新三板申报必看：教你如何处理PE特殊权利条款（内含大量案例）

律新社特约撰稿人丨叶家平

截至2015年11月12日，新三板挂牌数量已成功突破4000家,达到4083家，其中做市转让已近千家。这个数量已经远远超过了主板市场的2780家，未来新三板还会有更多的公司挂牌，同时,新三板正在逐渐成为PE退出最主要的渠道，占据了退出案例的半壁江山。

对于绝大多数的PE机构来说，为保证投资利益的最大化、投资风险最小化，通常会在与标的公司签署诸如《增资扩股协议》的文件中，详尽地对一票否决权、优先认购权、首先拒绝权、共同出售权、反稀释、对赌回购（公司或股东）等特殊权利作出约定。但是，一旦此类标的公司拟申报新三板挂牌，此类特殊条款往往会成为股转公司审核或反馈时的关注焦点，甚至有的申报企业会因未妥善解决而挂牌失败。所以，关于PE机构的特殊权利条款问题，一直是各券商、律师事务所、PE机构、被投标的企业长期关注的问题，笔者所参与的数家企业的新三板挂牌过程中，也均涉及到此类条款的处置。

鉴于该问题的频繁出现，以及对挂牌成功与否的有重要影响，笔者特对上述问题搜集了相关案例形成专辑，并予以总结及点评。

案例1：广州石头造环保科技股份有限公司(申报中)

《投资合作协议》、《增资扩股补充协议》约定的主要内容：

1、委派董事享有一票否决权；2、优先认购权；3、首先拒绝权和共同出售权；4、收购优先分配权；5、引进新投资者限制（反稀释）；6、退出安排（和股东对赌）。

解决措施：

2014年10月20日，原股东、广西红榕与石头造有限签署了《广西世纪红榕创业投资有限公司与广州石头造环保科技有限公司增资扩股补充协议二》（以下简称“《增资扩股补充协议二》”），约定自公司向股转公司申报本次挂牌之日起（包括审核期间及挂牌以后），广西红榕豁免《增资扩股补充协议》中约定的所有原股东及石头造有限所须承担的责任与义务，同时，放弃《增资扩股补充协议》中所享有的全部权利（包括但不限于以现金形式收购广西红榕所持石头造有限全部股份的权利、按比例优先购买或受让石头造有限再次增发股份或原股东转让股权的权利、首先拒绝权和共同出售权、选择退出权、收购优先分配权）。

故，本所认为，第一次增资扩股过程中存在的对赌事项不会损害石头造股份及其他股东的权益，不会对本次挂牌构成重大实质性障碍。

反馈问题：

请公司在《公开转让说明书》控股股东与实际控制人部分补充披露“一票否决权”已解除的事实情况。

答复：

2014年10月20日，广西红榕与石头造有限签署了《增资扩股补充协议二》，约定自公司向股转公司申报本次挂牌之日起（包括审核期间及挂牌以后），广西红榕豁免《增资扩股补充协议》中约定的所有原股东及石头造有限所须承担的责任与义务，同时，放弃《增资扩股补充协议》中所享有的全部权利。自公司申报挂牌之日，上述“一票否决权”已经解除。

融孚所叶家平律师点评：

1、由于原投资协议中的对赌求偿对象仅为公司股东，所以股转公司仅就“一票否决权”进行了提问，因此，我们认为，股转公司对于法律不禁止的股东特殊权利秉持不干涉态度。

2、本例中，PE机构自愿豁免了原股东的责任和义务，放弃了所有特殊权利，此种处置方案比较彻底，笔者所经办的项目中通常会建议企业采用此种方式解决挂牌障碍。

案例2：上海六晶科技股份有限公司832121

《投资协议》、《股东协议》约定的主要内容：

1、业绩指标与股权回购（回购义务人为公司或股东）；2、领售；3、反摊薄；4、共同出售；5、协议清算（公司提供优先清算资金，创始股东承担连带责任）；

解决措施：

后景嘉投资与创业股东朱玉斌、郭睿、李建通过签署《补充协议》，对《股东协议》中涉及的前述条款进行了修订，《补充协议》之主要内容包括：（1）自公司向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起，投资方豁免公司基于《股东协议》对赌条款约定的所有责任和义务（包括但不限于回购投资方股权、准备优先金额、承担创业股东连带责任等），由创业股东履行回购义务，创业股东应自收到通知之日起 6 个月内向投资方支付全部回购款项。（2）自公司向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起，投资方豁免《股东协议》中约定的创业股东的随售义务，即“如果投资方提议的售价为投资方投资之时对公司估值的三倍，则创业股东应促使董事会及股东会同意出售公司”。（3）若公司发生本次申请被否决、申请材料被撤回等情形，从而导致公司本次未能在全国中小企业股份转让系统成功挂牌，或截至 2015 年 3 月 31 日为止，公司未能获得全国中小企业股份转让系统同意挂牌之函件或法律法规规定的其他同意文件，则投资方在上述第（1）条以及第（2）条项下所作豁免终止，自前述情形发生之日，投资方有权根据《股东协议》的约定行使相应的权利，公司、创业股东应继续履行《股东协议》规定的义务和责任。

