负利率时代的大类资产配置策略

国泰君安证券首席经济学家林采宜

政策负利率，最初始于2009年，瑞典央行首次实施负利率；2012年，丹麦加入了负利率的行列。2014年，欧央行实施负利率，至此，欧元区19国进入负利率时代，2016年1月日本央行宣布对超额准备金实施负利率。

2015年4月8日，瑞士发行了第一笔10年期负利率国债。总额2.325亿瑞士法郎(合2.413亿美元)，以116%的价格发行，票面利率1.5%，回报率是－0.055%。

负利率是对未来现金价值的贴水，代表投资者对经济的悲观预期。在增长动力缺乏的情形下，即便货币政策长期宽松也未必能引发通货膨胀。日本持续近30年的宽松，并没有引发国内通胀，反而是物价始终处于通缩边缘。

持有现金需要一定的成本，例如保险柜成本、运输成本、安全成本等。因此，名义利率的下限应该为零减去这些成本，即现金持有报酬率。

政府投资20％以上的增速撑着总投资额的增长。2015年底，实体企业的债务规模已经超过110万亿，占GDP的比重升至166%，相应年利息支出规模已高达7万亿。

中国微观层面面临的第二大压力就是产能利用严重不足。IMF的研究测算结果显示，中国资本产能利用率已从危机前的80%降至目前的60%左右。

从历史实证数据来看，日元具有避险货币的属性。在乌克兰危机，叙利亚危机，以及2016年开年后全球市场恐慌情绪升级之下，瑞士法郎和日元都呈现升值趋势。

医疗、教育、消费等非周期性行业需求弹性小，经济衰退对其影响比较小。

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