多空分级“玄机”何在

自2007年第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级问世以来，分级基金迅速发展壮大，成为市场关注的焦点，并实现了由封闭向开放、由复杂向简单、由主动管理向被动跟踪指数以及由股票向债券的演变。随着分级产品的发展，其在投资标的、期限以及能否配对转换等方面出现了大量的分化，可以说是“百花齐放、各有千秋”。不过在分级产品最本质的特征——如何分配收益这个问题上，现有的产品间的同质性还是非常高的，除了最早的一批分级产品外，目前市场上的公募分级基金大都采取优先份额获取约定收益，进取份额获取剩余利润的机制进行利益分配。而最近随着中欧基金推出了第一只沪深300多空分级，分级产品投资收益的分配模式也开始出现分化。

　　在讨论多空分级产品的意义和实现手段之前，我们首先需要了解为何市场需要多空分级产品。众所周知，现有分级基金两类份额的分配模式基本就是优先份额获得约定收益以及进取份额对其本金和利息收入的保障，而进取份额则可以看作以约定收益向优先份额融资获取杠杆。这样，进取份额就可以放大市场的涨跌幅度，而优先份额则具有相当明显的债券特征。不过这也就产生了一个问题：如果说看多市场的投资者可以选择进取份额作为投资标的，那么优先份额是否能成为看空市场的有效投资工具呢？答案显然是否定的，优先份额的固定收益特征使得其与债券市场的关联密切，而虽然债市与股市大体上来说呈现负相关性，但是这种此消彼长的关系并不是确定以及稳定的——也就是说虽然投资人看空市场时确实会有比较强的动机进入优先份额规避风险，但是这种行为发生的确定性并不强，也并非一定能够从中获益，因为优先份额的价值还要受到利率、流动性等因子的影响。但是多空杠杆分级产品问世之后，这个问题就能得到很好的解决，空方能够确定的从市场下跌中获得价值的增值，那么投资者在看空时进入看跌份额的意愿也就更加强烈和确定。

　　那么多空分级该如何实现呢？虽然中欧基金多空分级产品的具体方案尚未正式公布，但是按照证监会《分级基金产品审核指引》的精神以及实际收益拆分的可操作性上来说，大体有以下几种方案：一是采用等份额对称杠杆，即基础份额投资于现金资产，看多份额和看空份额的初始杠杆相等。该类方案目前已在广发金管家多空杠杆产品中运用，该产品通过将看多和看空的收益规定为指数涨跌的三倍使两类份额获得杠杆。在这种情况下，基础份额就类似于普通的现金投资工具，而看多和看跌份额则是完全的对赌性产品。二是采用等份额不对称杠杆，即基础份额跟踪特定指数，看多份额与看空份额的初始杠杆为X+1：X。在这种情况下，基础份额与现有的指数分级基金相同，依然是纯粹的被动型产品，看多份额的杠杆则始终比看空份额多出一定比例，以保证投资收益分配的均衡。此外，多空杠杆分级还可以采用差异份额不对称杠杆的分配方案，即看多份额与看空份额的比例设定为1：N或者N：1，其中一类份额可以获得较高的杠杠，而另一类份额的杠杆较低或没有杠杆。如果将这三种机制加以比较，等份额的两个方案相对来说风险收益特征更为清晰，运作起来也比较简单，但是其杠杆变化速度会更快，对于投资者判断市场方向的要求较高；而差异份额方案的主要问题在于，其中必有某类份额相对来说处于稀缺状态，其出现溢价的概率更大，而如果市场在该方向上的预期一致性较强时，该类份额就会出现大幅溢价甚至有价无市的局面，使整个基金的流动性恶化。

　　与传统分级基金相比，多空分级产品克服了无法从市场下跌中获取收益的缺陷，也保持了分级产品原有的交易便捷、交易成本低以及投资门槛低等优势，应该说对于中小投资者还是具备较强的吸引力。但是我们也必须看到以下一些问题：一是与传统分级产品相比，其杠杆变化会更加迅速，结构更加复杂，因此风险也会更大；二是其规模目前还难以估算，特别是在能投资股指期货的情况下，其门槛低的优势对于资金量较大的机构投资者不具备吸引力；三是在失去了固定收益份额之后，怎样对两类产品进行准确的定价也更加困难；四是《分级基金产品审核指引》将如何对此类产品的杠杆加以控制。