此类对赌约定为股东之间的约定，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，该约定合法有效。

反馈问题：

公司股东之间签署协议，若公司未达到业绩要求，则三名自然人股东向景佳投资回购20%股份。前述事项的合法合规性、对公司控制权的影响。请主办券商、律师补充核查以上事项并发表明确意见。

答复：

本所律师认为,公司历次股权转让、增资中，相关主体之间虽然存在“对赌（业绩补偿）”、反稀释、优先权等内容约定，但公司义务已得到豁免，相关“对赌（业绩补偿）”、反稀释、优先权等内容仅限于股东之间，合法合规，且公司控股股东采取了适当的措施保证其控制权，因此该事项不影响公司控制权。

融孚所叶家平律师点评：

1、建议PE机构与公司之间签订的所有特殊权利全部清除；

2、本案例中，保留了与股东之间约定的优先清算权、对赌约定；

3、所以的清除或解除条款，均约定了自提交挂牌材料生效，撤回失效；

4、股转公司询问了股东回购是否会导致控制人变更，如何解释值得关注。

案例3：北京铁血科技股份公司（833658）

《投资协议书》、《补充协议书》约定：

1、对赌回购（公司与股东）；2、共同出售；3、优先认购；4、优先购买；5、反稀释；6、领售权；7、优先清算权；

《反馈意见》4.2：

请主办券商和律师补充核查公司、控股股东与财务投资者签署的增资协议中是否存在涉及业绩、股权回购、优先权、反稀释、挂牌上市等条款的内容。若存在，请主办券商和律师就是否存在损害申请挂牌公司、债权人利益情形发表明确意见，分析公司自然人股东是否具备回购能力，是否影响公司股权的稳定性；请公司补充披露相关内容。

答复（解决措施）：

为公司本次挂牌之目的，公司各股东已对原投资协议或增资协议中所列示的部分权利进行了放弃，并针对各次投资分别签署了补充协议。该等补充协议签订，明确了关于投资者的优先权、回购、反稀释等特殊条款均不涉及需由目标公司（即拟挂牌公司）履行的强制性义务，而由投资者与原股东（控股股东）之间履行。该等修改的目的及内容满足了不损害挂牌公司的利益，以及不损害公司债权人的利益。截至本补充法律意见书出具之日，公司股权清晰、稳定，尚未发生触发控股股东回购事项，股权稳定。

公司控股股东蒋磊于2015年8月10日提供了《回购能力说明及承诺函》，同时提供了其个人财产相关证明文件。根据该等说明及证明文件，公司控股股东蒋磊将专注于铁血科技的发展和运营，推进公司持续发展及增长。如发生特定情况，蒋磊愿意并具备履行与投资方签署的投资协议和增资扩股协议项下的回购义务的财产实力。

融孚所叶家平律师点评：

1、非由公司履行义务的特殊条款均得以保留；

2、股转公司询问了股东的回购能力，如何解释值得关注。

案例4：深圳市蓝泰源信息技术股份有限公司（430449）

增发：《深圳市蓝泰源信息技术股份有限公司增资认购协议》：

八、关于本次股票发行新增股东与发行前现有股东之间有关股份回购、股份转让、同比例认购权和共同出售权的约定的意见

答复：

协议中约定了股东回购义务、股份转让限制、同比例认购权、共同出售权，但主办券商认为，上述有关本次股票发行新增股东与发行前现有股东之间关于股份回购、股份转让、同比例认购权和共同出售权约定的相关条款，是新增投资者与发行前现有股东之间的真实意思表示，上述约定未对蓝泰源设置义务负担，对蓝泰源无法律约束力，并未损害公司利益，也未违反法律法规的禁止性规定。

