.10元、1.54元，对应的PE分别为32.1倍、22.7倍、16.2倍，相比同行业的可比公司，世运电路的估值在行业中处于较低水平，维持公司“买入”评级。
5、 风险提示
(1)汽车行业景气度不及预期；
(2)新能源汽车销量不及预期；
(3)汽车智能化进展低于预期；
(4)汇率风险。
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