融孚所叶家平律师点评：

增发亦可以约定特殊权利，只要经过原股东同意，且不涉及公司主体即可。

案例5：上海晟矽微电子股份有限公司（430276）

增发：《投资协议》约定了集电投资的优先购买权、共同出售权、清算权等条款

答复：

经本所律师核查，《投资协议》对本次增资认购情况、公司治理结构、公司信息披露义务、法律适用、争议解决以及协议生效等内容均作出了适当约定。

同时，本所律师注意到《投资协议》约定了集电投资的优先购买权、共同出售权、清算权等条款，具体如下：

《投资协议》第七条约定了优先购买权、共同出售权，具体如下：

1. 在公司转板到创业板、中小板或者主板等证券公开交易市场或者公司被收购之前，当公司实际控制人转让所持有的公司股份时，公司实际控制人必须首先通知并告知投资人，投资人享有优先受让权和共同销售权：（1）在同样条款下的优先受让权；（2）在同样条款下按比例共同销售股份的权利。

2. 除法律有禁止性或限制性规定外，投资人所持有的股份的转让不受限制。

如果法律有规定，要求投资人股份的转让受其他股东的优先受让权限制或其他限制，原股东（指陆健、张文荣和上海谋胜投资管理有限公司，下同）同意事先给予投资人法律所规定的其股份转让所要求的同意或优先受让权及其他任何限制的豁免。

3. 如公司原股东获得收购的邀约，则原股东有义务促使邀约收购人以相同的价格和条件按比例收购投资人持有的股份。

《投资协议》第九条约定了清算权，具体如下：

1．若公司发生清算事件，包括公司进入清算程序、终止经营或解散，清算财产在按法律规定支付完法定的费用和债务后，投资人所获得的清算所得未能达到本轮清算约定金额的，实际控制人承诺，实际控制人的清算所得将优先补偿本轮投资人的损失，直到本轮投资人收回本轮清算约定金额。

2. 本轮投资人本轮清算约定金额：

清算约定金额：本轮投资人对公司的所有出资*（1 + 10%年息*投资期间）

本轮投资人确定并承诺上述公式中的“投资期间”超过三年的以三年计算。

本所律师认为《投资协议》第七条约定了实际控制人转让股份时，集电投资对实际控制人享有的优先受让权、共同出售权。根据《公司法》、公司章程的规定，公司股东有按自己意愿自由出售股份的权利，股东出售股份时，其他股东依《公司法》、公司章程并不享有优先购买的权利；本条约定的集电投资对实际控制人享有的优先购买权、共同出售权，仅约束实际控制人和集电投资，是实际控制人对自己股票出售权利的处分，没有侵害其他股东的权利，亦没有侵害公司的利益，未违反《公司法》等法律法规的规定。

同时，本所律师认为《投资协议》第九条约定了实际控制人以清算所得补偿集电投资的内容。该条款是实际控制人与集电投资之间的约定，仅约束实际控制人和集电投资。公司清算时，按照《公司法》、公司章程的规定进行；清算完毕，实际控制人获得的清算所得，依本款约定补偿集电投资，是实际控制人对自己所有财产的合法处分，没有侵害其他股东的权利，亦没有侵害公司的利益，未违反《公司法》等法律法规的规定。

据此，本所律师认为，本次发行所涉上述协议的内容和形式符合《公司法》等法律、法规和规范性文件的规定，对各方均具有法律约束力，且不会影响公司利益，合法、有效。

融孚所叶家平律师点评：

1.此亦为增发案例，可以更加看出，对于非为法律所禁止的、损害公司及债权人的特殊约定，股转公司持不干涉态度。

2.此案例中的《投资协议》表述，相当成熟，既保护了投资人的利益，又无需修改以符合法律规定，值得借鉴。作为中介机构，屡屡协助企业修改不符合法律要求的投资协议，一方面是时间成本、沟通成本的上升；另一方面，如果投资协议不符合法律规定，即变为无效条款，亦无从保护PE机构的利益。

案例6：上海君屹工业自动化股份有限公司（832760）

约定：

（1）君屹有限未能在本次转股或增资完成（两者中较早者）的 48 个月内完成合格上市、被整体并购或发生被拒绝上市事件；

（2）公司 2014 年经审计后净利润低于人民币 800 万元或 2015 年经审计后净利润低于人民币 1600 万元；

（3）君屹有限原股东或管理层出现重大个人诚信问题，包括但不限于君屹有限出现新增股东不知情的帐外现金销售收入，出于原股东或管理层故意造成的重大的内部控制漏洞等；

（4）在股权转让协议或增资协议规定的交割后的 30 日内公司无法就交易完成后工商变更登记的（但由于工商登记机关的原因造成审批延误的不受上述时间限制），或者在交割后的 2 年内新增股东发现君屹有限、实际控制人或原股东违反股权转让协议、增资协议和交易文件（包括全部附件）约定的义务或陈述、保证及承诺并且使得新增股东直接或间接损失超过人民币 100 万元的；

（5）君屹有限、实际控制人或原股东发生严重违约行为，经新增股东书面通知后，未在 30 天内予以改正的。

若因发生上述第（1）项、第（2）项约定情形进行回购，赎回价格按照下列三者之和确定：

新增股东就要求赎回的股权所对应的实际投资价格；

该等投资价格按照 10%的年单利计算出的金额；

新增股东就要求赎回的股权所对应的、君屹有限已宣告但尚未分配的分红。

若因发生上述第（3）项、第（4）项、第（5）项情形进行回购，赎回价格按照下列三者之和确定：

新增股东就要求赎回的股权所对应的实际投资价格；

该等投资价格按照 18%的年单利计算出的金额；

新增股东就要求赎回的股权所对应的、君屹有限已宣告但尚未分配的分红

解决措施：

（1）自签署该补充协议之日起，新增股东放弃因发生上述第（2）项约定情形（即：公司2014 年经审计后净利润低于人民币 800 万元或 2015 年经审计后净利润低于人民币 1600 万元）而享有要求上海君屹或原股东按照上述约定价格买新增股东所持全部或部分公司股权的权利。

（2）自上海君屹向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日（以申请文件签署日为准）起（包括审核期间以及获得核准成功挂牌以后），新增股东确认同意豁免上述相关增资协议、股权转让协议及补充协议中约定所有上海君屹应承担的责任和义务，不再基于上述相关增资协议、股权转让协议及补充协议向上海君屹主张任何权利。若触发约定股权赎回条件的，由公司控股股东、实际控制人马翌鑫承担全部股权赎回责任。

（3）自上海君屹在全国中小企业股份转让系统申报挂牌获得核准之日起，新增股东同意并确认放弃基于上述相关增资协议、股权转让协议及补充协议而享有的下列特殊权利：1）限制原股东将各自持有股权设置抵押、质押或其他权利的权利；2）股权转让限制和优先受让权；3）共同出售权；4）注册资本优先认购权；5）反稀释权利；6）清算优先权。

本所律师认为，新增股东（德丰杰创投、李建军）已确认自上海君屹向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日放弃要求上海君屹回购股权的权利，若发生约定股权回购情形的，将由公司控股股东、实际控制人马翌鑫履行回购义务，该项特别约定不会损害公司及其他股东的利益；假设因上述股权回购条件成就而执行该条款，股份变更不会导致上海君屹的控股股东、实际控制人发生变化，不影响公司的持续稳定经营。同时，新增股东确认自公司在全国中小企业股份转让系统申报挂牌获得核准之日起放弃其享有的上述特殊权利，不会影响公司的治理结构，故对公司本次挂牌不构成实质性障碍。

案例7：上海华燕房盟网络科技股份有限公司（831496）

约定：本所律师查阅了华燕发展及华燕集团、胡书芳等 7 名原股东与胜道投资、翁吉义、胡书明（以下称“A 轮新股东”）于 2007 年 12 月 28 日共同签订的《股权转让及增资协议书》及《股东协议》（以下合称“《股东协议书一》”）。根据本所律师的核查，该等协议中存在“新股东的保护条款”、“优先购股权条款”、“优先认购权及共同出售权条款”、“股权比例调整权条款”、“回购权条款”等特别约定事项。

解决措施：

2014 年 8 月，胜道投资出具了《确认函》，确认：原签署的协议已经全部终止，上述协议中所涉及“新股东的保护条款”、“优先购股权条款”、“优先认购权及共同出售权条款”、“股权比例调整权”以及“回购权”等特别约定条款均已终止，不再具有任何法律效力，无权就上述协议内容及安排、以及特别约定条款主张任何权利，各方就上述协议的签署、履行和终止也不存在任何争议或纠纷。截至《确认函》出具之日，胜道投资未与公司、公司的任何股东以及任何其他主体签署或达成以公司经营业绩、发行上市等事项作为标准，以公司股权归属的变动、股东权利优先性的变动、股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议、或者作出任何对赌及其他特殊权利安排。

截至本公开转让说明书签署日，公司、华燕集团、胡书芳、胡书来等与胜道投资、胡书明已终止“新股东的保护条款”、“优先购股权条款”、“优先认购权及共同出售权条款”、“股权比例调整权”以及“回购权”等特别约定条款，不存在损害公司、债权人及相关股东利益的情形，华燕集团、胡书芳、胡书来等与胜道投资、胡书明之间不存在现实或潜在的股权纠纷，对公司本次公开转让不会构成法律障碍。

以上案例可以为中介机构解决企业上市过程中PE特殊条款问题提供一定的参考，作为中介机构一定要守住两条底线：一是合法合规，二是如实披露，共同为企业上市铺路！

叶家平律师

上海市律协信托业务委员会副主任、浦东新区知识产权调解委员会副主任、上海融孚律师事务所合伙人及律师团队